屢被做空的跟誰學，成色到底幾何？_風聞

**礪石導言：**上市半年，為什麼做空機構史無前例地扎堆做空跟誰學？創立僅僅6年，為何跟誰學的市值就超越了老大哥新東方？面對做空，陳向東的跟誰學還能不能延續此前新東方的好命？

金梅 | 文

中概股最近的故事很多，瑞幸咖啡、好未來自曝財務造假，愛奇藝遭渾水做空。而最熱鬧的還要數跟誰學，半年時間就遭遇四家做空機構前後12輪的做空。跟誰學甚至成為中概股中被做空次數最多的中國公司。

作為歷史上“新東方反渾水做空”全過程的見證人，跟誰學創始人陳向東對做空的應對非常“得心應手”。在機構前11次做空中，跟誰學自如應對、逆風而上，股價一度漲至141.77美元，年內最高累計上漲548%。陳向東甚至將香櫞等的做空行為視作免費的廣告，在微博朋友圈感謝他們讓更多人知道了跟誰學。8月7日，跟誰學股價為131.27美元，市值約為313億美元，躋身上市互聯網公司市值第九位。做空機構空前尷尬。

2020年2月25日到7月9日的十一次做空，基本都圍繞着一個大的主題：數字造假，包括誇大利潤、誇大營收、誇大學員數、數據造假等等。跟誰學對這些質疑給予了一一回應。但這些回應，依然沒有擊退做空勢力，8月7日香櫞資本再次建立了跟誰學的空頭倉位。

為什麼做空機構史無前例地扎堆做空跟誰學？創立僅6年，為何跟誰學的市值就超越了老大哥新東方？面對做空，跟誰學還能不能延續此前新東方的好命？

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俞敏洪、陳向東的愛恨糾葛

只聽了5分鐘試講，俞敏洪就迫不及待地衝出小房間。他對門外的徐小平撲過去，大聲喊道：“小平，我發現了一個講邏輯的人才！”人大研究生在讀的陳向東握着自己的簡歷，看着門外這個簡單坦率又充滿激情的老闆，決定留下來。他們都不知道，日後自己會成為中國互聯網教育市場舉足輕重的人物。

2000年3月，兼職教師陳向東去找俞敏洪，他想寫一本GRE考試中邏輯推理方面的學生輔導用書。這本書其實已經有人在寫，但俞敏洪卻定了個新規則：誰先寫出來就支持誰出版。不到三個月，陳向東就將一本500多頁的書交到了俞敏洪手中。在同樣出身農村、家境貧寒的陳向東身上，俞敏洪看到了無限可能。年末，陳向東成為了總裁助理。

總裁助理陳向東希望發揮更大的光和熱。2001年，新東方去除家族化的內部改造開始。一次高層會議上，學經濟出身的陳向東提出了一個自己很得意的觀點。結果一個元老級人物卻給了他當頭一棒：“這裏沒有你説話的資格。”

如何才能有資格説話？陳向東自問。2002年初，新東方要在武漢設立分校。這是繼上海、廣州之後，新東方在全國設立的第三家分校。陳向東請纓去了武漢，他要從做一個好校長開始打天下。

建學校可不是個簡單的事情，不但有方方面面的關係要疏通，還要盯着裝修宿舍，盯着人員招聘等一堆瑣碎的事務。陳向東每天只睡兩三個小時，半夜還經常起來在紙上補上第二天要解決的問題。困難遠不止這些，陳向東很快發現北上廣的新東方模式，在武漢並不適用。

武漢的留學人數不多，之前的課程模式難以為繼。經過一番考察，陳向東敏鋭地發現了幼兒教育的藍海，計劃推出泡泡幼兒教育產品。他將想法遞交總部，但提議卻被否決了。為了保下計劃，陳向東跟總部立下了軍令狀。

他的眼光很快被證實，2003年，在非典影響的情況下，武漢新東方分校年收入4000萬，淨利潤（1500萬）佔整個集團1/4。陳向東創造了新東方的武漢速度，他在新東方體系內迅速崛起。

2003年9月，陳向東升任新東方副總裁，主抓人力資源、公關市場等工作。由於卓越的管理才能，2009年6月起他開始負責全國學校管理和幹部管理。作為新東方一直以來現金流最大且最穩定的部門，分管學校的職務極端重要，但也具備較大的實權。在陳向東受到重用的同時，當年武漢新東方的那批“舊將”也逐漸成長為各分校校長。

風頭正盛的陳向東甚至“衝擊”了俞敏洪的權威。有錢永強、胡敏對俞敏洪權利衝擊的先例，俞敏洪對此事的處理非常審慎，掉以輕心可能失掉江山，但放虎歸山亦不明智。2010年11月，俞敏洪一紙任狀，將陳向東提升到執行總裁的位置。這個“明升暗降”的操作，在職位上給了陳向東更大的權利，但陳向東卻失去了對學校資源的直接調配權。陳向東的老部下也有70%迫於各種原因離職。陳向東被架空了。

2012年7月，俞敏洪49歲。新東方受到美國做空機構渾水的攻擊，在長達90多頁的做空報告中，渾水指責新東方財務數據造假、教學區造假、學生人數造假。兩天之內，新東方的市值減少了60%以上。陳向東回憶：“那時候是非常恐怖的感受，晚上睡覺睡得很晚，就看股票嘩啦嘩啦地跌，也不好意思給俞敏洪打電話，（問他）怎麼跌得這麼厲害呢？”

為了穩住股價，俞敏洪召集馬雲、柳傳志、郭廣昌等一批企業家吃了一頓午飯。當天晚上，幾家公司買進了新東方近3億美元股票，股票價格開始回漲。穩住股價後，新東方啓動申請發期權的機制，為管理層和骨幹力量發放的期權股份數增加了一倍，並且連續發三年。這一招，穩住了人才團隊。公司還聘請獨立律師事務所、財務事務所、審計事務所，由他們組成聯合獨立調查團來對新東方進行調查。2012年10月1日，獨立調查團出具報告，提交給美國證券交易委員會，還了新東方的清白。

度過渾水的做空影響後，陳向東發表了名為《渾水事件給新東方公司治理的啓示》的演講。陳向東還總結了做空對公司治理的4點啓示，即“做空時要：及時有力回應、符合監管規範、聘請專業人士、遵循市場規則”。

2014年，如很多人所料，陳向東離開了新東方。“一隻長好了翅膀的鷹，飛向他應該有的更加廣闊的天空。”俞敏洪在當時的全員信裏這樣説。

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離開新東方，超越新東方

2014年6月16日，陳向東拿到公司營業執照，在一個民宅地下室裏，他準備做一個幫助學生找老師的O2O項目。在O2O的風口上，陳向東所向披靡、意氣風發。第一個月，六位創始人湊齊；第二個月，團隊擴充到100人；第三個月，跟誰學核心產品全面上線；第四個月，團隊達到200人；第五個月，收購了三個在線教育團隊。

僅僅200多天，這個名叫“跟誰學”的互聯網教育平台已經有7萬名教師入駐，最賺錢的入駐教師已經收穫了百萬元的學費，平台擁有學生數量數百萬，日最高營收達到209萬元。成立9個月時，“跟誰學”已經在全國有35個經營中心，服務311個城市——這相當於半個中國，並順利拿到5000萬美元A輪融資。它打破了小米保持了4年之久的成立15個月拿到4100萬美元的中國風險投資A輪紀錄。

但2016年，資本環境急轉直下，投資人“只要是O2O的項目看都不會看”。在風光無限的A輪融資之後，跟誰學估值達到2.5億美元，這個價位讓很多資本望而卻步。快速擴張和持續的虧損下，陳向東不得不找錢續命，因為補貼一旦停止，用户和老師都會離平台而去。彼時他的融資期望是3.5億美金，“但就是拿不到”。陳向東在絕望中被火烤，他還要在同事面前表現出輕鬆的樣子。

失眠，凌晨三四點依然睡不着，陳向東只好在牀邊繼續發呆。“我才發現，這種漫漫長夜，會讓人感到如此痛苦和撕裂。”他開始明白為什麼抑鬱的人會自殺。2014年，帶着明星光環離開新東方，陳向東絲毫沒有想到自己會走到這一步。

此前的融資所剩無幾，2016年他自己拿出1000萬美金給員工發工資。為了活下來，跟誰學探索出了五個To B的項目：幫助機構和老師招生的會員服務，幫助中小教育培訓機構搭建系統的“天校項目”，為機構提供雲視頻直播服務的“百家雲”項目，為教培人員提供培訓的“成蹊商學院”，以及針對機構教育產品進行分銷的“U盟”。這些項目帶來了跟誰學90%的收入，讓跟誰學在絕望中獲得了喘息的機會。

與此同時，陳向東在公司體系外孵化的在線直播大班課業務開始成型。這個3000多人的在線直播互動大班課系統是2015年3月份研發成功的。業務單元的商業模型跑通後，2017年，陳向東在團隊內部，組建了幾個小分隊，並行探索、驗證在線直播大班課模式，很快捷報傳來。

獨立研發的系統，早期積累的名師、學生和課程資源，以及技術的後端支持，讓這個模式在跟誰學獲得了巨大的生命力。從外部的大環境看，由於傳統教育資源分配不均衡的問題明顯，這種大班課的模式可以降低邊際成本，不但讓低線用户付得起費，也能通過規模經濟讓教師獲得高收入。陳向東熱血沸騰。

8月，陳向東決定all in在線直播大班課，並將此前的五大事業羣全部砍掉，一個不留。這個動作引起了強烈抵抗，但陳向東心意已決。因為這五大事業部雖然可以維持生計，但彼此之間相差太遠，無法協同，更無法形成企業的核心競爭力。陳向東的決策再次被驗證。2017年9月是創業以來，陳向東睡得最好的一個月，跟誰學首次實現了單月盈利，“失眠神奇地消失了”。

2018年，“跟誰學”發力頗有前景的在線K12課程，實現其收入佔全年總收入的73%。此後跟誰學的業績就彷彿坐上了竄天猴，連續多個季度收入同比增長400%，讓所有的教育前輩後輩都無法望其項背。

2019年6月，僅僅融資A輪的跟誰學登陸紐交所，成為紐交所上市的首家盈利的K12在線教育機構。上市之後，跟誰學的股價從10.5美元飆升到最高的140美元，市值超過了上市15年的老東家新東方，與好未來的市值差距也在不斷縮減。

財報顯示，跟誰學連續8個季度盈利，2019年實現2.26億元的淨利潤，2020年一季度營收12.98億元，同比增長382%，淨利潤達到1.48億元，同比增長336.6%。

如此逆天的數據，招來了做空機構的扎堆問候，因為“too good to be true”（好得不像是真的）。其實這並不只是做空機構針對跟誰學，此前新東方在線COO潘欣也曾表示，“全行業都虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長並實現盈利。”

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增長秘訣與隱憂

長期以來，教培行業採用線下授課、連鎖擴張的模式發展，陸續成長出新東方、好未來等知名教育機構。隨着互聯網對教育行業的持續滲透，所有人都嗅到了在線教育的巨大商機。但目前為止卻鮮有人真的跑通這個模式，跟誰學也許是行業的唯一。

近年上市的英語流利説、51talk、尚德機構、網易有道、vipkid等在線教育公司都在虧損。在線教育市場仍處於用户教育和品牌創建期，跑馬圈地仍在進行。在資本的助推下，公司需要承擔較高的市場營銷費用。另外，教師課酬成本和獲客成本是難以縮減的開支，低成本獲客的紅利逐漸被稀釋，所有機構概莫能外。跟誰學憑什麼特立獨行？

陳向東毫不掩蓋地表示：“教育的核心競爭力永遠是名師，跟誰學的核心邏輯，就是通過科技手段把‘名師效應’放大。比如在線下，一個名師可能最多面對300名學生授課，而在線上，一個名師卻可以面對30000名學生授課，這就相當於把名師的價值放大了100倍。”大班課模式可以讓老師的高工資和主營業務的低成本兼得。由於老師的招生量大，跟誰學主營成本為25.3%，遠低於網易有道的71.6%和新東方在線的80%-90%。

另外，在其他教育機構都熱衷於請明星代言、做廣告營銷的時候，跟誰學卻在微信端發力，抓住了微信流量的紅利。跟誰學旗下有超過100個公眾號，活躍粉絲近千萬。由於跟誰學的私域流量、微信投放和正價轉化能力，為其帶來了較低的獲客成本。行業大班課平均1000元上下的成本，跟誰學的獲客成本僅為545元。

更重要的是，在各大平台都在一二線城市持續發力的時候，跟誰學避開了戰火紛飛的一線城市，將主要目標定在三線城市。降維打擊，為其節省了成本，也帶來了下沉市場的無限想象力，教育界的拼多多因此得名。

但一路高歌猛進之下，跟誰學的未來並非一片坦途。

跟誰學的法寶是名師，但誰都知道名師是把雙刃劍。跟誰學可以從新東方挖名師，其他機構依然可以高價把名師挖走。跟誰學也意識到了這個問題，在努力降低對名師的依賴，並着手建立自己的教師師訓體系。其top10的教師貢獻從2018年的46.6%降低到了2019年的40%。不過新老師為了提升自己的知名度和學生報名數，不切實際地自我包裝和虛假宣傳，對公司品牌的美譽度形成了威脅。

另外隨着微信流量紅利的消失，跟誰學的獲客成本開始提升。為了拉新，跟誰學的營銷費用2018年到2019年增幅高達756.71%。單科次獲客成本由2018年的221元，增長到2019年的470元。據中泰證券計算的獲客成本數據，2020年跟誰學為549元，51talk為4312元，滬江科技為1113元，雖然對比之下跟誰學依然優勢明顯，但其老東家新東方在線獲客成本僅為117元。

新東方、好未來這些昔日王者，看似在跟誰學的增長比拼中“敗下陣來”，但真要比起學員總數，跟誰學根本不在一個量級上。新東方2020財年Q4財報數據顯示，學生報名人數約258.56萬人；好未來2021財年Q1財報數據顯示，正價課總人次為295.64萬；跟誰學2020財年Q1財報數據顯示，正價課付費人次同比增長307%，但卻只有77.4萬。

要達到新東方和好未來的學員量級，對於跟誰學而言似乎只需要再跳一個台階。但衡量教育產品的標準不只是簡單的規模和經濟，教育行業終歸是效率和效果的比拼。

跟拼多多賣商品不一樣，K12的教育不僅僅是一門生意，更是一個關係着無數孩子未來的“良心活”。用户如果買了一個不喜歡的商品，扔掉或者退貨就可以了。但孩子如果買到了一個“不合格”的教育產品，不但是錢財的損失，還有巨大的機會成本，甚至有可能讓人誤入歧途。質量這門課對跟誰學而言是一個漫長且長期的考驗。

出身河南農村的陳向東一路坎坷，從中專讀到博士，如今躋身教育富豪前三甲，他應該深知教育給自己的命運帶來的巨大影響。但願跟誰學是陳向東幫助學子們改變命運、促進教育均衡，這樣赤子之心下的產物，而不是陳向東做教育產品試驗、躋身富豪榜的一門生意。唯有如此，跟誰學才能躲過做空機構的狂轟濫炸，和此後未知坎坷和曲折。