廈大學者觀| 周穎剛：經濟金融全球化面臨百年未有變局_風聞

8月28日，廈門大學王亞南經濟研究院副院長周穎剛教授應邀在出席第9屆中國財經峯會並做了題《全球化變局下的金融開放與金融風險》的主旨演講。他説，“世界正處於百年未有之大變局”，經濟金融全球化也正面臨着百年變局。

副院長 周穎剛

廈門大學王亞南經濟研究院

01 世界正處於百年未有之大變局

正如高層所指出的：“世界正處於百年未有之大變局”，經濟金融全球化正面臨着百年變局。一方面， 當前的技術變革以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用推動效率提升和經濟結構優化，與此相關的一系列經濟活動可以歸結為“數字經濟”。數字經濟中，數據成為驅動商業模式創新和發展的核心力量，生長出互聯網平台這一全新的經濟組織，並帶來了商業模式、組織模式、就業模式的創新，也改變金融服務的模式。

另一方面，當前金融全球化的本質是美元信用貨幣的全球化。1970年代，美元與黃金脱鈎，又與石油掛鈎。美國作為一方，負責生產美元，世界其他國家作為另一方，負責生產用美元交換的產品。2008年美國次貸危機的爆發並在全球範圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險。美聯儲等央行的量化寬鬆加劇了資產價格泡沫和不平等，是民粹主義崛起的一大因素，使國際經貿摩擦不斷和國際經貿規則博弈增多，特別是中美貿易爭端表現出長期性、持久性並衍生出科技戰、金融戰等。

02 新冠疫情大流行加劇全球化變局

2020年新冠疫情全球大流行加劇全球化變局，特別是產業鏈、供應鏈循環嚴重受阻，讓大家認識到經濟全球化是把“雙刃劍”，藴含利益的同時也隱藏着風險；同時，新冠肺炎疫情加速了數字經濟發展，近日英國和日本就先進數字標準達成協議，正在形成全球數字經濟變局中美國、中國之外的“第三極”（如圖1）。在未來數字經濟的競爭博弈中，數據跨境自由流動意味着貿易互惠、市場開放、資源互補、創新共享、科研互信，也會帶來商品、服務、資本、人才等所有生產要素的聯盟化，非聯盟的科技企業將付出數倍成本在強監管、強治理區域內來開展業務運營，並面臨巨大的法律風險。

圖1 全球數字經濟變局

更為重要的是，新冠疫情全球大流行使國際金融市場異常波動，原油期貨甚至出現負價格，美聯儲的量化寬鬆已經無底線（如圖2），加劇了資產價格泡沫和不平等。近幾個月來，美元匯價持續下跌、黃金價格不斷飆升，這與美國經濟金融的總體狀況密切相關。8月27日，美聯儲主席鮑威爾發表了“貨幣政策框架評估”的主題講話，宣佈對貨幣政策執行框架進行重大調整為隨着時間推移能實現平均2%的通脹目標，這一策略意味着美聯儲已經擱置了之前堅持了三十多年的反通脹做法，可能釀成國際信用貨幣體系大變局。

圖2 美聯儲的資產結構

03 如何在全球化變局中開新局

疫情衝擊下全球化變局使世界各國面對保增長、防風險的嚴峻形勢，也更加意識到國家經濟金融安全的重要性。中國《2020年政府工作報告》指出，“面對外部環境變化，要堅定不移擴大對外開放，穩定產業鏈供應鏈，以開放促改革促發展”。

應該指出的是，改革開放40年使中國成為貿易大國，但金融作為現代經濟核心的改革開放卻相對滯後，在美元主導的國際貨幣金融體系的影響依然較小，在全球範圍內配置資源和管理風險的能力也較弱。在全球化變局下，金融的去中國化已經顯現，2020年3月31日，美聯儲宣佈設立海外央行回購工具，在已有的美元互換工具基礎上，進一步加碼向全球提供美元流動性。一個以美元為核心，明確排除人民幣，聯合各主要經濟體的新的國際貨幣金融網絡已呈雛形。

近來，又有討論美國政府將通過其實際上控制的以美元計價為主的國際銀行間通信協會（SWIFT）制裁中國（包括香港）的銀行和金融機構，根據國際貨幣基金組織（IMF）的“2019 對外領域報告”，在中國進口的美元結算比例為92.8%，在主要國家中處於最高水平。如果不能通過SWIFT的美元結算，那麼，中國的貿易活動必將受到巨大的影響。

如何在應對金融的去中國化呢？ 中國加快金融開放是大勢所趨，這“快”字與“慢”全球化（slowbalisation）形成鮮明的對比、甚至構成衝突的場景（如圖3），不可避免地面臨更多的風險與挑戰。

2020年4月1日，我國金融服務行業進入全面開放階段，這是人民幣以及人民幣資產在2020年全球金融動盪期間表現穩定，體現出了避險資產的潛在性質，伊朗的貨幣改革並錨定人民幣匯率。這將是人民幣進一步國際化的又一個重大“機遇”，中國應利用好次機遇，進一步擴大開放的高度、深度和廣度，探尋國際貨幣和金融體系的均衡發展模式。

圖3 慢全球化下中國加快金融開放

04 推動人民幣進一步國際化

貨幣是金融的最基本要素，因此，人民幣國際化於中國金融開放是不可或缺的、甚至是首要之義。人民幣國際化始於2008年的國際金融危機，美元流動性枯竭，貿易融資也大規模凍結，持有大量美元的中國，開始對其他國家和地區提供流動性支持， 2009年7月，中國開始在上海等地試點人民幣跨境貿易結算，並於2011年4月推廣到全國，其比重不斷上升。人民幣國際化的另一個“機遇”是歐債和美債危機，2011年歐債危機嚴重惡化，標普下調美債的AAA評級，使得一些國家的央行開始購買中國國債。

2016年10月1日人民幣正式加入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣以10.92%的權重成為第三大權重貨幣，將對全球貨幣體系帶來非常深遠的影響。這既是中國經濟金融改革和發展水到渠成的結果，也是美、中、歐各大國和地區合縱連橫的產物，人民幣佔SDR的比重基本上是歐元和英鎊所佔比重下降的部分。

2020年新冠疫情引發的全球金融動盪還沒有結束，改革以美元本位制為基礎的國際貨幣和金融體系的呼聲將更加強烈，人民幣以及人民幣資產在本次全球金融動盪期間表現穩定，體現出了避險資產的潛在性質，我們編制的人民幣匯率國際影響力指數有顯著上升，如圖4。

圖4 2020年人民幣匯率國際影響力指數　　

這將是人民幣進一步國際化的又一個重大“機遇”，中國應利用好次機遇，進一步擴大開放的高度、深度和廣度，探尋國際貨幣和金融體系的均衡發展模式。如前所述，美國主導全球化的主要工具是美元。有學者提出幣緣政治比地緣政治更重要。要與美元霸權相抗衡，就要有管理幣緣政治風險的戰略，可以概括表述為：製造為本，爭取定價，合作周邊，推進多元。全球化變局下幣緣新秩序主導權的博弈將更加激烈和複雜。我們應持中不過，保持在美歐兩大幣緣圈之間的動態平衡。

同時，要發揮中國產能優勢，為疫情嚴重的國家供應醫療物資和生活必需品，並以人民幣計價和結算，擴大人民幣的使用範圍，特別是要加強“一帶一路”的國際合作，切實擴大人民幣的區域影響力。在數字經濟時代， 數字金融在人民幣國際化進程中將扮演重要的角色。根據國際清算銀行（BIS）今年1月所發佈的數據顯示，全球66家央行中，80%的央行正在研究數字貨幣，10%的央行即將發行本國中央銀行數字貨幣（CBDC）。其中，數字人民幣最為突出，將成為人民幣國際化的重要載體。

05 全球化變局下的資產配置

自2020年4月1日，我國金融服務行業進入全面開放階段，將促進資本要素在國家間的自由流動，豐富了投資者的投資標的選擇，有利於資產在全球範圍內的優化配置。然而，金融開放也是一把雙刃劍。日趨頻繁的跨境資本流動也會導致各國金融市場間的聯動和共振增強，金融週期更易於在全球範圍內傳遞，為資產配置及其風險防範提出挑戰。

一個比較出名的資產配置策略是美林投資時鐘，這是一種將資產輪換和行業戰略與經濟週期聯繫起來的直觀投資方式，投資時鐘模型將經濟週期分為四個階段，具體取決於GDP增長相對於趨勢的變化方向和通脹方向，如圖5。

圖5 美林投資時鐘圖

但是，美林時鐘沒有考慮金融週期，也沒有給出有效的房地產資產配置建議，而房地產又受金融週期的影響。因此，我們提出基於金融週期和經濟週期的大類資產配置時鐘，課題組主要來自廈門大學王亞南經濟研究院（簡稱WISE），因此命名為WISE時鐘，如圖6。在擴張期，經濟週期、金融週期同時上行，房產和股票是最好的資產；在泡沫期，經濟下行、金融上行，此階段表現最好的是房產和大宗商品；在衰退期，經濟週期、金融週期雙向下行，現金是最好的保值資產，債券次之；在復甦期，經濟上行、金融下行，此時是股票估值的低點，債券受益於降息政策仍然表現良好。

圖6 WISE投資時鐘圖