從“世界工廠”到“內循環”：中國經濟發展新思路展望 | 國君宏觀_風聞

5月以來，高層在多個會議上，反覆提及“國內大循環”概念。一系列的表態，實際上表明瞭中央發展經濟的新思路正在形成。

▼  構建“國內大循環”

頂層設計思路要點

資料來源：新華網、國泰君安證券研究

從“世界工廠”到“內部大循環”，此番中國經濟發展思路的改變看似突如其來，實則勢在必行。

“內循環”概念應該如何理解？政策路徑將如何落地？就市場的諸多關心，國泰君安宏觀團隊在嘗試建立“國內大循環”邏輯框架之後指出——

“構建國內大循環，其重要性不亞於供給側改革，具體落地主要依託於消費內循環、科技內循環兩大抓手進行構建。投資方向上，科技為攻，消費打底，積極探尋週期行業裏的高成長龍頭。”

01

定調經濟發展

新思路

在年中政治局會議上，中央特別強調了我們面對的問題是長期結構性的，要以“持久戰”的態度來對待。

如果“十三五”期間，供給側結構性改革是主線的話，那麼我們估計“十四五”期間，“國內大循環為主、國內國際雙循環”則可能是新主線。

▼ 中美“脱鈎”時代

構建“國內大循環”實施的核心思路與路徑

資料來源：國泰君安證券研究

為什麼要在現在提國內大循環？我們認為主要是要解決兩個問題：

1、內需循環不通暢。

過去多年的出口經濟結構導致我國長期高儲蓄、高出口、低消費的經濟格局。

▼ 上半年居民儲蓄存款再次大幅上升

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

▼ 銀行理財產品銷量急劇減少

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

5月14日政治局常委會強調——

“要深化供給側結構性改革，充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。

可見，構建“國內大循環”是2016年後開始實施的供給側結構性改革的延續和深化。  

其重要抓手之一，在於持續擴大內需，降低居民儲蓄率，用我國居民內部消費需求消化內部投資產生的產能，承接以前的出口，形成自我暢通、自我循環的經濟體。

▼  構建“國內大循環”

解決的痛點之一是

要持續擴大內需，把儲蓄率降下來

資料來源：Wind、IMF、國泰君安證券研究

2、高端產業鏈中還有很多關鍵“掐脖子”的技術尚不掌握，實現核心技術的自主可控仍需時日。  

2020年，新冠肺炎疫情的衝擊使得經濟逆全球化態勢愈加明顯。  與此同時，中美博弈進一步加深——

中美在貿易（產業）、科技、全球運行規則全方位博弈態勢越來越明顯，中長期來看，部分脱鈎在所難免。

在此情形下，我國構建以國內大循環為主體的新國際、國內雙循環格局勢在必行。

因此，未來構建“國內大循環”的抓手之二，在於以新基建、數字經濟為引領，實現在關鍵技術領域的自主可控。

▼    構建“國內大循環”

解決的痛點之二是

實現在關鍵技術領域的自主可控

資料來源：國家發展與改革委員會宏觀經濟研究院產業所

02

消費內循環+科技內循環

兩大抓手

因此，構建“國內大循環”， 核心依託於兩個抓手。

抓手一：【消費內循環】  

1、實現路徑  

依託於持續降低儲蓄率這個抓手，構建消費內循環。

（1）持續推動居民將儲蓄轉化為金融資產投資，暢通儲蓄到投資的直接融資路徑，這也將成為科技（產業鏈）內循環的保證；

（2）通過擴大居民消費需求，承接以前的出口。

2、政策路徑  

（1）保障（醫療、教育、養老、住房）創造需求。

這是説，加強醫療、教育等基礎設施領域補短板建設，加強社會保障解除消費的後顧之憂，讓居民敢花錢。

政策有兩大方面：

-政府在醫療、教育、養老等方面的公共消費、投入增加；

-繼續堅持房住不炒，堵住房地產對居民消費的虹吸效應。

（2）供給創造需求。

這是説，要從供給側進一步提升產品、服務質量，讓萬億體量的海外消費迴流國內，讓消費留在國內。

由此帶來的機會是本土、民族品牌崛起及其對海外高端品牌的替代。

（3）信息創造需求。

這是説，依託於“新基建”，構建起新流通模式，由此帶來的機會是依託於5G、線上流量所帶來的新消費、銷售模式崛起。

（4）解除循環中不合理限制創造需求。

這是説，政策要對之前限制或者不利於消費的政策要合理鬆綁，例如高關税、汽車牌照等。

731政治局會議也提到“要為消費升級創造條件”，這裏比較明確的是高端海外產品在國內消費的免税措施。

（5） 税收（遺產税、收入分配）創造需求。

這是説，通過税收加強收入分配的調節，通過遺產税等調節代際分配，提高居民整體的消費傾向。後續政策關注點在於新的收入分配政策。

3、關注重點：  

海外消費迴流  

本土品牌崛起  

消費新模式興起  

海外消費迴流是未來我們關注的重點。

一方面，我們的產品之前過度依賴外需；另一方面，外面有高端品牌的我們沒有，過多的消費放在了海外。

搞雙循環，一方面，向海外轉移部分產業，另一方面，產業升級來滿足國內產品質量、品牌的需求。

這裏的關鍵是如何把高端品牌引到國內來生產，或者免税使得銷售環節的就業留在國內。

我國居民海外消費的體量在萬億人民幣以上，如果有25%-50%迴流，可額外拉動居民最終消費0.5-1個百分點。

因為我國消費者的海外消費主要是旅行及其相關消費，我們彙總國際收支表“經常賬户”下貨物和服務的“旅行”項借方額，發現2012年以後，我國消費者在海外的消費額明顯增長，特別是2015至2019年間，我國消費者每年平均在海外消費2579億美元。

▼ 2015至2019年間

我國消費者每年平均在海外消費2579億美元

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

海南自貿港的免税政策，實際就是將海外消費迴流至境內。

如果我國居民海外消費25-50%迴流，按照海外消費對應的人民幣數額以及相應年份GDP最終居民消費，平均可額外拉動GDP居民最終消費0.49-0.98個百分點。

▼ 如果我國居民海外消費25-50%迴流

平均可額外拉動GDP居民

最終消費0.49-0.98個百分點

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

抓手二：【科技內需循環】  

1、內涵：

以“新基建”為基礎設施  

新基建是 “數字經濟”的基礎設施，不僅本身帶來幾萬億甚至十幾萬億的投資拉動，還將通過數字經濟產生乘數效應。

新基建主要包括兩方面內容：信息基礎建設、融合基礎設施建設，這分別對應數字經濟的兩大部分—數字經濟產業化、傳統產業數字化。

此外，還包括創新基礎設施，主要是科技創新體制、平台。

以“數字經濟”為核心內容  

數字經濟是我國創新增長的主要內容，包括產業數字化、數字產業化兩大部分。  

（1）產業數字化的政策路徑是依託於5G新一代信息技術，以“大、智、物、移、雲”五個方面推進應用落地。

“大、智、物、移、雲”是大數據、人工智能、物聯網、移動互聯網、雲計算。在“大、智、物、移、雲”五個方面中，“物、移”，即物聯網、移動互聯網，是物質基礎。

“大、智、雲”是應用建構。以物聯網、大數據、雲計算、人工智能和移動互聯網為代表的新一代信息技術將帶動數字經濟快速增長。

（2）數字產業化是將已有產業集羣實現數字化轉型，使生產效率大幅提升。產業互聯網是未來顛覆性的藍海領域。

2、核心目標  

突破硬殼技術、卡脖子工程  

實現自主可控  

（1）構建國內科技大循環，最終目的是實現國內技術發展向第四次工業革命的牽引和躍遷。

第四次工業革命核心是依託5G為代表的新一代信息技術，在前三次工業革命實現（機械）自動化、電氣化、數字化的基礎上實現智能化（圖4）。

在這個過程中，將伴隨全球第五次產業轉移，而勞動力成本、中美經貿摩擦、COVID-19疫情等加快了這一進程。“智能化”是未來產業的發展趨勢。

（2）構建國內科技大循環，在中美脱鈎背景下，實現關鍵領域“自主可控”、“產業升級”，保障產業鏈的安全和穩定性。

目前，我國在高端數控機牀、芯片、光刻機、高端傳感器等領域嚴重依賴進口。

但我國的“自主可控”訴求不會因為美國壓力而放棄，反而更加激發我們加大相關領域的投入，如光纖製造設備、芯片、傳感器、高端數控機牀等。

在這個過程中，構建國內大循環，“要實施產業基礎再造和產業鏈提升工程，鞏固傳統產業優勢，強化優勢產業領先地位”（5月14日中央政治局常委會），實現關鍵技術、設備、零部件和新材料的“進口替代”。

3、重要保障  

資本市場提供適應新經濟的融資體制  

“科技大循環”要依託於暢通金融、資本循環。

重構金融系統，打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提升股權直接融資比重是未來持續方向，在這個過程中要輔之以打破剛兑，加快居民資產從房地產到金融資產的配置步伐，暢通儲蓄向股權融資的通道。

03

宏觀政策

落地路徑猜測  

1、堵住房地產虹吸效應，增加居民可支配收入  

上半年，疫情衝擊之下我國經濟陷入負增長，但房地產調控絲毫沒有展現出減弱的跡象。7月下旬以來，多部委對樓市密集表態。

731政治局會議再次對房地產表態：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。”從構建國內大循環的角度，我們能更好理解房地產調”的延續性。

2、出口經濟轉內銷。  

以國內新需求替代外部需求消納產能、出口轉內銷，在此過程中需要不斷疏通政策性梗阻。

如黃奇帆在《如何構建國內大循環》中指出——

我國鋼鐵存在產能過剩現象，但與此同時，鋼鐵在建築結構上的使用量只有7%～8%，而歐美等國家這一比重為40%左右。如果在建設標準中提高房屋用鋼比重，一年可消化一億噸以上鋼材 。

3、新城市化2.0

尋找區域發展新增長極和動力源，培育大都市圈、城市羣發展帶來區域增長新熱點。這有三個特點。

（1）以新基建替代老基建，老基建突出重點。

以“智慧城市”等新基建建設、“兩新一重”替代傳統鐵公機，“老基建”突出重點，而不是全面鋪開，“繼續推進重點產業鏈、龍頭企業、重大投資項目” ；

（2）以五大城市羣、都市圈為主導的新型城市化。

區域增長未來將呈現分化、極化特徵（      參考深圳特區40週年報告《深圳特區的四十不惑 | 國君宏觀》）    ；

（3）以户籍制度改革、土地供應改革作為輔助。

4、產業升級、國際化

傳統優勢產業的基礎再造和升級，優勢企業走出去、國際化，參與新的國際循環。

實施“產業基礎再造和產業鏈提升工程，鞏固傳統產業優勢，強化優勢產業領先地位”，將會使我國製造業優勢企業優勢更加凸顯，其國際化趨勢將是競爭力重要來源。

04

資產配置

三條主線

未來資產配置三條路徑：科技為攻、消費打底，探尋週期成長。

第一、“科技為攻”。  

科技大循環，加快數字經濟、新基建引領第四次工業革命。

構建國內科技大循環，最終是實現國內技術發展向第四次工業革命的牽引和躍遷。  主要是三個方面：

1、優勢產業的升級、再造

2、戰略性新興產業的佈局

3、新型舉國體制下，關鍵科技、技術的創新和攻關

構建國內科技大循環，關鍵領域“自主可控”、“進口替代”（國產化）、 “智能化”、新雙循環下“國際化”將是未來產業方面的主要機遇。

第二、“消費打底”。  

消費大循環，加快構建完整的內需體系，以內需替代外需，從出口型經濟體轉為內需型經濟體。

未來重要的轉變方向包括兩大方面：

1、出口企業外銷轉為內銷

2、（高質量、高端品牌）海外消費迴流

內循環消費主要包括三條主線：

1、高端海外消費迴流

2、本土品牌崛起

3、新消費模式興起

第三、探尋傳統週期行業裏的高成長龍頭。  

體現在三個方面：

1、傳統優勢產業的基礎再造和升級，在高端裝備製造等領域尋找具有實現進口替代能力的優勢企業。

2、疏通政策梗阻以新需求消納產能，減少能源、農產品等對外依賴帶來傳統經濟新機遇。

3、尋找區域發展新增長極和動力源，帶來大都市圈、城市羣發展帶來區域增長新熱點。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《“國內大循環”：核心思路、路徑及投資機會初探——探究“國內大循環”系列一》  及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。