專訪斯蒂芬·羅奇：美元在未來幾年將出現重大調整，可能會下跌35%_風聞

來源：中國金融四十人論壇

自今年3月19日站上103開始，美元指數就開啓回調模式，五個月來已跌去近11%。8月18日甚至一度下探至92.123，創下近兩年來新低。這一過程與美國疫情發展歷程大致同步。

3月初，當病毒從亞洲蔓延至全球，股市、匯市、債市無一倖免。就在美股遭遇10天4次熔斷，全球金融市場一片悽風苦雨之時，美聯儲與美財政部聯手，王牌相繼而出，無限量QE、2萬億美元救助計劃、緊接着又是2.3萬億美元……金融市場那顆心終於被穩住，接着就是一輪輪股市新高。

但彈藥總會打光，美國政府不得力的疫情應對，讓確診數量每天以萬計增加。即便是最樂觀的經濟學家也認為，疫情帶來的經濟陣痛最快也要持續到今年底。失業人數在攀升，疫情還在多個州持續蔓延，而國會兩黨依然在為新一輪救助方案爭執不下，市場終究還是失望了。

投資者選擇賣出美元。7月，美元指數下跌了4.4%，創下過去10年來最高跌幅。8月19日，美元指數跌至最低92.1508。

作為全球頭號貨幣，美元的持續貶值對於全球貨幣體系來説意味着什麼？目前美元指數在92附近徘徊，未來是否會繼續下跌？如果進一步下跌，對中國以及全球金融市場會產生何種影響？

帶着種種問題，我們專訪了摩根士丹利亞洲區前主席、耶魯大學高級研究員斯蒂芬·羅奇。他認為，本輪美元下跌除了受一些短期交易方面的因素影響外，還有三個主要原因：一是美國宏觀經濟失衡已經十分嚴重；二是美國已經放棄了全球領導角色；三是歐元崛起。

斯蒂芬·羅奇在CF40國際交流晚餐會上發言 

美元在未來幾年將出現重大調整

可能會下跌35%

Q：7月美元指數下跌了4.4%，創下過去10年來的最高跌幅，原因是什麼？您從6月就指出美元會貶值，當時您提出此判斷的依據是什麼？

Stephen Roach：除了一些短期交易方面的因素，我認為近期美元指數下跌原因主要有三個。

**首先，美國宏觀經濟失衡問題已經十分嚴重。**在新冠疫情爆發前的第一季度，美國國內淨儲蓄率僅佔國民收入的2.9%，不到1960年—2005年曆史平均水平（7%）的一半。由於預算赤字激增，美國國內淨儲蓄率（包括經資本折舊調整後的企業、個人和政府部門的儲蓄）正急劇下降至負值，這將導致美國經常賬户赤字再創新高，並打破2005年-6.3%的紀錄。當經常賬户赤字急劇惡化時，作為一種穩定機制，各國貨幣都會做出相應調整。美國當然也不例外。

**第二，美國已經放棄了它的全球領導角色。**遺憾的是，美國最近在去全球化、“脱鈎論”，以及對中國徵收關税等貿易保護主義政策方面走在了前面。美國主動削弱了自身對世界貿易組織、世界衞生組織以及北約聯盟等全球性機構的支持，同時也損害了與加拿大和歐洲盟友的關係。與其他國家相比，我們在遏制新冠病毒方面做得是全世界最差的，這一點對於評估貨幣風險非常重要。與此同時，美國也正面臨着系統性的種族主義問題。美國一直看上去比其他國家更加優越，但現在並非如此。

**第三個原因是歐元。****人們經常問我，未來哪個貨幣將走強？我認為會是歐元。**它現在已經有所升值。但與被高估的美元不同的是，歐元是被低估的（美元目前仍較2011年低點高出約30%）。坦率地説，我一直對歐洲貨幣聯盟的未來持懷疑態度，因為他們沒有一個泛歐洲的財政政策來支持這個聯盟。但當地時間7月21日，經過激烈的談判，歐洲領導人就“歐盟下一代”全面復興計劃（Next Generation EU Fund）達成了協議。這一計劃提供了一個泛歐洲的財政政策，也包含成員國發行主權債券進行融資的條款。就像在主權債務危機期間，歐洲央行表示將“不惜一切代價”拯救歐元一樣，這次歐洲政治領導人採取行動，開始解決歐洲經濟與貨幣聯盟長期缺失的財政聯盟問題，讓我們所有人（包括我自己）都感到意外。

因此，由於美國宏觀經濟失衡、全球領導力的喪失以及歐元走強這三個原因，我認為美元在未來幾年將出現重大調整，可能會下跌35%（按實值計算），而現在正處於這一調整過程的早期階段。這一點很快就會得到證明。

值得注意的是，美元的貶值可能會在相對較短的時間內發生，而不是在較長時間內發生（10年或更長時間）。我認為，這次美元的下降將會是一個簡短但密集的過程，因為新冠病毒加速了很多事情的發生。全球經濟在兩個月內戛然而止，我認為外匯市場也可能如此。美國的經常賬户赤字可能會在很短的時間內創下新的紀錄——在我看來，這是影響美元走勢的一個關鍵因素。

Q：下一步影響美元走勢的決定性因素有哪些？

**Stephen Roach：**這個問題的答案在第一個問題中已經提到。我認為決定性的因素是，折舊調整後的美國國內儲蓄率到今年年底可能將大幅下降為負，並且在2021年進一步下降。這是一件很嚴重的事情。因為這意味着我們正在消耗美國未來經濟增長所需的儲蓄。沒有儲蓄的經濟如何增長？

以中國為例。中國有大量儲蓄，有人會説你們儲蓄得太多了，但這些儲蓄可以為生產力、基礎設施和人力資本投資的增長提供資金。因此要想做到這些，美國需要提高儲蓄。美國現在有很多嚴峻的問題需要利用儲蓄解決。因此，當儲蓄率很明顯將進入負值區間時，我認為美元的跌勢將加速。現在仍然只是一種預測，因為我們還沒有實際數據來支持這一點。

本輪下跌與過去有何不同？

Q：美國過去在1985-1988，2002-2004，2009-2011三個時間段都曾發生過美元指數大幅下跌的情況。您分析，本輪美元指數下跌與過去有何不同？

Stephen Roach：美元確實也經歷過類似的下降。上世紀70年代，美元指數下跌了33%；上世紀80年代中期，再次下跌33%；在21世紀初，下降了28%。因此，我認為美元指數將下跌35%，與美元之前的疲軟時期相比，並不意外。35%的下降幅度的確很大，但我們已經有先例，在過去50年裏已經發生過幾次。

顯然，每次下跌都發生在不同的歷史時期。上世紀70年代，美元貶值發生在美國通脹急劇加速的時期，而美聯儲無力或不願將利率提高到足以控制通脹的水平。因此，經通脹調整後的實際利率進入了負值區間，對美元根本起不到支撐作用。

1980年代中期，1985年9月美國與日本、聯邦德國、法國、英國簽訂《廣場協議》後，各國協調行動，在國際貨幣市場上進行積極干預，使得當時被嚴重高估的美元貶值。與此同時，日元大幅升值，這是導致80年代中期美元下跌的主要因素。

對於21世紀初美元下跌的原因，一直以來人們有分歧，但多數人認為，互聯網泡沫破滅以後，美聯儲在很長一段時間內維持非常寬鬆的貨幣政策是主要因素。

由此可以看出，每次美元下跌的背景都不同。在2008年至2009年全球金融危機最嚴重的時候，美元作為一種所謂的安全資產而受益——這一特徵在之前發生過的危機中也曾出現。一開始，美元是升值的，但危機結束後，美元便開始下跌。我認為這點與本次新冠疫情中出現的情況十分相似。今年3月，當世界經濟突然暫停時，美元應聲上漲，但隨後幾個月，美元就持續大幅下跌。

美元持續貶值可能帶來三個風險

Q：作為一種逆週期資產，美元的貶值對美國經濟會帶來怎樣影響？

Stephen Roach：**首先，美元貶值不利於美國和世界金融市場的穩定，可能導致表現一直強勁的美國股市，甚至債市發生廣泛且急劇地調整，從而導致大多數金融資產價格大幅波動。**而金融資產價格波動對於實體經濟來説是真正的潛在風險，因為美國實體經濟運行嚴重依賴於資產價值。

**其次，美元疲軟會給美國通貨膨脹帶來上行壓力。**過去幾年美國的通貨膨脹水平表現得非常好，這使美聯儲有餘地將利率維持在接近零的水平。但是如果通脹上升，而美聯儲不採取行動——這符合美聯儲最新的貨幣政策指引——將把實際利率推入負值區間。一旦這種情況發生，就會重複我們在上世紀70年代看到的情況，那時負的實際利率就削弱了美元。

第三，美聯儲已經表示，它將繼續保持非常寬鬆的政策環境，無限期地將政策利率維持在接近零的水平。然而，如果像我猜測的那樣，美元大幅貶值，將會推高美國的通脹。到那時，美聯儲可能將不得不改變其觀點。美聯儲無論出於什麼原因收緊貨幣政策，都會給實體經濟帶來風險，因為實體經濟已經習慣了利率將在很長一段時間內保持在接近零的水平。

美國三季度經濟預計反彈

四季度或再次負增長

Q：美國第二季度GDP按年率計算下滑了32.9%，創上世紀 40 年代以來最大降幅。而現在美國似乎在疫情控制方面做得並不好，您認為，今年以及未來幾年美國經濟的前景會如何？

Stephen Roach：我認為這段時間美國經濟將十分波動，在很大程度上，會比疫情大流行前更弱，復甦的過程將充滿挑戰。

**預計今年第三季度，美國經濟預期將會有一個急劇的反彈。**得出這一判斷的依據是零售、住房建設等數據的月度變動趨勢。但第三季度的反彈，可能還無法彌補第二季度經濟損失的一半。在今年第四季度，美國經濟有可能再次負增長，這主要是由於美國南部和西部地區最近爆發了新的疫情。

**這凸顯了疫情背景下經濟復甦的一個重要方面：復工復產這些供給端的恢復，比需求端的恢復更容易。**對於消費者參與面對面的活動，如在餐館吃飯、購物、旅遊和休閒，尤其如此。這種謹慎情緒可能會持續很長一段時間。人們由於害怕被感染，正在改變自己的行為。即使在新增病例數已經非常低的中國也是如此。而對美國來説，這是一個特別嚴重的問題。在過去幾個月裏，美國的病例數量再次大幅上升。

因此，我認為需求將繼續疲軟。如果美國經濟在今年第四季度再次走弱，我不會感到驚訝。預計這種走弱可能會持續到2021年初。

Q：為拯救經濟，美聯儲出台了史無前例的刺激政策，美國政府也實施了救助性的財政政策，但財政赤字已經非常高了。您認為，這些政策的有效性如何？這對美元指數會產生怎樣的影響？

Stephen Roach：財政政策為金融市場提供了非常有效的支持，但對實體經濟的支持效果較差。這是因為影響實體經濟的主要因素是疫情的發展。財政或貨幣政策無法對疫情產生影響。但可以肯定的是，金融市場的確得到了美聯儲和財政刺激政策的巨大支持。

我認為，財政赤字肯定會對美元產生影響。美國的預算赤字接近GDP的20%。國會仍在就增加今年的赤字進行談判。正是這一因素將美國的國內儲蓄率推至負值，並導致我前面提到的經常賬户赤字擔憂。因此，財政赤字對美元來説是一個非常負面的影響因素。

美元地位終結了嗎？

Q：美元走軟對全球金融市場和新興市場國家會產生怎樣的影響？對中國會帶來哪些影響？

Stephen Roach：美元走軟不利於整個新興市場的穩定。一個最近的例子是2013年發生的“縮減恐慌”（taper tantrum），在此之前美聯儲曾表示將把政策利率恢復到更加正常的水平。如果美元沿着我所預期的方向下跌，可能會對新興市場產生類似的廣泛的傳染效應。

不過，實際上我認為人民幣可能會進一步升值。自2005年以來，廣義貿易加權人民幣匯率已上漲約50%。即便如此，我認為，只要中國堅持實體經濟改革，並繼續改革金融體系和匯率機制，廣義人民幣指數仍有進一步升值的空間。

美元指數下跌是否會對整個國際社會格局產生深刻變革，現在下結論還為時過早。但我們要記住，貨幣是相對價格——如果一種貨幣貶值，其他貨幣就會升值。由於世界是一個整體，貨幣升值國家和貨幣貶值國家的收益和損失往往會相互抵消。

人們經常問我的一個重要問題是，現在美元貶值是否意味着美元作為全球儲備貨幣的地位已經結束？如果真是這樣，那對世界來説將是一件大事。我認為現在下結論還為時過早。

根據國際清算銀行的數據，美元仍然是各國官方外匯儲備中佔比最大的貨幣，從2000年的略高於70%下降到現在的略低於60%。因此，美元作為主要儲備貨幣的地位有所下降，但其比重仍遠高於其他貨幣。第二大主要儲備貨幣歐元目前約佔20%的份額，但未來可能份額會提高。因此，即使美元匯率下跌35%，它在未來數年仍可保持主導儲備貨幣的地位。但我認為，如果目前的趨勢持續下去，人們圍繞美元地位的疑問將會越來越多。

我想再次強調一點，自二戰結束以來，美國一直是世界經濟的領導者，人們一直堅信美元值得擁有世界儲備貨幣的地位。遺憾的是，目前在美國發生的諸多事情與此恰好相反，事實上非常令人不安。如果美國繼續走破壞全球化、鼓吹脱鈎和貿易保護主義的老路，“美國例外論”將成為歷史。美國將在今年11月舉行大選，在此期間我們有很好的機會更換美國的領導層。如果真的成功，美國將獲得重塑其作為一個傑出國家形象的良機。但選舉往往是不可預測的，無論結果如何，要想改變未來的發展方向，都需要付出大量艱辛的努力。歷史已經告訴我們，實現這一點並非易事。

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