零食第一股賣出350億零食，利潤卻下降29%，曾依賴政府補助過活_風聞

韋航 | 文

2017年2月，三隻松鼠(300783.SZ）創始人章燎原來到蘇州一家三隻松鼠投食店，但他並不是來視察，而是掄起大錘，砸掉了這個營業不到一個月的新店，要知道，這家店還曾創下開業一天18萬銷售額的記錄，而原因只是門店裝修與當初的報價不符。

砸店的損失高達200萬，但在他看來是值得的。這一來可以彰顯三隻松鼠官方對品質追求的決心，二來可以對內起到警示作用，殺雞儆猴。

這讓人好奇，到底要警示誰？警示員工還是警示管理層？

要知道，在蕪湖當地，三隻松鼠是一家有名的企業。

在盒飯財經的報道中，三隻松鼠是蕪湖市最拼的企業之一，三隻松鼠的員工在2017年之後，總部大樓的燈從未在晚上22:00點前熄滅過，似乎沒有人敢下班。

但加班並不能帶來業績的增長，從2019年開始，三隻松鼠開始急剎車，在年報中，其營業利潤 3.11 億元，較上年同期減少 21.87%；利潤總額 3.2 億元 , 較上年同期減少 20.27%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 2.5 億元，較上年同期減少 17.80%。

在2020半年報中，三隻松鼠淨利潤1.88億元，同比減少29.51%。截止上半年，三隻松鼠累計賣出超350億元零食，服務超過1.4億，很顯然350億元零食也挽救不了業績下滑的局面。

從線上起家的三隻松鼠，如今面臨線上銷售增速放緩，線下門店整體客流下降的局面。

一家盛名之下的互聯網零食公司，如今也在尋找第二增長曲線，這讓人懷疑，“草莽已為王”的三隻松鼠，還有當年草創天下時的鬥志和魄力麼？

三隻松鼠高ROE背後的商業模式

儘管營收放緩，利減少，但其動態市盈率與靜態市盈率分別達到了66.11和104.02，毛利率高達25.74%，ROE達到了9.44%。

ROE指標（淨資產收益率）反映了公司淨資產的獲利能力，因此可以衡量一個公司的盈利能力。ROE 指標又可以拆解為銷售淨利率（盈利能力）、資產負債率（營運能力）和權益乘數（槓桿水平）的乘積。

從銷售淨利率來看，盈利能力並非三隻松鼠松鼠和核心競爭優勢。銷售淨利率衡量了一個公司的盈利能力。從這一指標來看，三隻松鼠在行業中並無優勢。

2018年和2019年三隻松鼠淨利率分別為 4.34%和2.35%，明顯低於鹽津鋪子和洽洽食品，這主要與公司生產模式有關，三隻松鼠為OEM模式，而鹽津和洽洽為自主生產模式，後者利潤空間更足，因此盈利能力並非三隻松鼠核心競爭優勢。

從權益乘數來看，槓桿水平並非松鼠和良品的核心競爭優勢。權益乘數衡量了一個公司的槓桿水平。從這一指標來看，三隻松鼠高於同行，2018年和2019年三隻松鼠權益乘數分別為3.21和2.55，但是這與松鼠線上銷售的季節性有關。

每年年末因雙十一、年貨節等集中備貨原因導致應付款項大幅上升，可以看到三隻松鼠應付款項佔比明顯高於同行，因此季節性原因是三隻松鼠槓桿水平高的重要原因，槓桿水平並非松鼠核心競爭優勢。

資產週轉率衡量了一個公司的營運能力。從這一指標來看，三隻松鼠明顯高於同行，2018 年總資產週轉率分別為2.65，表明三隻松鼠在營運能力方面處於行業領先水平，這也高 ROE 背後的核心競爭優勢所在。

三隻松鼠高效率的背後是線上電商模式，公司線上運營能力強（獲客成本低、復購率高、轉化率高）。

根據2020年中報，具體分渠道來看，上半年電商平台實現營收44.4億元，佔營業收入的84.54%；自營APP的營業收入為0.25億元，佔營業收入的0.48%。線下渠道，投食店實現營收3.1億元，同比增45%，佔總營收5.90%；聯盟小店實現營收1.57億元，同比增166.1%，佔總營收2.99%。

三隻松鼠2012 年最早進入電商領域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長壯大。雖然近年線下快速擴張，但線上仍佔到公司營收的近 90%，且仍是公司未來成長的主要動力。

**導致三隻松鼠增收不增利的主要是對電商渠道太過依賴，導致銷售費用特別是平台服務費節節攀升。**平台運營費是天貓、京東等網購平台向商家收取的佣金。數據顯示，三隻松鼠在天貓和京東兩個平台上的銷售額佔全部銷售的80%以上。

過度依賴線上渠道，導致三隻松鼠的平台費快速增長吞噬利潤。從2018年起，三隻松鼠就開始出現平台運營費增速超過營業收入的情況。2018年和2019年，三隻松鼠平台運營費的增速分別為60%和67.9%。

而同期，三隻松鼠的營業收入分別增長26%和39%。2020年上半年三隻松鼠的平台服務費為3.98億元，同比增長51.3%，而營業收入只增長16.4%。

當然，三隻松鼠也不是沒有自救，很自然他們想到了線下。

**三隻松鼠的停滯：**追逐線下

三隻松鼠自詡製造型自有品牌多業態零售商，以天貓、京東、唯品會等為代表的線上平台，以投食店及聯盟小店為代表的線下渠道，零售 通、松鼠智供等ToB分銷渠道。

線下渠道主要包括投食店和松鼠聯盟小店，其中，投食店為直營模式，開在高線城市及核心商圈，店鋪面積為200-300平方米，店鋪形象融合三隻松鼠IP設計，更注重用户體驗以及品牌形象的輸出；聯盟小店為加盟模式，多以社區店鋪為選址主力，店鋪面積為50-80平方米。

今年上半年，三隻松鼠新開投食店38家，店鋪達139家，覆蓋全國22省（含直轄市），投食店實現營收3.1億元，同比增長45%。

上半年，三隻松鼠新開聯盟小店209家，已達478家，覆蓋全國14省。聯盟小店實現營收1.57億元，同比增長166.1%。但今年上半年，三隻松鼠線下門店收入為4.7億元，僅佔到營業總收入的9%。

與同行相比，還有很大差距，比如以線下起家的來伊份，在2019年前三季度就實現了全國2700家門店的目標。

根據招股書，三隻松鼠2016-2018年收到政府補助分別為5333.14萬元、2704.03 萬元和 2742.63萬元，分別佔與當年利潤總額的 13.27%、6.65% 和 8.68%。

政府補助一直是三隻松鼠利潤的重要來源。

值得注意的是，從 2019 年第三季度開始，三隻松鼠就出現了業績下滑的跡象。數據顯示，三季度的營收為 22.03億元，淨利潤為2921萬元，同比下滑 50.95%。

隨着政府補助的減少，三隻松鼠追逐線下，能否自負盈虧是一個問題。

在山東商報的報道中，三隻松鼠從去年開始謀求線下市場，但收效並不明顯。走訪三隻松鼠濟南線下門店發現，門店內的客流量較少，在走訪的一小時內，僅有零零散散的客人走進門店。

一位想要加盟的投資者説，目前三隻松鼠電商產品和實體產品還是共享統一渠道，然而電商渠道的產品卻非常優惠，顧客完全可以拿着手機進店對照買，換句話説，三隻松鼠線下對手不是來伊份，而是自己的線上店。

雖然三隻松鼠的線下門店正在加緊佈局中，但也考驗三隻松鼠門店管理能力。線下門店的管理對成本管控能力提出了更高的要求，否則最終不但提升淨利率水平無果，反而會增加額外的開店費用。

三隻松鼠2012 年最早進入電商領域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長壯大。雖然近年線下快速擴張，但線上仍佔到公司營收的近 90%，是公司賴以生存的基礎。

儘管國內互聯網滲透率仍在提高，增速卻放緩顯著，互聯網紅利正在轉弱，線上用户引流成本已達到150-200元/人的區間，各同類品牌為搶佔市場份額，大打價格戰。

三隻松鼠仍面臨眾多品牌的競爭，正如三隻松鼠在線上的強勢，在線下三隻松鼠還有很多學費要交。

在零食的同質化情況下，不僅產品要做好，渠道也很重要，企業市場份額佔的越高，被消費者熟知的程度越高，線上線下購買的體驗越好，銷量才會高，才會是一個良性循環的過程。

產品把控的老問題

三隻松鼠對食品質量把控較差。2017 年起三隻松鼠多次因質檢問題被有關部門通報，截止到 2020 年 4 月，黑貓投訴平台上的三隻松鼠產品質量方面投訴達到515條。

究其原因是三隻松鼠採用的 OEM（Original Equipment Manufacturer）代工貼牌式的生產模式存在產品質量控制不到位的隱患。在流量紅利期，此模式能幫助三隻松鼠迅速提高知名度，實現產品矩陣的快速調整。

但代工模式帶來的食品安全隱患、整體生產效率難以提高等問題突出。

做食品品質很重要，從消費者角度，食品安全>口味>價格>品牌，像食品安全和口味做的好的品牌，會越來越好，反之一旦出現安全問題，再大的企業口碑一夜就會受到影響。

同時，三隻松鼠在產品研發方面投入較低。2014-2018 年，三隻松鼠研發投入只佔到了營業收入的0.32%左右，遠低於同行業鹽津鋪子同期2%的水平。

在新零售背景下的充分競爭市場階段，存在產品同質化與可替代性的風險，不具備長期優勢。

除了銷售渠道過於集中，高度依賴線上，線下渠道欠缺，線下門店的規模不夠的情況，三隻松鼠產品品類較為單一，在全品類轉型過程中出現堅果類、零食類兩頭獨大，其他品類銷量不足的現象，應對季節性變化和消費習慣變化的風險能力較差。

2016年以來，三隻松鼠不斷拓寬產品品類，已基本完成從堅果品牌到全品類零食品牌的轉變。從數據來看，2016-2018 年堅果收入佔比從70%降至53%，零食類佔比從 20%提升至36%，可以説全品類拓展成果明顯。

但是離全品類均衡發展還較遠，出現堅果類、零食類兩頭獨大、其他品類銷量不足的現象。

2016-2018年，堅果類銷售額佔總銷售額的比例依次為69.83%、63.38%、52.97%；

同期，零食類比重分別為19.60%、25.47%和 35.80%，兩者合計份額近90%，兩頭獨大的現象明顯。

2020上半年，三隻松鼠分產品來看，堅果產品報告期實現營收28.13億元，同比增加11.38%；烘焙產品營收7.31億元，同比增加7.90%；肉製品營收6.92億元，同比增加39.20%；果乾產品營收3.65億元，同比減少8.91%；綜合產品營收6.09億元，同比增加59.27%。

**值得注意的是，雖然除果乾產品外，報告期內所有產品系列營收均同比增長，但半年報顯示，五個產品系列營業成本增幅均超過營收增幅，致使產品毛利率全線下降，**堅果、烘焙、肉製品、果乾及綜合產品毛利率分別下降6.64%、2.31%、5.40%、4.32%和4.12%。

合併利潤表顯示，公司上半年營業成本為39.00億元，上年為31.19億元，營業成本增加了近25%，遠超營業收入增幅。

轉型不是一蹴而就，在無法靠產品本身做到差異化，品牌，促銷，渠道無法再維持高速增長的情況，三隻松鼠還是要細分消費羣體，還是得在產品研發和運營效率上下功夫。

對於一個不愛吃零食的零食品牌創始人來説，可能在企業初期靠巨頭的皮毛能快速成長，但是到達一定規模之後，不管是組織機構升級，還是產品本身的質量，都需要創始人自己先變革自己。

目前休閒食品行業羣雄割據，小散亂現象依舊突出，誰能成為帶頭大哥，還需要很長時間。