王晉斌：美國主動和中國金融“脱鈎”？我看不像_風聞

中國宏觀經濟論壇（CMF）  2020-8-21

作者：王晉斌 （中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員）

特朗普近期對字節跳動（TikTok）的粗暴行為、美國加強對中概股的審查行為以及個別公司從美國股市退市的消息，助推了市場上關於美國主動要和中國金融“脱鈎”的討論。之所以出現這樣的結果，原因是在美方主動升級技術等摩擦的背景下，很容易使人延伸想到金融“脱鈎”。金融“脱鈎”要遠比技術“脱鈎”複雜，涉及到證券市場、資金的跨境借貸與支付和貨幣體系的使用等等問題。

如果從美元國際貨幣體系的運轉、金融資本和實體資本（技術）的成本與邊界、以及中美金融市場今年以來的融合趨勢來看，美方還是想要中國維持現有的國際貨幣體系，並在中國金融市場上有更好的商業機會。排除非理性的極端情形，“脱鈎”會帶來“雙輸”，“合作”會有“雙贏”。

一、美元金融資本的全球運轉是維持美元國際貨幣體系的基礎，美元不參與中國經濟和金融市場，就意味着美國自己主動在削弱美元貨幣體系。

自從特朗普把中國定義為“戰略競爭對手”之後，中美經濟進入了激烈的、長期的競爭週期。從經濟角度來説，中國經濟總量全球第二，出口佔據了全球出口12%左右的份額。從資本市場總量來看，中國也擁有全球第二大資本市場（股票市場+債券市場）。但全球還是美元主導的國際貨幣體系（圖1），美國經濟、貿易在全球的佔比和美元在國際貨幣體系中的佔比存在顯著的不對稱性。

圖1、美國經貿與美國國際貨幣體系的不對稱性

本圖來源：BIS,2020(June), US dollar funding: an international perspective Report prepared by a Working Group chaired by Sally Davies (Board of Governors of the Federal Reserve System) and Christopher Kent (Reserve Bank of Australia) CGFS Papers, No 65.

全球貿易結算中大約50%是美元結算的，中國經濟是全球貿易的重要參與者和推動者，相當大的部分依然採用美元結算。美元佔據了全球官方儲備的約60%、全球外匯交易的約85%。中國大量的外匯儲備也是以美元形式存在的。因此，中國不參與美元交易，大部分選擇歐元交易或其他貨幣交易，這對美元體系本身就是較大的衝擊；美國也不會主動冒中美金融“脱鈎”帶來美元體系較大幅度削弱的風險。

美國把中興、華為等企業列為“實體名單”，進行制裁，對字節跳動（TikTok）等企業的無理粗暴舉動，對“中概股”的美國監管等等霸權行為，並不是要中美金融“脱鈎”，而是要定向打壓對美國企業和技術構成挑戰的中資企業，不讓中資企業參與所謂的涉及美國“國家安全”的領域運營，通過不正當手段來維持美國企業的國際競爭力。

另一個原因可能是資本市場領域的“不對等”，特朗普覺得中國佔了便宜。目前“中概股”大約有230家，市值大約1.5萬億美元；而中國資本市場並沒有一個“美概股”。這與資本市場的開放程度以及資本市場發達程度有關。美國作為全球金融中心，美元作為主導性的國際貨幣，美國證券市場本來就是一個開放的資本市場融資平台，才能夠維持其證券市場國際中心的地位和活力。

二、金融資本的全球化難以出現大的逆轉。金融資產的全球配置是金融資本的套利屬性決定的，金融資本的流動邊界是模糊的。

次貸危機以來，美聯儲資產負債表實施了驚人的擴張：從0.45萬億擴張到目前的約7萬億美元。依據世界銀行的數據，發達經濟體經濟證券化比例達到了120%，遠高於發展中經濟體的60-70%。主要經濟體央行資產負債表的擴張，在金融創新的背景下帶來金融資產急劇膨脹，金融資本的全球化呈現出難以逆轉的態勢：這是金融資本全球套利的屬性決定的。

金融資本是全球化的，國際金融資本邊界具有模糊性。就像我們看到的，美國對中概股的打壓，還會有中國企業去美國上市；美國對中概股的打壓，企業可以去香港上市。全球化意味着很多企業都是在利用國際資本市場來獲得更好的發展。

歷史上的歐洲美元市場就是一個很好的例子。美蘇關係的惡化，導致了前蘇聯把美元存放在歐洲，促成了歐洲離岸美元市場的發展，投資者可以在歐洲離岸市場借貸美元。金融全球化走到今天，國際資本市場的力量主導着國際金融市場的發展，企業在融資市場上有一定的選擇權，但成本確實存在一定的差異，這種差異性也是金融資本套利的成本來決定。

三、技術是有邊界的，技術擴張邊界與貨幣資本擴張邊界的成本差異巨大，巨大的成本決定了技術具有“自私性”。

技術進步決定經濟增長邊界擴張的幅度和增長邊界的偏度。技術需要研發，其成本巨大。我們可以看到世界上發達經濟體研發費用佔GDP的比例都在2-3%左右的水平，對於高科技企業來説，研發費用的佔比甚至會佔到營收的20%。因此，技術昂貴，成本決定了技術有明確的邊界，專利保護就是給技術劃清邊界。貨幣資本成本太低，尤其是國際貨幣的金融資本成本就是印鈔費等，其成本接近於0。但有個條件，就是信用會約束貨幣的邊界。

由於貨幣資本成本低，主要貨幣之間往往具有一定的替代性。比如中國對外貿易不用美元結算，那用什麼貨幣結算？答案很直接：歐元或者本幣，當然也可能會出現其他的貨幣結算。美元結算中的大部分可能都會變成歐元結算，這對美元來説，可是個壞消息。

在信用不被破壞的條件下，一個成本為0的東西，你去用還得付出籌資成本，儘管全球處於低利率時期，未來較長時間也將是低利率，但也是有成本的。在這個角度上，美國不會限制別人用美元，美國巴不得越來越多的人用美元，美元應該不會主動和大經濟體脱鈎，只是在特定的情況下，會出現定向的美元金融“制裁”。

四、中美金融融合進入新階段，是中國資本市場的高質量開放與美國金融資本的逐利行為共同決定的。

金融的全球化使得金融投資產品在全球被分散持有。美國投資者持有大量的國外金融產品。依據美國財政部最新的統計數據，2017年美國投資者持有國外證券數額高達12.4萬億美元，其中股票價值突破0.9萬億美元（圖2）。

圖2、美國投資者持有國外證券的市場價值（單位：十億美元）

數據來源：美國財政部，U.S. Claims on Foreigners from Holdings of Foreign Securities, 31/10/2019.

美國投資者也持有大量的中國資本市場的證券，2018年大約2600億美元，佔美國投資者持有國外證券數量的2.3%；不包括中國香港和中國澳門的證券數量也達到了1590億美元。中國投資者也持有美國大量的證券，僅國債就超過1萬億美元。

今年以來，美國金融資本佈局中國金融的進程明顯加快。3月份高盛將其在合資證券公司高盛高華證券有限公司33%的少數股權增至51%的多數股權；摩根士丹利將其在合資證券公司摩根士丹利華鑫證券有限公司的持股比例從49%增至51%；6月份摩根大通獲批准外商獨資經營摩根大通期貨公司；6月份美國運通獲批成為第一家與中國金融科技公司的合資企業，在華開展境內業務的外國信用卡公司，允許開展網絡清算業務，等等。從資金流動來看，今年以來流入中國證券市場的國外資金創歷史新高，其中肯定不乏有來自美國投資者的資金。美國金融機構對中國金融市場進入速度的加快，這看不出美方主動“脱鈎”中國金融的跡象。

**美國主動和中國金融“脱鈎”？我看不像。原因很直接：一個生產成本幾乎為零的、收益卻巨大的東西當然是越多的人用越好，用的越多，壟斷鑄幣税越高，定價權越高，這就是國際貨幣體系的本質屬性。貨幣的邊界只會受到貨幣信用的決定，與生產成本無關。技術是需要生產出來的，高昂的生產成本決定了其有明確的擴張邊界，藏着掖着也很正常，因為別人會用的越少，彼此技術差距大，壟斷利潤才會越高。在這個意義上，是美國不願意看到中國少用美元，而轉用本幣和其他的貨幣參與國際交易。**不被“脱鈎”論帶偏，多理性真誠的對話與合作會產生“雙贏”的結果。