對話上投摩根李德輝：買濃眉大眼的公司，追趕增速快的龍頭_風聞

曲豔麗 | 文

“中國的結構性牛市過去已經發生，目前仍在持續。” 上投摩根基金李德輝是這樣認為的。

如果宏觀經濟不是在強勁的擴張之中，價值類資產就不佔優，他補充道。

過去三年，李德輝在醫藥科技消費上佈局，看準了大趨勢，所獲頗豐。

李德輝自2016.11.18開始管理上投摩根科技前沿基金，截至2020.7.31，任職回報167.23%，近一年、兩年、三年銀河同類排名分別為前9%、前3%、前5%。

他是上海交大生物醫學工程博士，2014年加入上投摩根，早期是TMT研究員、行業專家。

李德輝的持倉裏並非是成長股一統天下。

他還持有很多較為穩健的資產，比如週期類。他關注行業景氣度變化，當景氣度上行時，無論成長股還是週期股，都具有較強的beta。

李德輝的選股標準，從科技前沿基金可窺探一二，用兩句話來形容，其一是“濃眉大眼的公司”、其二是“增速快的龍頭”。

“真正優秀的公司，你只能賺到它成長的錢，很難賺到低估的錢。往往在市場下跌時才有被低估，那可遇不可求。所以，你只能選增速快的公司，估值雖高，但增長快而久，就可以消化估值。”李德輝稱。

其中，增長的持續性和穩定性是最核心的命題，即預測三五年之後公司的基本面變化是否正如預期。

一個公司是否有長期增長空間，取決於行業是否到了天花板、以及公司的能力是否到了邊界。所以，在判斷一個公司的成長性時，李德輝很看重成長的穩定性，比如公司有沒有新的增長動能，能否長期維持，“這就是平台型公司所具備的屬性”。

李德輝在採訪中反覆談及“動態調整”的概念。

在投資操作中，不斷地重新評估需求是否擴張，賣掉不好的資產，留住好的資產。

其中，季報數據變化就是一個很強的反饋和信號。

如何判斷景氣度、做好行業輪動，李德輝表示要“依據需求而變化”。當需求減少時，行業頭寸就稍微減一點；當需求好轉時，行業的頭寸就稍微加一點。

他的持倉是靈活的。今年一季度以來，科技行情遭受挑戰，從季報中可以看出，李德輝判斷，必選消費板塊的超跌以及對經濟週期低敏感度，將為該板塊創造逢低買入機會，他將部分電子、電氣設備持倉轉換至必選消費板塊，同時增加防禦性的醫藥板塊配置，把握住了四月以來的消費及醫藥行情。

李德輝言簡意賅，回答三言兩語、直接到結論，絕不拖泥帶水。

對話李德輝

問：國內股市可能出現大牛市嗎？

李德輝：全面牛市往往較為短暫，伴隨着流動性相對寬裕。而中國目前並沒有強勁刺激流動性的意願，所以不會形成“水牛”。

在宏觀環境平穩的情況下，流動性將是適中的，既不會收、也不會放，所以整體市場比較温和。

中國的結構性牛市過去已經發生，目前仍在持續。如果你能合理評估當前市場大環境，那麼你就能較為準確地判斷出公司的估值是否合理。

問：對標其他國家的市場，對投資有什麼啓示嗎？

李德輝：美國模式是經濟慢慢放緩，高質量增長的行業聚焦在科技、醫藥、消費，經濟最後還是能維持比較好的增長。後發國家的情況有點糟糕，多數都沒有原創能力，總在學習別人。

A股對標的是美股，宏觀經濟從高速增長向高質量增長轉變，這是理想的結果。

美股始終是FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix和Google)在漲，並沒有切換到銀行之類的品種。成長股的估值是有點貴，因為市場是有效的，它認為一個公司未來三、五年好，就會提前拔估值。

問：如何評價宏觀經濟形勢？

李德輝：基本上回到疫情前的水平，市場基本面風險不大。最主要的風險點，是流動性。流動性拐點可以關注M1，這是高頻數據。

濃眉大眼的公司

問：你的持倉都是挺“白”的股票。

李德輝：對，濃眉大眼的公司。

問：你的投資方法論是什麼？

李德輝：選好公司。無論是科技醫藥或者消費，每個行業裏有長期前景的好公司，過去幾年的漲幅都非常大。如何自下而上地找到有增長前景的公司，是最主要的。

問：定義一下“好公司”？

李德輝：如果要選能漲抗跌的公司。比較簡單的方法，就是在好賽道里，挑選增速快的大龍頭。

既是好公司，增速又快，這是我最希望找到的。如果光有增速、其他報表數據較為平淡，這類公司的長期穩定性就會相對較弱。

問：你在不同行業之間輪動的思路是什麼？

李德輝：依據需求變化。

當需求減少時，行業頭寸就稍微減一點；當需求好轉時，行業的頭寸就稍微加一點。需求是可以跟蹤到的，像手機賣得好不好、新能源汽車賣得好不好，都可以跟蹤到。

動態調整

問：你換手主要是為了什麼？

李德輝：主要是根據景氣度的變化做相應調整。

問：怎麼調整？

李德輝：你需要不斷地動態調整。在投資操作中，不斷地重新評估需求是否擴張，賣掉不好的資產，留住好的資產。

一個公司是否有長期增長空間，取決於行業是否到了天花板、以及公司的能力是否到了邊界。

季報是一個很強的信號，哪天季報低於預期，你就要反思它到底哪裏出問題了，看到底是行業“到頭”還是公司能力“到頭”。

問：所以，你判斷變化的拐點是季報不達預期？

李德輝：對。舉個例子，像新能源汽車，一兩個季度不達預期，市場也不介意，因為長期空間擺在那裏。但是，像傳統家電等，大家越來越看得到長期的天花板了，當業績不好時，就有可能是市值的長期頂部。

問：一個公司或一個行業，看不到天花板和看得到天花板，市場的評價是不一樣的？

李德輝：容忍度完全不一樣。前者是較為稀缺，大家都會買；後者就是動態評估和調整，依據就是業績。

問：您買賣一隻股票的決定因素是什麼？

李德輝：首先是基本面變化，其次是估值。

基本面惡化，肯定要賣，比如預期增長10%，結果變成0%，或者預期拿到訂單，結果卻並沒有等等。

估值下滑，也可以考慮賣掉，比如潛在預期收益較低時。週期股的潛在預期收益很容易算出，而一些半導體股的潛在預期收益是算不出來的。

在計算潛在預期收益時，適當把時間維度拉長。今年的市場環境下，把時間維度拉長到三年，如果潛在預期收益仍有15個點，那也能接受。

判斷一個公司的成長性時，要關注它的穩定性

問：你追求的是增速最快的階段？

李德輝：我不是隻看一個季度增長最快或者半年增長最快，長期也要好，這樣就不用考慮一個季度後換手。

真正優秀的好公司，你只能掙它增長的錢，很難掙低估的錢，往往市場暴跌時才會有低估的機會，那可遇不可求，所以你只能選增長快的公司，雖然估值高，但長期增長快，進而消化估值。

問：成長股和價值股的判斷差異是什麼？

李德輝：傳統行業看週期，很好判斷，通過公開的歷史數據就能看出來。

最難判斷的是成長股，大家都在高速增長，判斷“哪些增長兩三年就乏力了，哪些可以持續很多年”是很難的。

問：怎麼判斷成長股的持續性？

李德輝：一是行業天花板是否足夠高，二是公司競爭能力是否紮實。

儘量選擇產品足夠豐富、渠道能力足夠強，也就是傳統意義上的平台型公司；儘量不選單產品的公司，當出現新技術時，可能會掉隊。

判斷一個公司的成長性時，還要關注它的穩定性，關注成長動能什麼時候到頭、有沒有新的增長動能。

問：如何看待成長股估值與增速之間的關係？

李德輝：需要預測三年、五年之後，公司的基本面變化是否如你預期。如果未來，業績仍然維持30%的高增長，虧錢的概率很低，大部分時候業績的增長可以消化估值。

醫藥、消費與科技的估值問題

問：醫藥股的估值與海外相比，是合理的嗎？

李德輝：當前，醫藥佔中國GDP的比重較低，其增速比海外大。

長期來看，未來人口老齡化會導致醫藥需求持續增長，使其具有顯著的長期配置價值。此外，中國的創新藥和耗材較少，進口替代的長期滲透率將進一步提升。

當前醫藥股的估值較貴。從市值角度看，目前是美國的1/3左右，未來可以向1/2靠攏。

問：您認為未來消費股的估值是否會發生比較大的波動？

李德輝：消費股的估值確實比海外貴，但相對而言，科技股和醫藥股更貴。

我認為未來估值不會有很大的波動，因為宏觀環境沒變，消費行業的景氣度還可以。A股的估值跟行業景氣度的關聯度較高。

問：半導體是貴的嗎？

李德輝：貴。公司做到對應的市值，可能需要5-10年。這些公司確實努力在做，而且做得挺快，是實打實的。

守正和穩健

問：用一句話形容自己？

李德輝：希望能守正，以非常正的價值觀守到“濃眉大眼”的公司。

問：同事説你的風格是“成長中的穩健派“。

李德輝：一些股票階段性交易可以獲利，但長期持有不動會有虧損風險。

不要找那些階段性爆發的公司，不要找那些長期來看不是很穩健可靠的公司，要尋找有較強競爭優勢的公司。

問：你持倉的進攻性很強，但是回撤又控制得特別好。你控制回撤的方式是什麼？

李德輝：一定要選好公司，上漲時把握趨勢，爭取收益；下跌時嚴控波動，守住果實。

疫情期間，消費電子和半導體暴跌，這是不可預測的事情。宏觀經濟環境變幻莫測，需求也一直在變，如果公司能力很強，雖然它也會跌，但是相對抗跌。

不同行業的beta不一樣，醫藥和消費的beta低於科技股，醫藥股下跌的幅度就比消費電子、光伏小。

所以，需要在行業之間動態調整，同時選擇好公司，通過這兩個手段來規避回撤風險。

(研究助理戴書雅對本文亦有貢獻)