綠城管理股價“現形” 輕資產的故事還能在資本市場講多久？_風聞

**作者：**Azure

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

2020年7月10日，綠城管理(09979.HK)上市了。

上市當天，綠城管理發售價為2.5港元/股，不過上市後兩天，股價分別上漲30%和28.62%，甚至最高曾達到4.35港元/股，連帶着綠城中國(03900.HK)的股價也“翻了身”，在綠城管理上市當天，綠城中國漲13.05%，可以説，資本市場給了這個“初到者”相當大的“面子”。

綠城管理的上市頗受資本市場的關注，一方面，其揹負着中國“代建第一股”的光環，這不僅是第一個上市，市場規模也是第一，另一方面，綠城管理成功上市後，其將成為綠城系繼綠城中國和綠城服務(02869.HK)之後的第三個上市平台。

然而，這就説明綠城管理取得了成功，其“輕資產”的故事被資本市場所認可了嗎？

“綠城管理”的傳説

在房地產圈，“綠城管理” 是一個另類。

“綠城管理”不同於一般的房地產開發公司，其主要業務為代建，綠城管理不需要為項目投入大量的財務資源，而只負責土地收購成本及物業建造成本，在一定程度上不僅規避了房地產行業高負債的通病，而且還因該“輕資產”模式在業內備受追捧，曾成為一個”傳説“。

房地產圈又為何如此追捧“綠城管理”呢？

這又跟房地產行業的一個通病有關——即傳統的房地產模式通常負債率較高，因而這些房地產企業不得不通過高週轉模式降低成本，於是這就造成房地產質量問題被人詬病，同時，也造成房地產企業資金緊張，因受資本的制約而毛利率不高，進而導致資本市場對於地產股總體而言是低估的。

“綠城管理”則完全打破了這個模式。

“綠城管理”雖屬於房地產行業，但是輕資產運營模式讓其發展充滿了想象空間，至少從市盈率來看，綠城管理比綠城中國的投資價值還要高，數據顯示，綠城中國市盈率為7.75，而綠城管理的市盈率為18.91，超過前者兩倍還多。

只是，這個故事講起來雖然好聽，卻要接受資本市場的考驗。

剛上市順風上漲了兩天，綠城管理的股價就持續四天下跌，此後還有較大波動，再未突破上市第二日4.35港元/股的高點，走勢逐漸疲弱。

一切並不像看上去的那麼簡單。

比如，雖然是輕資產，然而，綠城管理也一樣飽受“長期負債“之苦，這一點，與傳統的房地產企業沒有任何差別。

而且綠城管理嚴重依賴其母公司 “綠城中國”——綠城中國也同樣是負債率高企——據其財報顯示，從2017年至2019年，綠城中國的淨負債率分別為46.4%、55.3%和63.2%，三年增長16.8個百分點，截至2019年底，綠城中國賬面錄得流動負債與非流動負債共2678.66億元，其中，非流動負債共655.72億元，佔總負債的24.48%，流動負債共2022.94億元，佔總負債的75.52%，較2018年底同比增長35.37%。

與此同時，截至2019年底，綠城中國需一年內償還的銀行及其他借款為139.51億元，而其三年內需償還的借款為489.21億元，佔需償還賬面值的82.09%，從這個角度看，未來三年內，綠城中國都將揹負不小的償債壓力。

另外，從銀行拿錢的成本還在增加，2019年銀行貸款平均實際利率為5.08%，較2018年上升0.1個百分點。2019年，綠城中國總利息開支為60.09億元，較2018年的54.17億元增長5.92億元。

與走高的負債相對應的，是經營活動產生的現金流量常年為負，2017年至2019年，綠城中國經營活動產生的現金流量分別為-150.83億元、-165.56億元和-81.76億元。同時，投資活動的現金缺口也在擴大，2019年流出額首超200億元，而融資活動現金流入已連續三年在200億元以上。

由此可見，儘管綠城管理想講一個不一樣的房地產故事，然而，在負債率與母公司綠城中國面前，綠城管理還是無奈的露出了素顏。

綠城中國分走綠城管理一半上市融資額

談綠城管理，就繞不開綠城中國，作為綠城中國孵化的子公司，綠城管理上市的一個重要目的就是募資並且要給綠城中國使用。

綠城管理招股書顯示，綠城管理擬通過上市募集款項淨額約為11.45億港元，將作如下用途：

1、約20.0%或2.29億港元將用於透過內生式增長及對代建價值鏈下游上的經挑選業務進行戰略收購拓展公司業務；

2、約14.5%或1.66億港元將用於發展公司的商業資本代建；

3、約51.5%或5.902億港元將用於向綠城中國償還截至最後可行日期人民幣5.4億元的債務，其預期將於上市日期結清；

4、約4.0%或0.454億港元將用作開發公司的生態圈，其將作為一個整合全面服務的平台經營，服務均由優質物業開發供貨商所提供；

5、約10.0%或1.145億港元將用於營運資金、營銷及其他一般公司用途。

其中，將募資51.5%的資金用於向綠城中國償還債務令人不得不感嘆，二者之間果然“血濃於水”。

而且，作為綠城管理的母公司，綠城中國在過去三年的發展並不那麼好。

公開資料顯示，在2018年實現43.74%的收入增速過後，2019年綠城中國的收入增速僅為2.14%。

2020年，綠城中國的業績情況依然不樂觀。

據2020年7月3日綠城中國最新披露的業績顯示，2020年上半年，綠城共取得合約銷售面積265萬平方米，合約銷售金額661億元，半年過去，綠城中國僅完成全年2500億元的目標的26.44%——在2019年業績説明會上，綠城中國曾將2020年的銷售目標定為2500億元，並稱能夠大概率完成全年目標。

那麼，綠城管理發展情況如何呢？

客觀而言，在中國代建這一行業，綠城管理的確屬於行業龍頭——綠城管理的收入主要來自商業代建、政府代建和其他服務，佔比最大的是商業代建，連續三年保持在70%，約佔大約代價市場30.3%的市場份額，超出第二名一倍有餘；以收入計的話，綠城管理雖依然穩居第一，但市場份額僅為22.0%，據其財報顯示，從2017年至2019年，綠城管理收入分別為10.16億元、14.81億元和19.94億元，同比增幅分別為45.77%和34.64%，年內利潤分別為2.63億元、3.65億元和3.71億元，同比增幅分別為38.78%和1.64%。

除了收入增速下滑明顯，綠城管理的毛利率也一路走低。

對此，綠城管理將毛利率的減少解釋為“由於透過與業務合作伙伴合作的商業代建的快速發展”，而這一模式需要向合作伙伴支付特定百分比的管理費——據綠城管理財報顯示，2017年之2019年，綠城管理的服務成本分別為0.75億元、3.12億元及6.90億元，分別佔收入的7.4%、21.1%和34.6%，主要就是支付給代建業務夥伴的管理費。

同期綠城管理透過與業務夥伴合作自商業代建分別產生收入1.20億元、3.83億元和6.76億元，佔總收入的11.8%、25.8%和33.9%，如果這一業務模式繼續增長，不出意外的話，毛利率還會持續走低，綠城管理明知毛利縮水的原因卻無力改變，這讓綠城管理的持續發展令人擔憂。

另外，綠城管理代建項目的所有收入一般須耗時五到六年，項目擁有人拖欠應收款項及進度款也會導致綠城管理其他業務可用營運資金減少，2017年至2019年，綠城管理貿易應收款項減信貸虧損撥備分別為1.02億元、0.78億元和1.38億元。

此外，值得一提的是，近年來，關於綠城管理代建項目的報道不斷——這是因為大型房企對代建業務需求小，為了保證品質都是自建，而綠城管理為其提供代建服務的多是中小房地產企業，然而在實際情況中，許多中小房企在請綠城管理代建後，銷售時直接“掛名”綠城，以綠城的招牌直接進行售賣，這讓消費者誤以為是綠城開發的房子。

然而，中小房企往往抗風險能力較弱，糾紛不斷，資金鍊斷裂的情況並不少見，這些掛了綠城名的項目出事後，綠城管理雖然抽身於無形，但是對綠城品牌的影響確實是不可逆的。

雖然綠城管理走出了另外一條“輕資產”的模式，然而，在“輕資產”模式下的副作用也開始顯現，這令人不得不反思，這種“輕資產”模式到底能夠在房地產行業走多久。

如果輕資產的運營模式能闖出一片天，綠城中國或許能從高負債中歇一口氣。