陣而後戰，銀華基金焦巍的「格局觀」_風聞

曲豔麗 | 文

銀華富裕主題混合的基金經理焦巍，主攻消費、醫藥，並稱之為“在有魚的地方打漁”。

在採訪中，他比喻道，把投資的重點放在不變的東西上，這有點像岳飛兵法的“陣而後戰”，先列陣、重戰略。

焦巍的選股標準，用一段對話或許可以表述，“一個公司的估值，一定要建立在內部的護城河上，市場可以忍受你高估值，但忍受的基礎是別人沒法替代你。”

例如，你做出來的東西別人做不出來，或者客户必須用你，這種公司是焦巍喜歡的。

“到最後，我投資的是一攬子中國最優秀的公司，這也是為什麼每次跌下來，我都相對比較興奮。” 焦巍形容説。

焦巍是較為少見的知識分子型的基金經理，各種典故信手拈來，看待問題縱橫捭闔。他的性格，據前同事稱，是海納百川、隨性而為。

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焦巍的身上，有一個很明顯的特徵，是“做減法”。

他的投資框架之一，是看重一個行業的格局，多於一個行業的空間。

解釋一下，消費電子等細分賽道有很大的空間，但這反倒是焦巍不做的東西，因為行業格局不清晰，不知道誰是龍頭、誰顛覆誰。

投資框架之二，是核心重於邊際。需要跟蹤邊際變化的行業和公司，也是焦巍不做的，因為覆蓋邊際變化很容易迷失在短期效應上。

在焦巍看來，投資無非是兩個問題：我們要做什麼、我們不做什麼。

消費和醫藥的行業變動比較緩慢，且依託中國強大的人口基數，馬太效應明顯。這兩個行業的特徵就是，很少會歸零，一下子灰飛煙滅是不存在的，無非是估值高低、或者能否從1到100的過程。

“複利投資的核心，是少做折返跑。” 焦巍稱。

為什麼把大部分倉位都放在消費和醫藥中？焦巍説《毛選》中有答案，比如要弄清楚誰是自己的“朋友”，誰是自己的“敵人”。

消費和醫藥裏，“朋友”多，長期投資和相對穩定的投資都喜歡，大家越跌越買。博弈的地方就“敵人”多，新能源汽車、消費電子的對手盤比較多，大家都喜歡看政策或者訂單。

焦巍稱以前也投資過其他，後來慢慢都棄了，不是不好，而是它已經不是自己的戰略主攻方向了。就像任正非所説，不在非戰略機會點上，消耗戰略競爭力量。

焦巍做宏觀策略出身，卻在大多數情況下捨棄策略的研判。

他舉《三體》的例子，當一個星體的軌跡由三個太陽決定，系統就會陷入不穩定狀態。這正如宏觀經濟，決定者是一堆因子，體系仍在不停地塞進新的因子，結果變成噪音。在他看來，最後抓得住的只有公司本身。

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焦巍自2018年底開始掌管銀華富裕主題，期間回報152.86%。

銀華富裕主題是一隻明星“十倍基”，2006年底成立，不到14年間，累計回報1021.05%，喜提7座金牛獎(截至8月4日)。

在焦巍掌舵的不到兩年時間裏，累計淨值自3塊一路漲到6塊左右。

焦巍的重倉股，用一句話來形容，是一些好賽道里的“領導者”。

在過去一兩年的成長股行情中，其中幾乎每一隻重倉股，都在牛股排行榜中擁有姓名。

“護城河是衡量企業的核心指標。從局部來看，A股中5%的公司貢獻了絕大部分長期超額收益。”焦巍總結過，這些公司的共同特點是：馬太效應的行業龍頭和高護城河。

2018年12月底，焦巍接過銀華富裕主題之後，持股數量開始集中，從過往的四五十隻減少到約30只，其中，前十大重倉股佔比60-70%。

焦巍以“範弗裏特彈藥量”來解釋，即軍事上靠火力飽和攻擊致勝，應用壓強原則，針尖般的突破。

“如果你不能把所有彈藥都集中在你認為的突破口上，東打西打沒有意義，所以我前十大重倉股比較集中。” 焦巍表示。

8月10日，銀華富裕的2.0版本，即銀華富利(009542)，即將開始發行，依舊聚焦消費和醫藥，但擁有了更大的投資範圍，也覆蓋了港股。

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在一篇專欄中，焦巍總結過，有四種賽道容易出現偉大的公司。

第一種，高頻消費賽道。這類企業均有着十年十倍以上的業績，其主要基因是高頻次消費，同時均是壟斷性品牌。它們看似緩慢的年增長率，但假以時日，投資於此類個股的財富增長是驚人的。

第二種，細分領域的壟斷巨頭，諸如工程機械領域的一些企業。這些短期爆發力很強的“捉對”個股，其行業特徵非常明顯：在當時的全新細分領域，行業高速發展，格局為雙寡頭壟斷，下游非常分散並且支付能力較強。這樣的雙寡頭格局，是商業上一個較為穩定的均衡方式。偉大的公司一定源於偉大的格局。

第三種，抓住技術創新藍海的領袖。比如某些互聯網企業，踏準了移動互聯浪潮，同時有強大的執行力，有獨特的細分領域，淘汰掉之前市場上的寡頭而成為新的寡頭。

第四種，具有規模效應的商業連鎖，看似普通，其要義在於對成熟的樣板化操作規程進行大規模低成本複製，甚至是無成本、負成本複製。

此外，具有獨特的資源優勢、或者政府壁壘壟斷的企業也有可能成為牛股，但難以成為偉大的公司。

“研究歷史上曾經出現過的牛股，我們發現，這些一年十倍、或者兩年二十倍、或者三年五十倍的個股，均有其獨特基因。而這些基因，正是產生偉大公司的營養土壤。” 焦巍説過。

他在接受媒體採訪時説：“我現在看歷史書比較多，透過歷史，你會發現人性是善變的，有時可以把一個人捧到天上，有時又能把一個人踩到腳底。市場對一個公司又何嘗不是如此。因此，在投資中要摒棄那些躁動的情緒，長遠地看待公司和市場。”

真正好的投資究竟是什麼？

焦巍的答案是：“就像好的婚姻，原則簡單持久，即首先找個好人，然後努力做個好人。”

對話焦巍

問：消費和醫藥兩大板塊的估值都處於歷史高分位。

焦巍：的確，峯頂在8848米，現在海拔6000米。

以前在意估值，是因為不斷地有替代品，房產、信託等，如今居民資產“搬家”是確定的，資金很明顯向龍頭集中。如果特別卡估值，最後就買不到東西。

最好的方法是做好資產配置，且忍受波動。更重要的是，投資一攬子中國最優秀的公司，經過波動，股價又能回來。

消費和醫藥，我承認估值高，但即便有什麼問題也不會造成資產永久損失，剩下的無非是估值高低、買貴了要多長時間扛。科技股我相對買得少，因為最怕的是投資中出現邏輯問題、或者技術替代。

問：看你的持倉，感覺背後有比較大的格局觀。

焦巍：一個企業到最後能不能走出來，取決於戰略，一是戰略是否清晰，二是有沒有能力執行。戰略確實很重要，一旦形成，影響保持五年。我不太注重短期和邊際的變化，例如今天做了什麼，明天又做了什麼。

什麼東西容易出戰略？一是大單品容易出戰略，消費品經常出大單品。二是形成生態圈。

我很少投資從0到1的公司，空間會很大，但那階段可能還沒有格局。我比較喜歡的是，已經驗證過1了，再從1到10、從10到100，或者本身就在100。

問：你的選股標準是什麼？

焦巍：就商業模式而言，能長期的就是好公司。

像岳飛的“陣而後戰”，這種公司容易形成陣，而不是上來就野戰。很多公司只能野戰、肉搏、拼成本。我喜歡的公司，是有消費粘性、有獨特的東西，例如我做出來的東西別人做不出來，或者客户必須用我。

另外，我喜歡行業空間不大，但行業格局很好的公司，例如白酒，講不出未來有多大空間，但每個玩家都堅守在自己的價格賽道，互相不撕，而且它是高頻消費。

問：你的投資框架是什麼？

焦巍：就是我們要做什麼、不做什麼。

我們要做的，就是在有魚的地方打漁，在容易出牛股的地方選，消費和醫藥是我比較喜歡的兩個行業。

一句話來闡述，我看重一個行業的格局多於看重一個行業的空間，這是框架之一。

消費電子、新能源汽車有很大的空間，我也認可，但這些反倒是我不做的東西，因為格局不清晰。空間很大，但不知道誰是龍頭、誰顛覆誰。

我喜歡把投資重點放在不變的東西上，就像岳飛兵法所説的“陣而後戰”。

框架之二，核心重於邊際。在這一點上，認清楚不做什麼更關鍵，我們不做需要跟蹤邊際變化的行業和公司，覆蓋邊際變化很容易迷失在短期因素上。

框架之三，其實我們有一部分科技股倉位，會買估值很高但格局相對清晰或有粘性的公司、能做領導者的公司，單純接別人訂單的公司我們不做。

整體而言，我們是看重戰略和格局的投資框架。

問：相較於銀華富裕主題，銀華富利精選可以投資港股，港股有何不同？

焦巍：我不會因為能投港股就大量投多少，一直是比較謹慎的態度。

港股的遊戲規則不一樣，在A股，機構投資者在信息反應頻率和接受層次領先於普通投資者，而港股是機構投資者定價的市場，這個優勢沒有了，所以進到一個新市場試水，需要充分的敬畏。

那為什麼我還是會投一些龍頭港股？因為有A股沒有的，一些互聯網巨頭，還有食品飲料巨頭等。

問：你怎麼對一個公司進行定價？

焦巍：定價像情緒指標，一會兒高，一會兒低。只要沒有遠遠超出合理範圍，我就不對它進行定價，在投資中設為預警指標，不作為決策指標。

如果一個公司的極限是一千億，非要漲到兩三千億，這時候我就不買或賣出，剩下時間我不對它進行定價。

問：如果再來一輪特別大的波動，你怎樣應對？

焦巍：做好資產配置，如果想賺這個錢，就要容忍這個風險。沒有又想獲得盈利、又想控制回撤的方法，也沒有持續戰勝同行的方法，這兩種方法不存在。

問：市場風格會轉換嗎？

焦巍：如果一個人是風格轉換高手，打了六槍都是空槍，只能證明他運氣好，其他也證明不了什麼，我對風格轉換就是這種定義。

比較幸運的事情，是經過長期觀察和經驗，最後選兩個不太容易在風格轉換中致死的賽道，如果選了渣男、屌絲或者備胎賽道，就會比較難。

問：對房地產怎麼看？

焦巍：我不會買地產股，只是覺得地產作為權宜之計應該能起來。

投資消費，我肯定投高頻次消費、帶來愉悦感的消費；投資科技，我肯定投帶來社會進步的品種。拉長時間看，地產在人類財富再分配的過程中，作用越來越低。社會進步，應該對智商賦予的權重越來越高，而不是對傳承的東西賦予的權重越來越高。

偉大的投資一定是增加了社會的公共利益，帶來了帕累託改進。

問：採訪的時候，正值7月初的那一輪暴漲。

焦巍：我承認現在很貴，但我應對的方式是把彈藥都集中在我認可的能度過這波調整的公司上，所以倉位不低。

我特別喜歡看《烏合之眾》，7月初，市場明顯進入由羣眾情緒主導的市場，那就完全是無序的。我拿着一把理智的尺子，去衡量情緒的波盪，這毫無意義。離市場易變的東西越遠，自己就能想得相對清楚，反而比較堅定。

問：投資中需要修煉自己的內心嗎？

焦巍：正如查理.芒格所説，要得到你想要的某樣東西，最可靠的辦法是讓你自己配得上它。

問：你很喜歡軍事嗎？會投射到投資中嗎？

焦巍：我確實挺喜歡軍事、戰略方面的東西。

大家買一個東西，老是比較這個貴那個便宜。人的精力有限，看這些東西多了，對基本面研究投入的時間就少了，這也是為什麼我對特別需要長期細緻跟蹤基本面的公司買得少。

到最後我投資的是一攬子中國最優秀的公司，所以每次跌下來，我都相對比較興奮。

短期漲得高或者政策變化、情緒波動，這些能判斷、做出反應，但都是小事。拉長時間看，這麼大的國家在上升的過程中，一定會產生特別偉大的公司。

巴菲特趕上了美國最好的那一段，我們現在起碼趕上了次好的那一段，為什麼不把最好的公司抓住，順應潮流呢？