中美貨幣政策差異化擴大：美聯儲容忍高通脹，中國量寬消失_風聞

編者語：

新的政策框架下，美聯儲似乎將更加看重刺激勞動力市場，同時放寬對通脹上升的擔憂；反觀經濟漸呈復甦之態的中國，貨幣政策趨穩，邊際收緊，未來將更注重解決原本就存在的中長期問題。敬請閲讀。

來源/亞洲金融風險智庫

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環境變化，貨幣政策隨之而變

上週四美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾年度專題研討會上就期待已久的“貨幣政策框架評估”發表講話。評估主要關注新的通脹策略。在本次新框架的問答（Q&As）中，美聯儲表示自 2012 年首次發佈《長期目標和貨幣政策戰略聲明》以來，經濟發展方式已經發生了重要變化，本次的修訂主要是為了適應這些新變化。具體而言，美聯儲認為有兩大重要變化：其一，無論美國還是全球的利率水平都已大幅下降，即使在經濟繁榮時期，利率也接近有效下限，因此貨幣政策空間在縮小；其二，在疫情之前，美國經濟經歷了創紀錄的長期擴張，勞動力市場非常強勁，但這並沒有引起通脹大幅上升。美聯儲稱平均通脹率持續低於2%會導致長期通脹預期的下降，進而導致名義利率水平下降，從而不利於在經濟低迷時通過壓低利率來支撐經濟，新框架中的“平均通脹目標制”將有利於遏制長期通脹預期下降。

而中國的國內環境，為了加大商業銀行貸款的投放，從而使經濟能有效地進入實體經濟，改善資金空轉的問題，為經濟發展和穩企業保就業提供有利條件，從4月7日起，中國人民銀行決定將超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。這是央行12年來首次調整超額存款準備金利率。總的來説，5月以來貨幣政策沒有再度寬鬆，呈現邊際收緊的狀態，但不會主動緊縮。從政策基調來看，這種調整屬於貨幣政策的動態變化，具有高度的靈活性，貨幣政策總基調依然呈現寬鬆態勢。

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中美貨幣政策差異化擴大

鮑威爾在關於美聯儲長期目標和貨幣政策戰略聲明的講話中提到，美聯儲尋求實現2%的平均通脹率（AIT），但是並未提供定義平均2%通脹率的公式。在AIT低於2%時合理的貨幣政策是在一段時期內將通脹目標定於略高於2%的水平，且就業目標不再單單關注問題指標，還要做到關注廣義的、泛族裔的結構性目標。綜合來看，新的框架不僅僅是允許通脹超調，還允許就業市場過熱。鮑威爾對此解釋稱：“持續太低的通貨膨脹可能給經濟帶來嚴重的風險。”但如果通貨膨脹上升到“高於我們的目標水平”，美聯儲將“毫不猶豫地採取行動”。通脹是美聯儲調控貨幣政策的重要依據，放寬2%通脹目標也意味着未來美國將長期停留在零利率階段。這意味着美聯儲雙重使命的天平開始向就業傾斜，美聯儲將更重視穩健的勞動力市場，同時將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長時間。

分析完美債數據後，我們把目光轉向國內利率市場。如果把一年期AAA級同業存單的利率作為央行貨幣政策的非正式中介目標，我們不難發現，進入5月份以來央行的貨幣政策收緊了兩波：第一波從1.6%提升到了2.4%；第二波從2.4%提升到了2.8%。這兩波收緊使得央行的貨幣政策徹底地從抗疫狀態迴歸常態化。目前，央行一年期MLF利率在2.95%，投資者們不免有以下猜測，央行是否會把這個票面利率變成一個重要的參考利率。最可能的一種情形是，一年期AAA級存單利率以2.95%為底部。此外，還有一種比較低的可能性——這個利率成為一箇中樞利率。之所以我認為這個可能性比較低，是因為高層制定的貨幣政策中介目標是數量型的——要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，當非正式的中介目標和主中介目標衝突時，央行當然會以主中介目標為準。在這種情況下，央行不一定會去調整MLF的票面利率2.95%，但一年存單利率會持續上行。

今年以來，面對疫情衝擊，央行果斷加大貨幣政策逆週期調節力度，創新貨幣政策工具。當前經濟形勢仍然複雜嚴峻，不穩定性不確定性較大，中國遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。從長期的，持久戰的角度認識問題，即不以量寬為刺激手段，而是着眼於恢復長期穩健的貨幣政策。

央行貨幣政策司司長孫國峯在國新辦8月25日舉行的國務院政策例行吹風會上用了三個“不變”來進行描述——穩健貨幣政策取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅持正常貨幣政策的決心不變。注重保持貨幣政策的節奏，是今年政策的一個重要特徵。展望接下來貨幣政策的總量操作仍然是保持穩健中性，通過流動性操作引導市場短期利率和長期利率平穩波動。

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中美貨幣政策的重心與解讀

此次美國新貨幣政策文件有幾項重點：

（1）下調長期利率預期：新框架新增了“長期來看，與充分就業和物價穩定相一致的聯邦基金利率水平相較於歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯邦基金利率很可能受到有效下限的限制。美聯儲認為，部分是因為利率接近有效的下限、就業和通貨膨脹的下行風險有所增加”的表述。

（2）對就業的重視度提高：一方面，新框架的表述為“就業、通脹和長期利率會隨着時間的推移而波動…”，而之前是“通脹、就業和長期利率…”，新框架將就業目標臵於首位。另一方面，舊框架中，美聯儲貨幣政策的調整取決於“通脹與長期目標的偏離、就業與最大就業的偏離”（deviations）；新框架中，美聯儲對通脹的表述維持不變，對就業的表述修改為“相較最大就業水平的短缺程度”（shortfall）。

（3）更加靈活的平均通脹目標制：新框架對於通脹目標的表述修改為“美聯儲力求使通脹率（PCE 通脹）在一段時間內平均達到 2%”，因此在通脹率持續低於 2%的目標後，美聯儲將採取適當的貨幣政策使通脹在之後的一段時間內略高於 2%（moderately above 2 percent）。

在宣佈偏“鴿”派新政宣佈後，市場反應明顯。美股、黃金持續上漲，美元承壓下跌。截至上週收盤，道瓊斯工業平均指數漲幅為0.57%，納斯達克指數漲幅為0.60%，標準普爾500指數漲幅為0.67%，標普500指數與納指收盤再創歷史新高。黃金價格也在上漲，週一早盤，現貨黃金盤初拉昇10美元，站上1970美元關口。

與此同時，美元指數跌至近兩年低點，交投於92.20附近。除美聯儲可能會在更長時間內保持低利率對匯價構成了打壓外，美國新冠肺炎病例的增加，使投資者對美國經濟復甦的期望降温也是施壓匯價回落的重要因素。

整體來看，新版框架最大的變化在於“平均通脹目標制”，但這與此前的“對稱式通脹目標”相比並沒有實質性變化，二者都允許通脹暫時性地高於 2%的目標，區別在於新框架可能允許通脹高於目標更長時間。本次新版框架公佈前，市場預期美聯儲可能上調通脹目標（例如上調至 2.5%），但實際上美聯儲依然維持 2%的通脹目標，因此本次新版框架的鴿派程度低於市場預期。在鮑威爾講話之初，由於表態偏鴿，引發市場對上調通脹目標的猜想，美元快速跳水、黃金直線拉昇；但當鮑威爾宣佈仍維持 2%的通脹目標後，美元和黃金均反彈至講話前的水平，反映出市場對新版框架的“失望”。美聯儲引入“平均通脹目標”有兩個目的：一是提振市場的通脹預期；二是保持目前貨幣政策的連續性和穩定性。在疫情衝擊下，經濟復甦前景不確定，作為政策前瞻性的指引，美聯儲通過引入“平均通脹目標”告訴市場，為了提振遭受疫情重擊的就業市場，甚至可以容忍通脹超調，這強化了其將可能使用“所有工具”來實現物價穩定和就業最大化的目標，也意味着零利率或將長期存在。 

反觀中國，貨幣政策逐漸趨向穩定：中共中央政治局會議要求，貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向製造業、中小微企業。宏觀經濟政策要加強協調配合，促進財政、貨幣政策與就業、產業、區域等政策形成集成效應。如何理解？

**貨幣政策靈活適度，這就要求貨幣政策根據經濟增長、物價變化、外部環境等因素進行相應調整。**如果經濟增長恢復得較好，那麼前期階段性的政策退出步伐可以加快一些；反之，如果恢復低於預期，不但退出步伐可以放緩，還可以出台新的政策。下一步，降準、降息應該仍在貨幣政策工具箱，應適時降低存款基準利率，進而推動銀行負債成本下行。

貨幣政策精準導向，要求貨幣政策在保障流動性合理充裕的同時，努力實現“精準滴灌”，引導流動性更有效率地進入國民經濟社會發展的重點領域、薄弱環節。重點領域，主要是指要加大對製造業的支持。製造業是國之根本，金融加大對製造業的支持和服務具有重要意義。下一步可以探索專門制定針對製造業貸款的制度辦法和信貸計劃，創新製造業貸款考核獎懲機制；通過加大發債、上市等直接融資支持力度，幫助企業在獲得融資的同時，穩定企業槓桿率。

**薄弱環節，主要是指加大對中小微企業的支持。**在經濟下行週期，疊加新冠肺炎疫情等外部衝擊，我國實體經濟特別是中小企業受到影響較大，部分中小微企業生存發展面臨問題。加大對中小微企業的支持和服務，是保市場主體、保居民就業的重要舉措。應加快落實前期支持中小微企業的各種政策措施，確保中小微企業融資獲得感明顯增強，首貸率、續貸率顯著提高。還要深化金融科技應用，大力發展數字普惠金融，推廣創新互聯網貸款等產品和服務，提高為中小微企業服務的能力和效率。 

下圖是關於兩次政治局會議，對與貨幣政策描述的對比：

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此次貨幣政策的變化會給當前局勢帶來何種影響

在舊版框架下，美聯儲採取的是“前瞻式加息”，即預期將實現充分就業、通脹抬升時就開始加息。歷次美聯儲啓動加息時，失業率往往尚未降至自然失業率，通脹也大多低於政策目標。

但新版框架下，美聯儲僅考慮就業與最大就業之間的“短缺”，且實行“平均通脹目標制”，意味着即便勞動力市場已經過熱，只要平均通脹不達標，美聯儲也不會加息。截至 7 月，美國 PCE通脹率僅有 1.0%，且自 2018 年 11 月以來持續低於2%的目標，因此美聯儲將在相當長的時期內維持寬鬆政策。當前CME FedWatch 顯示，美聯儲在2021 年 3 月之前維持利率 0-0.25%的概率均為 100%；而 6 月 FOMC 會議公佈的點陣圖顯示，美聯儲官員預計至少到 2022 年底都不會加息。不過，目前公佈的美聯儲貨幣政策新框架仍有不少尚待明確之處。首先，是平均通脹的計算方法問題。事實上，常見的通脹指標有多個，既有常説的消費物價指數（CPI），也有個人消費支出（PCE），還有去掉食品和能源之外的核心CPI。諾亞控股首席經濟學家夏春表示，美聯儲的平均通脹目標政策，市場的理解是要等到將來的通脹水平和過去的通脹水平的平均值達到2%時，才開始加息。但是，現在並不清楚過去的通脹率是從什麼時候開始計算的以及到底會採用核心PCE還是以核心CPI為標準，這些都不明確。其次，美聯儲新貨幣政策框架的效用也待驗證。

反觀中國，自2013 年以來，貨幣逐漸向價格型調控轉型。

這是中國貨幣政策調控框架的第二次重大轉型。這一時期，M2的可控性降低，其作為貨幣政策中間目標的有效性也隨之下降。貨幣政策調控由數量型向價格型轉換的緊迫性上升。中國國內目前物價漲幅總體下行，不存在長期通脹或通縮的基礎。2020年初CPI同比漲幅走高至5%以上，主要是豬肉價格較快上漲拉動，同時疊加疫情對供給的影響，既有結構性特徵，又有階段性特點。隨着各部門多舉措保供穩價，貨幣政策保持穩健，2月以來物價漲幅穩步回落至3%以下，初步估計全年CPI漲幅均值將處於合理區間。第二季度以來，多種大宗商品價格出現不同程度回升，PPI環比漲幅轉正、同比降幅收窄，也反映出需求回暖。近期部分省份汛情可能給農產品生產運輸造成一些影響，發達經濟體貨幣供應量快速攀升未來可能推高大宗商品價格，加之全球疫情演進及防控措施對供應鏈、產業鏈的衝擊還有不確定性，仍需對各種因素可能導致的短期物價擾動保持密切關注。中長期看，我國經濟運行總體平穩，總供求基本平衡，供給側結構性改革深入推進，市場機制作用得到更好發揮，貨幣政策保持穩健，貨幣條件合理適度，不存在長期通脹或通縮的基礎。