創業板2.0順利落地，接下來將如何演繹？| 國君新股_風聞

創業板註冊制首日表現落地——首批18只股票全部上漲，10只個股直接翻倍，其中N康泰上漲幅度達到了1061.42%，N卡倍億上漲743.27%。

與此同時，創業板830只存量股票的漲跌限制也由10%調整為20%，其中堅瑞沃能、中潛股份等四隻個股，一度觸及20%的漲停幅度。

制度改革紅利持續之下，接下來市場將如何演繹？國泰君安新股團隊和我們分享了幾點他們的看法。

1、未來創業板將保持月均10家的發行節奏，下半年對應4個億規模產品，預計打新收益增厚在2%以上。

2、20%漲跌停同步放開，短期而言不必過度恐慌，長期而言有望提升定價效率，龍頭行情將會充分演繹。

3、創業板註冊制首批企業展現出較好的長期盈利能力。

01

龍頭行情

有望充分演繹

從創業板註冊制開市首日表現來看，除新股齊漲之外，大部分股票價格表現平穩。

創業板整體指數上漲1.98%，收於2684.63點，顯示出20%的漲跌幅限制，對市場衝擊有限。

參考科創板的上市經驗，我們認為，長遠來看，20%的漲跌幅帶來打板策略將趨於失效，未來市場出現漲跌停及連板的比例會大幅降低。

1、科創板中以新股和科技股為主，股價波動較大，而創業板中大部分個股籌碼結構穩定。

2、我們預估20%漲跌幅限制下創業板的換手率會略微提升，但換手率仍明顯低於科創板。

3、市場定價效率得到提升。在流動性充沛的情況下，市場部分交易衝擊造成的股價偏離甚至能夠在日內得到糾正，定價效率提升。

在此背景下，創業板龍頭行情將會充分演繹。

從現象來看，自2017年7月起大盤指數較中盤和小盤獲得估值溢價，近一年來創業板50相對於創業板指的估值溢價顯著提升，本質在於資金傾向於選擇龍頭盈利的確定性，從而進一步提高了流動性。

▼ 大盤指數估值溢價明顯

數據來源：wind、國泰君安證券研究。注：剔除上市前五個交易日數據。

▼ 創業板龍頭溢價顯著提升

數據來源：wind、國泰君安證券研究

龍頭行情的演繹邏輯主要來自於投資者結構的變化。

目前創業板中個人投資者的佔比穩定在20%左右，基金的持倉比重提升至2019年的5.7%，外資和機構近幾年持倉比重不斷提升，成為市場主要的增量資金。

機構更偏好盈利的確定性，並傾向於給予龍頭估值溢價。

02

預計****打新收益增厚

在2%以上

發行提速疊加收益率上升雙重驅動下，市場打新參與熱情持續上漲。

2020年以來全市場參與打新的賬户數增加30%以上。

1、科創板

2019年首批25家科創板網下詢價平均參與賬户數為2157個，至2020年8月，科創板網下詢價平均參與賬户數達6087個，較2019年12月上升38.63%。

▼  2020年以來

科創板網下詢價機構數快速增加

數據來源：Wind、國泰君安證券研究。注：月度批次按照招股日期劃分，賬户數均為當月平均值。

2、傳統板塊

傳統板塊（含主板、中小板及非註冊制發行創業板）2020年8月每隻新股平均獲配賬户數達9384個，較2019年12月上升56.33%。

▼  傳統板塊獲配賬户數目前已突破9000個

數據來源：Wind、國泰君安證券研究。注：月度批次按照招股日期劃分，傳統板塊包含主板、中小板及非註冊制發行創業板，賬户數均為當月平均值。

3、創業板註冊制

首批上市18家創業板註冊制發行企業中，17家網下詢價發行新股詢價階段平均參與賬户數為5012個，平均入圍賬户3316個。

A類賬户仍為入圍賬户主力，C類賬户入圍數量快速提升。

首批17家網下詢價發行的創業板註冊制上市企業中，最終入圍賬户仍以A類賬户居多，入圍的A類、B類、C類賬户平均數分別為2173個、4個、1139個，佔比總入圍平均户數的66%、0.12%、34.36%。

按照我們的假設，下半年創業板****AB類賬户將享受2%以上的增厚收益。

（1）從發行節奏及募資金額來看

創業板預計首批18家發行後，四季度按照每月10家數量，2020年全年預計發行60家。

單隻規模平均10億元，發行規模合計600億元，剔除5%戰投，考慮回撥後55%分配給網下，其中AB類獲配佔比約75%，最終預計AB類賬户合計獲配235億元。

（2）從參與機構賬户數量來看

參考近期科創板及首批17家創業板報價及入圍情況，AB類機構已經在3600個左右，C類户（排除自然人）在2400個左右，預計未來AB類將增長到4000個，C類將增長到2800個，入圍率A類維持在85%左右，C類維持在80%左右。

（3）從漲幅來看

創業板整體參與門檻較科創板更低，市場流動性較好，上市首日平均漲幅保守估計在120%左右。

綜合上述假設——

從AB類來看，取600億發行規模，AB類4000個賬户和85%的入圍率、120%的漲幅，按全部入圍算，預計下半年創業板AB類賬户單賬户打滿將有830萬元收益，對應4億的賬户規模（可打滿的假設規模）下的增厚受益率為2.08%。

▼   AB類下半年創業板註冊制

打新收益預測

數據來源：Wind、國泰君安證券研究

03

創業板首批18家企業

展示出良好的成長性

整體來看，首批上市的18家企業表現出較好的盈利能力。

▼ 創業板首批18家企業核心看點

數據來源：wind、國泰君安證券研究

1、營收規模較小。

創業板首批18家企業2019年的平均營收規模為10.7億，領先核准制下的7.3億元，但與科創板、主板及中小板的12.5億、42.2億、14.0億略有差距。

▼ 創業板首批18家企業的營收規模

與其他板塊略有差距

數據來源：wind、國泰君安證券研究。注：選擇2020年上市企業，下同。

2、營收復合增速快。

創業板首批企業近三年的營收復合增速為23.9%，創業板核准制、科創板、主板、中小板、科創板的複合增速分別為17.7%、10.7%、12.6%、21.6%、16.8%，增速上領先其他板塊。

3、利潤水平更高。

創業板首批家企業的利潤水平較創業板核准制及科創板更高。

創業板首批18家企業2019年的平均歸母淨利潤規模為1.7億，領先創業板核准制、科創板及中小板的1.2億、0.7億、1.7億。

首批科創板企業2019年平均歸母淨利潤為3.32億元，剔除掉中國通號後的平均規模僅1.87億元，整體而言，創業板盈利規模較其他板塊有一定優勢。

▼  創業板首批18家企業盈利規模領先

數據來源：wind、國泰君安證券研究。

就歸母淨利潤的增速而言，創業板首批企業近三年的複合增速為26.5%，領先於科創板的10.3%及科創板首批企業的23.4%，但不及創業板核准制的31.0%及中小板的32.5%，首批企業展現一定的成長性。

4、經營情況明顯領先其他板塊。

# 毛利率：

創業板首批企業2016-2019年的毛利率分別為40.7%、43.3%、42.7%、41.7%，整體保持穩定並且毛利率中樞水平逐漸抬升，創業板首批企業毛利率明顯領先於其他板塊。

# 淨利率：

2019年創業板首批企業的淨利率為15.5%，略低於創業板核准制下的16.9%，但較科創板及中小板展現良好的盈利能力。

# ROE：

首批企業近三年的ROE穩定在25%左右，普遍高於其他板塊，具有較高的資本回報率。

▼  創業板首批企業2019年的經營情況

明顯領先其他板塊

數據來源：wind、國泰君安證券研究。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《新股：打新紅利持續釋放，踏上創業板的新徵程》以及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。