18個月虧損超100億元，最捨得花錢研發的藥企百濟神州很憂傷_風聞

文 / 美股頻道

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中國創新藥企業走過研發的第一發展階段，正逐步進入商業化的加速競爭節點。

同樣，百濟神州作為其中較為典型的一家，正迎來新階段的諸多挑戰。這家2010年成立於北京的創新藥公司，主要專注於腫瘤免疫治療藥物和新型分子靶向藥物等的研發及商業化，是首家在美股和港交所兩地上市的中國生物藥企。

截至2020年8月11日，百濟神州在兩地市值均已超千億人民幣，其中美股市值超162億美元，港股市值近1500億港元。公司正考慮迴歸A股，被認為回A後有機會成為國內創新藥領域的“中芯國際”，後者在科創板的市值一度超過5000億元。

近日，百濟神州發佈的2020年Q2財報顯示，公司上半年收入約為1.2億美元，同比減少63%；淨虧損約為7億美元，同比增長176%。加上2019年全年虧損約9.49億美元，過去18個月公司虧損了近17億美元，即約118億人民幣。

如此龐大的虧損，導致公司在被資本市場看好的同時，也迎來不少質疑：作為新興生物科技藥企，百濟神州的研發投入大，但是否有與之對應的產品？公司目前在銷產品和在研管線潛力，是否足夠支撐公司市值？商業化前景不明確的問題，是否會成為公司下一步發展的掣肘？

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多項風險衝擊收入

作為國內創新藥行業的“新星”，百濟神州曾先後兩次登陸資本市場：2016 年在美國納斯達克上市，募得1.58 億美元；2018年受益於港交所關於未盈利生物科技企業的上市新政，實現港交所上市，成為中國首家完成“美股+港股”兩地上市的生物科技企業。

雖然公司自稱是一家創新藥公司，但百濟神州在上市前幾乎沒有來自自研產品的收入，這也是業內相關企業的常見現象。此前公司主要通過在中國銷售國外藥企授權藥品獲得營收。

2017年7月，百濟神州和美國藥企新基（CELG）達成合作，百濟神州接手新基公司在中國的商業化團隊，擁有新基公司三款產品在中國的獨家商業授權。同時，公司以近14億美元的交易總額將其PD-1（一種重要的免疫抑制分子）抗體亞洲地區以外（除日本）的實體瘤開發權益轉讓給新基公司。

財報顯示，2016-2018年百濟神州來源於代理銷售藥品的合作收入分別為107萬美元、2.55億美元和1.98億美元。這一收入主要來自銷售新基研發的化療藥物Abraxane（注射用蛋白結合型紫杉醇）、多發性骨髓瘤治療藥物瑞復美（來那度胺）、白血病治療藥物維達莎（注射用阿扎胞苷）。

到2019年，百濟神州兩款自主研發藥物PD-1腫瘤免疫藥物替雷利珠單抗（商品名百澤安）和BTK抑制劑澤布替尼（商品名百悦澤）實現上市，這為公司帶來了新的收入來源。其中，澤布替尼於2019年11月在美國獲得上市許可；替雷利珠單抗於2019年12月獲批上市，是中國上市的第六個PD-1藥物。

目前，百濟神州主要收入來源逐漸演變為：創新藥物研發的產品收入和獲授權藥品銷售的合作收入。

財報顯示，截至2020年6月30日止的三個月，百濟神州的營收為6564萬美元，同比下降73%。淨虧損為3.4億美元，去年同期虧損為8557萬美元，同比大幅擴大。值得注意的是，該季度公司所有營收均來自自研產品，同比增長13%，創下歷史新高。

數據來源：財報

其中，PD-1產品百澤安第二季度為公司貢獻了2942萬美元的銷售收入，在產品收入中佔比約45%。百澤安2019年年底在國內獲批後，2020年上半年逐漸開始放量，4月第二個適應症獲國家藥監局批准。上半年其銷售收入累積達4994萬美元（約3.5億人民幣）。

在公司自研收入獲得明顯增長的同時，百濟神州第二季度的合作收入為零，這一數據相比去年同期的1.85億美元相差甚遠。針對合作收入如此劇烈的變化，財報稱主要歸因於公司“2019年6月與新基公司終止百澤安（雷利珠單抗）合作協議，以及自2020年3月國家藥監局暫停ABRAXANE在中國銷售以及產品召回後的銷售減少。”

可見，作為創新藥企，除了新藥研發需要投入高昂成本且具有高度不確定性，行業監管許可和商業化環境變化同樣將給公司帶來重大風險。

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兩年半虧損超160億

近兩年，伴隨自研產品商業化進程加速，外界期待百濟神州迎來業績轉變，不過公司目前仍處於鉅額虧損狀態，並且這一趨勢看起來在短期內較難改變。

財報顯示，2016-2018年百濟神州虧損分別達1.19億美元、0.96億美元和6.74億美元。2019年虧損持續擴大至9.49億美元，2020年上半年虧損約為7億美元。這意味着公司最近兩年半共計虧損了超23億美元。

數據來源：財報

早在2018年7月赴港上市的招股書中，百濟神州就明確表示，公司風險包括已承受重大淨虧損，並預期未來繼續會產生淨虧損，並可能永遠不會盈利。

資料顯示，百濟神州虧損主要源於新藥研發的高時間和資金成本。通常來説，新藥開發往往需要十多年時間，花費普遍在10億美元以上。其中三期臨牀試驗是新藥研發成本最高的環節，研發成本往往佔總成本的50%以上。不過，即使創新藥研發成本高昂是業內共識，百濟神州在研發方面的投入之大依然驚人，公司甚至被認為是中國研發投入最多的製藥企業。

財報顯示，2016年到2018年，百濟神州的研發費用分別為0.98億美元、2.69億美元和6.79億美元。相比之下，A股市值前列的恆瑞醫藥2018年的研發費用為26.7億元（約4億美元），復星醫藥研發費用為14.8億元（約超2億美元），相比之下都略顯遜色。

數據來源：財報

到2019年，百濟神州的研發費用攀升至9.27億美元（同比增長約36.6%），這一數據是同期恆瑞醫藥研發費用的近2倍，是君實生物的7倍以上。因為研發費用過高，公司2019年9月甚至遭做空機構質疑。

到2020年上半年，百濟神州的研發費用投入高昂的現象依然沒有扭轉，高達5.9億美元，同比增長約70%。

研發支出超過營收增速，導致百濟神州總負債持續攀升。財報顯示，截至2020年6月底，百濟神州的總負債達13.6億美元，相比2019年年底的6.3億美元翻了一番。其中，Q2研發成本分攤負債為5.6億美元，是總負債的近一半。

數據來源：財報

百濟神州高級副總裁汪來上半年在接受媒體採訪時介紹，百濟神州共有11款自研藥物，除替雷利珠單抗和澤布替尼外，第3款自研產品卵巢癌PARP抑制劑即將進行上市申報。早期臨牀管線中還有包括25個以上的候選藥物，已披露進展的臨牀試驗共28個。

可見，除了兩款已商業化產品，目前百濟神州絕大部分產品仍處於在研階段。這一方面意味着，對於下個階段各類產品的研發，公司仍要投入鉅額資金。另一方面也意味着不小的商業化風險。對創新藥公司來説，一款藥物的成功上市可能使企業從虧損轉向盈利，研發失敗則意味着鉅額成本付諸東流，可能導致公司面臨“生死存亡”的嚴峻挑戰。

為應對研發支出不斷攀升的挑戰，百吉神州目前主要依靠上市、融資等方式緩解資金壓力。

2020年7月，百濟神州宣佈向特定投資者發行20.8億美元股票，用於推進公司營運、臨牀研發和商業化活動。這是繼2019年11月公司以27億美元向安進出售20.5%股份後的又一次大額融資，這也是公司成立以來第十輪融資。百濟神州稱，交易完成後，預計賬上資金將超過50億美元。

截至2020年6月底，百濟神州擁有營運資本28.4億美元，相比2019年年底的8.6億美元增加了近20億美元。同時，公司有現金、現金等價物和短期投資共計約31.6億美元。消息稱，公司目前還在積極考慮迴歸A股市場，但尚無明確時間表。

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商業化競爭加劇

近幾年，國內創新藥企業扎堆熱門領域，依靠資本力量快速、大規模推進產品研發幾乎已經成為主流思路，但大部分企業至今仍未開發出真正意義上的全球創新藥。百濟神州也不例外，其趨近商業化產品也並非首創新藥，上市後將面臨同類產品競爭。

以中國 PD-1 藥物為例，該市場自2018年開啓。到2020年，中國PD-1市場形成“2+4”格局，即共有6款PD-1藥物上市，包括2款進口藥物和4款國產藥物。4款國產PD-1 藥物分別來自君實生物、信達生物、恆瑞醫藥和百濟神州。目前，PD-1市場上第一梯隊企業已完成市場準入，頭部格局基本形成。

相對同類藥物，百濟神州的替雷利珠單抗在上市時間上相對落後。中國首個國產PD-1則由君實生物研發，於2018年12月獲批。替雷利珠單抗的上市申請於2019年12月底方獲批准。這意味着，除百濟神州外，目前上市的國產PD-1已有近一年的銷售經驗。

2019年年底，信達生物研發的信迪利單抗成為唯一被納入醫保的PD-1產品，價格為2843元（10ml：100mg/瓶），對應年治療費用約10萬元。這一價格相比同類產品競爭力明顯。對此，其他幾家國產PD-1公司不得不進行激烈降價、產能儲備、市場營銷等市場策略調整，行業為此進入加速競爭階段。百濟神州為此迎來更嚴峻的競爭壓力。

除了PD1，百濟神州另一自研產品BTK 抑制劑澤布替尼同樣需要應對同類藥物的直接競爭。汪來在2019年接受媒體採訪時坦承，通常第一個進入市場的藥物可能會佔到50%-60%份額，“如果是 best-in-class（同類最優），市場份額還會有所上升。第二個和第三個進入市場的藥物所佔的份額大約是30%和10%。”

目前，全球共有超20家企業有BTK抑制劑在研，其中中國企業恆瑞醫藥、人福醫藥均有相關研究。在百濟神州的澤布替尼獲批之前，2013年和2017年，強生和Pharmacyclics合作研發的全球首個 BTK 抑制劑伊布替尼（Ibrutinib）分別在美中兩大市場上市。

經過近十年發展，中國創新生物藥企開始進入商業化的加速競爭階段。商業化不僅意味着研發能力，還包括終端銷售、成本和質量控制等能力。

此前百濟神州曾被海外做空機構以研發支出過高、虛增收入為名做空。在此次半年報中，公司稱將繼續加碼研發。不過，如此激烈的市場競爭下，公司高昂的研發投入能否轉換成領先的市場地位和銷售成績，依然是未知數。對於百濟神州來説，除了產品競爭方面的壓力，產能、營銷和銷售能力也同樣是巨大的挑戰。

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