千億獨角獸虧損31億，裝下鏈家的貝殼上市後如何裝下利潤？_風聞

終於，那個裝着鏈家的貝殼向SEC遞交招股書，正式赴美IPO。

招股書顯示，貝殼此次計劃募資不超過30億元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本等。若順利完成上市流程，或許將成為2020年最大規模的中赴美IPO。

而關於上市原因，市場觀點認為，其創始人左暉曾與投資人簽署對賭協議，若明年4月前未完成IPO，需回購60億融資及按年支付8%利息。這樣看來，不管業績表現好與壞，似乎貝殼都需要跑步上市。

拋開這一原因，左暉稱“我們更認為一個成功的IPO取決於公司的價值而非其他”。顯然，創始人對貝殼信心十足。而關於左暉的自信，或許能從招股書中找到答案。

雙核心造就460億營收 “新”房業務有望趕超“舊”房

熟悉鏈家的人或許比貝殼更多，而實際上兩者之間的聯繫十分密切。貝殼是一個平台，由鏈家脱胎而來，各個房產中介均可入住。而鏈家是貝殼自己的房產中介品牌，自營二手房買賣和租賃業務。北京、上海等是貝殼主要服務的一線城市。

除了其業務內容外，其核心業務是否具備極強的賺錢效應會是投資者們的關注重點。從營收結構看，目前核心業務為現有房屋交易服務與新房交易服務。

招股書顯示，其中現有房屋服務2017-2019年的營收為184.6、201.5和245.7億元，分別較前一年增長9.15%和21.94%。不難發現，作為核心業務之一，其營收逐年保持增長且處在加速趨勢中。

**有着如此優異的成績與平台的經營模式不無關係。**貝殼是一個平台，截至2020年6月30日，已有超過4.2萬家商店和45.6萬名代理商。如此龐大的數量意味着能接觸到更多的房源，服務也變得愈加高效，這也成為了貝殼獲得收益的基礎。招股書顯示，2019年貝殼有70%以上的存量房都是通過ACN跨店完成的。與此同時，2019年貝殼的平台房產及租賃交易總額高達2.13萬億元，存量房交易部分為1.3萬億元。顯然，這種新模式給現有房屋服務帶來了巨大的交易量和交易額，因此貝殼也從中收益頗多。

**此外，新房交易服務也在整體營收中佔據着主導地位。**招股書顯示，該部分2017-2019年的營收為64.2、74.7和202.7億元，分別較前一年增長26.36%和171.35%。該部分在2019年出現爆發式增長，同時金額已逼近現有房屋業務。從這樣的趨勢看，新房交易服務佔比可能愈來愈大，有望超現有房屋業務成為貝殼的最主要營收來源。

該收入的增長主要是由於加盟貝殼平台的品牌正在發力**。**新房交易額同比增長166%至7476億元，但鏈家品牌交易額佔比有所下降，從五成降至不足三成，加盟品牌德佑以及其他經紀品牌在新房市場佔據的比例過半。就德佑來説，據數據統計，其店均人數增長達到56%，跨品牌及跨店成交量分別達到44%和78%，加盟之後的德佑表現優異。

**總的來説，兩大核心業務的存在推動着貝殼在整體房產交易上有着不俗的賺錢能力。**2017-2019年，貝殼的營收分別為255、286、460億元，增速從2018年的12.3%提高到2019年的60.6%，其中2019年的營收是58同城的三倍。雖然今年一季度受疫情影響，但2020年第二季度快速回歸常態，招股書指出，該季度收入不少於197億元，同比增長72.4%。但令人遺憾的是，營收雖然連年突破，貝殼至今卻仍未實現盈利。

鉅額佣金、管理費用拖累營收 充裕現金抵禦短期虧損

過去三年，公司的淨虧損分別為5.38、4.28和21.8億元，對應的淨虧損率分別為2.11%、1.5%和4.75%，財務指標表明其盈利能力在減弱。而關於虧損的原因，管理層稱是“戰略性虧損”。通俗來説，便是利用大量的成本支出投入來進一步拓展業務。

雖然上述為一個推動虧損的原因，但虧損的癥結還可能在於主營業務避免不了的高佣金成本問題。

招股書顯示，近三年內部（鏈家）佣金成本分別為156.6、157.7和194.4億元，明顯出現增速擴大的勢頭。佣金佔總營收成本的比例為75.6%、72.4%和78.7%，一直佔據着最主要部分。

**貝殼是由鏈家轉型升級而來，而高佣金成本也延續下來。**房產服務中，銷售經紀相關的機構和人員必不可少，也是貝殼擁有的寶貴資源。所以在平台轉型初期，每一筆交易下，高佣金也在情理之中。如果長期面對高昂的成本支出，盈利能力將大打折扣，如何壓縮這部分成本是貝殼未來要改善的問題。

**此外，在行政管理上逐漸擴大的費用支出一定程度上加重貝殼的虧損。**2017年-2019年，管理費用分別為42.8、49.3和83.8億元，對應占總支出比例為69.6%、56%和61.7%，近三年的管理費用佔比始終維持在半數以上。其中大部分費用是給予員工的工資，目前貝殼仍處於高速發展期，無論是線下門店或線上平台，對於人員的投入必不可少。短期來看，管理費用可能繼續保持高位增長。

對應的財務指標管理費用率為16.8%、17.8%和18.2%。與58同城和房多多相比，貝殼該指標最高且處於上漲趨勢中，從側面反映出貝殼在管理費用上的控制還處於劣勢地位。

**不過，貝殼目前有着充裕的現金。**近三年，其現金及現金等價物分別為82、128和319億元，對應流動比率為0.51、0.62和1.15，目前公司短期償債能力非常強。短期來看，即使面臨着虧損，也仍有資金抵禦，而且上市後仍能籌集到一筆資金為其度過困難期。但長期來説，隨着業務不斷擴張，如何在營收和成本之間找到一個合適的平衡點是貝殼上市後亟待解決的問題。

脱胎於鏈家，上市後的貝殼能否扭虧為盈?

近三年，無論是高營收還是高成本，主要貢獻都源於自營品牌鏈家。就目前來看，貝殼脱胎於鏈家，但似乎還未在多元化中做出非常亮眼的成績。不過值得稱讚的是，貝殼在這個方向上有所行動，而且未來仍有很多的可能。

雖然現有房屋和新房交易服務帶來的營收最多，佔據着高比例，但是公司在新興服務上也有着一定的成績。2017-2019年，該部分營收為6.3、10.2和11.7億元。2020年第一季度雖受到疫情影響，但在該季度仍有着2.92億元，較去年同期的1.76億增長66%。

隨着目前的房產交易服務業績進一步擴大，平台將掌握更多存量房和增量房資源。未來加固好自己的護城河後，新興服務或許有望迎來它的爆發期，這有助於貝殼實現多元化發展。

具體來説，貝殼已將房屋交易延伸至更寬闊的居住領域，涉及家裝服務、社區服務等領域。而房地產本身金融屬性非常強，金融業務也會是貝殼的一個拓展方向。

創始人左暉也表達了對於貝殼未來發展核心戰略的觀點，稱“從垂直到平台，從交易到居住”。左暉擁有着貝殼發展的主導權，這樣看來，不僅停留在交易層面大概率會是主要發展方向。若未來實現營收更加多元化，在美上市後可能更受資本市場的長期青睞。

**就外部環境來看，騰訊在貝殼持股12.3%，2016年成為鏈家B輪投資方，到與諸多機構追加超過24億美元的D+輪投資，目前是其最大的外部股東。貝殼背靠騰訊巨頭，未來在其他領域有許多合作的可能。**2018年，貝殼進駐騰訊新聞房產入口；去年4月，貝殼找房正式開通微信錢包入口，成為微信第三方服務“十二宮格”推薦服務之一。騰訊擁有着極大的用户基數，對於貝殼來説，有着巨大的流量池供其挖掘。

當然，即便背靠騰訊，貝殼在房產交易領域面對的競爭不容忽視。公司首次採用的是ACN模式，不同於傳統線下門店或純線上提供房源，此前並未有可完全對標的競爭對手。而就在貝殼遞交IPO的6天后，易居和阿里巴巴的合作打破了這一現狀。

兩家公司將合資建立一家主要圍繞“線上線下房產交易、數字營銷和交易後相關服務”等業務的公司，這與貝殼的主營業務存在高度重合。未來在地產經紀領域的競爭將會愈加劇烈，而隨着阿里的入局，這場戰役似乎演變為互聯網巨頭的角逐，貝殼未來的境遇也有着更多的未知數。

而且，貝殼取得巨大的成交額和營收，也充分體現着房產交易服務這個垂直賽道里，孕育着巨大的商機。安居客、搜房網、58同城等已佔據一定市場份額。而除了阿里，未來定會吸引着更多不同的頂級資本入局，這對貝殼來説，有可能將面對更多強大的對手。

結語

**總的來看，貝殼有着遠慮近憂。**雖然有着遙遙領先的營收成績，但上市後如何控制成本支出擺脱虧損成為亟待解決的事情。而互聯網巨頭入局，賽道競爭日益激烈，使其未來充滿着變數。

**但遠慮近憂的背後，貝殼也有着自身的優勢。**起步較早，阿里則入局稍慢。其模式開始成熟，份額也達到一定的規模。又在騰訊的加持下，新入局者想短時間奪取貝殼市場份額並不容易。

**利用互聯網將線下線上連通起來，已經成為居住服務領域的發展方向。**如何抓住時代風口來臨時帶來的紅利，不僅依靠運營模式，或許還要以人為本，迴歸到消費者本身。誰能將這些做得更好，或許市場這塊大蛋糕便會屬於誰。

本文來源：美股研究社（meigushe）旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們