鬥魚虎牙將“聯姻”，最好的“愛情”是勢均力敵？_風聞

文 / 美股頻道

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國內直播行業經歷過“千播大戰”後，僅剩兩家美股上市直播公司虎牙跟斗魚坐鎮。近日，虎牙和鬥魚分別發佈其2020年第二季度財報。伴隨財報發佈，兩家公司還發布公告稱，收到大股東騰訊的非約束性初步建議，建議兩家公司以換股方式合併。

Mob研究院、中商產業研究院的數據顯示，截至2020年第一季度，中國遊戲直播平台活躍用户規模榜單中，虎牙直播以約3168萬活躍用户量位居榜首，鬥魚以2520萬活躍用户排名第二。截至北京時間8月20日美股收盤，虎牙總市值為53.9億美元，鬥魚總市值為46.8億美元。

這意味着，兩家公司如果合併，一家市值超百億美元、市場份額近80%的新直播平台將誕生。關於兩家公司如何合併和換股，管理層如何主導，目前還未有官方消息披露。但在競爭壓力下，雙方的財務數據或一定程度上影響合併後的話語權。

同樣背靠大股東騰訊，同樣作為國內直播領域的頭部平台，虎牙和鬥魚過去幾年一直競爭膠着，“一哥”之爭始終未曾停歇。兩家合併後究竟誰能擁有主導權？在公司經營的多個層面，這兩大直播平台究竟誰更強？我們或能從新季度財報中一窺究竟。

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虎牙MAU首超鬥魚

鬥魚淨利潤增速驚人

申港證券報告指出，鬥魚、虎牙兩家公司因其背景與運營戰略的不同而各具特色。鬥魚在遊戲主播、電競賽事上投入巨大，內容端佔優帶來的是流量上的領先。虎牙因脱胎於 YY 直播運營基因良好，與之相對的是收入、淨利潤以及付費轉化率的領先。

虎牙和鬥魚近日發佈的2020年Q2財報顯示，兩家公司整體業績都算亮眼，收入與淨利潤均創新高，不過營收增速明顯放緩。實際上，從2019年Q2開始，兩家公司的營收同比增長率就在持續下行。

數據來源：財報

橫向對比收入規模，過去六個季度，虎牙的營收一直高於鬥魚，但鬥魚營收增速更快，目前兩家公司的差距正在逐步縮小。到2020年Q2，虎牙營收和營收增速略高於鬥魚：虎牙營收為26.97億元，同比增長34.2%；鬥魚營收為25億元，同比增長33.9%。

不過，鬥魚淨利潤增長速度驚人。2020年一、二季度，鬥魚歸母淨利潤均保持12倍增長。從2019年起，鬥魚、虎牙開始實現盈利。2020Q1鬥魚歸母淨利潤反超虎牙。數據顯示，鬥魚Q2的歸母淨利潤為3.36億元，同比大增1298%，實現歷史性突破，虎牙的則達2.27億元，同比增長86%。

數據來源：財報

作為國內兩大頭部直播平台，鬥魚和虎牙已經用財務數據證明，遊戲直播能夠盈利。不過，其問題在於發展模式同質化程度較高。

在業務構成方面，目前鬥魚和虎牙面臨的共性問題是變現模式和收入結構單一。從財報可以發現，兩家公司超九成的收入來自直播：2020年Q2，虎牙的直播打賞收入為25.65億元，同比增長33.5%，在營收中佔比超過95%。期間鬥魚的直播打賞收入佔比也高達93%，同比增長35.8%。

目前，兩家公司都開始加大對廣告和其他收入的關注。財報顯示，虎牙Q2廣告及其他收入達1.3億元，同比增長48.6%；鬥魚廣告和其他收入同比增長14.5%。

在後互聯網時代，流量見頂幾乎是所有互聯網公司的難題。從環比增速來看，鬥魚和虎牙近三個季度的用户規模環比增長几乎均陷入停滯：鬥魚MAU（平均月活用户）基本在1.6億上下波動；虎牙2019年Q3前MAU增長較快，但隨後基本保持每季度小幾百萬的環比緩慢增長。

此前，鬥魚在MAU規模上更有優勢，而虎牙在付費轉化上更勝一籌，如今二者的優勢發生對調：2020年Q1，兩家公司的平均MAU非常接近，到第二季度，虎牙MAU同比增長11.4%至1.69億，首次以320萬的微弱優勢反超鬥魚。同時，Q2在移動MAU方面，虎牙用户有7560萬，是鬥魚的1.29倍。

數據來源：財報

在用户增長較為緩慢的情況下，目前雙方付費用户數增長都有些乏力。以總MAU為標準，鬥魚和虎牙2020年Q2的付費用户規模分別為4.6%和3.7%。相較而言，雙方的付費能力各有千秋。

鬥魚在付費用户數上更勝一籌。在2019年Q1反超虎牙後，鬥魚在付費用户數上一直領先至今。財報顯示，2020年Q2虎牙付費用户數為620萬，同比增長26.5%。鬥魚付費用户數為760萬，與Q1持平，同比增長13.4%。

但虎牙的 ARPPU（平均每付費用户收入）比鬥魚更高。ARPPU值是衡量平台變現能力的重要指標，是公司付費用户增長能否轉化成收入的重要標準。2020年Q2，虎牙的ARPPU環比增長11%至413.7元，同期鬥魚的ARPPU值為306元。

數據來源：財報

可見，雖然虎牙的付費轉化不如鬥魚，但在單位收入上超過鬥魚，現在雙方付費率與單位收入差距在縮小，兩家公司更相似了。

整體來説，虎牙和鬥魚營收和用户增速放緩，是因為行業競爭加劇，而且直播行業天花板將至。B站、快手等新競爭對手大舉進軍遊戲直播的大勢下，虎牙和鬥魚似乎已經到了不得不合並的階段。財報顯示，B站2020年Q1增值服務收入（直播、大會員等業務）收入達7.9億，同比增長172%。據國盛證券數據，2020年快手平台整體MAU超3億，直播DAU（日活用户）超1億，直播新貴們正以驚人的速度崛起。

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鬥魚營業成本是虎牙近兩倍

最近幾年，國內直播市場進入存量爭奪的競爭白熱化階段，直播平台間相互挖角、拆台等同質化競爭帶來的消耗問題日益突出，這導致相關企業成本投入攀升。

鬥魚和虎牙也未能倖免。相比尋求新用户，探索更多運營方式，平台更需要思考的是如何在已有用户基礎上，深挖直播收入、提高用户付費效益。

財報顯示，過去六個季度，虎牙和鬥魚的營業成本均呈現增長趨勢，但後者增長更加劇烈。特別是在2019年Q1和2019年Q3，鬥魚的營收成本呈現爆發性增長，分別高達44億元和60.87億元。

數據來源：財報

到2020年Q2，鬥魚的營業成本依然高達37.7億元，同比增長27%；虎牙的營業成本為21.1億元，同比增長26.7%，約為鬥魚的一半。

通常來説，國內直播平台成本可分為三大類：內容成本、帶寬成本、運營及其他成本。鬥魚和虎牙均表示，Q2營業成本增加的主要原因是收入分成費用和內容成本的提升。

長期以來，國內直播行業的一大競爭策略是花重金簽約大主播，這也成了相關平台營業成本高居不下、2018年前持續虧損的重要原因。除了主播方面的支出，遊戲直播平台通常還需要在遊戲版權購買與賽事轉播等方面砸入不菲資金。

2020年，國內遊戲直播行業持續動盪，各家平台為了爭奪新用户，在電競和遊戲內容上持續發力。

比如，2020年年初，虎牙拿下多個DOTA2賽事版權，直播了LPL春季賽、王者榮耀冬季冠軍盃賽、和平精英公開邀請賽等賽事，還與俄羅斯電競賽事組織UCanCompany、歐洲電競組織ESL（ElectronicSportsLeague）等達成合作。

2020年Q1，鬥魚轉播了LPL春季賽、KPL春季賽等50餘場大型電競賽事，獲得了2019CFPL職業聯賽、SWC拳皇世界賽總決賽、CSGO-blast pro獨家直播權，舉辦了大師賽、三劍客杯等自制賽事，組建了電競俱樂部DYG王者榮耀戰隊等。

如此發力下，二季度，鬥魚內容成本為17.55億元，同比增長32%，公司將這一數據的增加歸因於在日本市場投資電競相關內容和市場拓展計劃，以及自制內容支出增加、對賽事IP的投資增加等。同期，虎牙的內容成本非常接近，為16.83億元，同比增加24%。

除了內容成本不斷增長，雙方的經營費用也在持續攀升。通常來説，直播平台的經營費用主要包括研發費用、營銷費用和一般及行政費用。財報顯示，2020年Q2虎牙的最大成本支出是研發費用，為1.8億元，而鬥魚是營銷費用，達2.5億元。

數據來源：財報

過去六個季度，鬥魚在營銷方面的支出一直遠高於虎牙。在頂峯的2019年Q3，鬥魚的營銷費用是鬥魚的近5倍。隨後雙方的這一數據差距逐步拉小，但即使是2020年Q2，鬥魚的營銷費用依然是虎牙的兩倍多。

數據來源：財報

財報顯示，因為相關員工薪資增長，鬥魚2020Q2研發費用同比增長12.5%，一般及管理費用為1.64元，略高於虎牙的1.2億元。

數據來源：財報

不少市場分析認為，當下國內直播行業已經進入存量市場，平台老大和老二的合併，或有助於緩和不必要的競爭，降低雙方的內容等各項成本。這一方面是因為雙方合併後競爭放緩，頭部主播的議價空間將減少。另一方面，在人員精簡後，公司在經營方面的不必要損耗或也將有所降低。

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虎牙毛利略高

鬥魚現金流充裕

毛利和毛利率是判定直播平台運營效率和能力的有效指標。

過去六個季度，虎牙和鬥魚兩家公司的毛利均呈現持續增長趨勢，多個季度相當接近。2020年二季度，虎牙毛利略高於鬥魚：鬥魚毛利為5.23億元，同比增長73.7%。虎牙毛利為5.75億元，同比增長71.3%。雙方毛利表現都算亮眼。

在增長速度方面，兩家風格不一：虎牙毛利增長較為平穩，同比增長基本保持在70％到110％之間，而鬥魚多個季度毛利呈現爆發式增長，同比增長率超過450％。

數據來源：財報

毛利率方面，兩家公司也不相上下：財報顯示，2020年二季度鬥魚毛利率為20.8%，相比一季度的21.3%略有下降。虎牙毛利率為21.3%，2019年同期為16.7%。

從兩家公司的負債率來看，鬥魚過去多個季度負債率高於虎牙，不過整體呈現逐步改善趨勢。2019年Q1到2020年Q2，其負債率從32％降至21％，減少了11個百分點，Q2低於虎牙兩個百分點，改善效果明顯。期間，虎牙的負債率基本保持在21％到24％之間。

數據來源：財報

值得注意的是，鬥魚目前的應付賬款相對較高。過去六個季度，鬥魚的應付賬款一直在8億到10億間徘徊。截至2020年Q2，其應付賬款高達10.8億元，虎牙為3470萬元。

不過，好的地方在於，鬥魚目前的現金流儲備相比虎牙更加充裕。財報顯示，截至2020年Q2，鬥魚和虎牙分別還有81.8億元和20.6億元的現金及現金等價物等。

數據來源：財報

站在公司經營的視角，“現金為王”不僅僅只是為了償付債務。當面對全球經濟不確定性增強帶來的挑戰時，龐大的現金是公司進退自如的底氣；當市場行情有利於主業快速擴張或探索新業務，或產品需要更新換代時，現金則為其提供充足的“彈藥”，助力強者恆強。

可見，總結來説，虎牙和鬥魚在財務數據方面各有千秋，難分伯仲：近兩年，虎牙在營收、MAU、毛利、ARPPU等方面勝於鬥魚，同時各項業績增長較為平穩。而鬥魚在付費用户數、利潤增長、現金流等多方面更有優勢。

走到2020年，國內遊戲直播平台經歷野蠻生長與洗牌升級，逐漸走入了成熟期。隨着市場格局穩定，各大頭部平台要麼面臨整合，要麼出現增速放緩，帶着流量的新入局者則繼續依靠差異化屬性爭奪市場增量。在資本收緊、用户增長相繼走入平台期後，逐漸“寡頭化”的綜合直播賽道必將進入尋求精細化運營，以效率謀增長的關鍵階段。這將是虎牙和鬥魚下個階段的重要功課。

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