負利率：是“劫貧濟富”還是“自求多福”？_風聞

月落烏堤 | 文

從“柯立芝繁榮”到“大蕭條”

“柯立芝繁榮”是美國進入20世紀後的第一次全國性的大繁榮，也是美國近代史上第一次國家層面全方位的進步與發展。

人才方面，免於受戰爭的影響，美國成為當時全球最大的人才吸收地。無論是當時還是現在，能夠移民或者獲得移民資格的，無疑都是社會階層比較高的人羣，這個現象直到今天依舊有效。每一個移民，要麼是科技型人才，要麼是資本型人才，這樣的移民政策，一直到今天都是如此。

美國依靠得天獨厚的地理優勢，和超級吸引人的移民政策，成為了全球最大的人才聚集地。

那些來自歐洲戰場、亞洲戰場的交戰國雙方kuan的有錢有技術的那一撥人，不斷地不斷地湧入到了美國，為美國帶來了全世界最先進的技術，建立在先進技術的基礎上，美國開始充分的享受和發揮發跡於歐洲、爆發於美國的第二次工業革命。

泰羅制的發明，到福特製流水線模式的普及，美國開啓了最大規模的工業化之路，如果説蒸汽時代是屬於英國，屬於歐洲，那麼，電氣時代，則是美國的天下。

**與人才一起帶來的，是資本。**在柯立芝當總統的第二年，美國的黃金儲備，首次超過全球黃金儲備的一半，之後，美國的黃金儲備，始終在這個標準上下，除了黃金儲備超過全球黃金儲備一半這個數據，全球幾乎所有主權國家的黃金，都開始儲存到美國，這是全球最大規模的黃金儲備轉移，到今天，包括中國在內的眾多國家，都選擇將黃金儲存到美國。

美國從1923年直到1929年，每年生產率增長近4%。這一時期，美國工業生產增長近一倍。國民總收入由1919年的650.9億美元增至1929年的828.1億美元。人均收入從1919年的620美元增至1929年的681美元。

1929年，美國在資本主義世界工業生產的比重已達48.5%，超過了當時英、法、德三國所佔比重總和，柯立芝聲稱，美國人民已達到了“人類歷史上罕見的幸福境界”。

只不過，這一“境界”，隨着柯立芝的任期結束，在胡佛接任後，瞬間跌落，爆發了人類歷史上，第一次最大規模的緊急危機，人們稱之為“大蕭條”。

美聯儲做了什麼？

這一切的起源，和柯立芝的“不作為”不無關係，最重要的是，美聯儲這個私人的美國中央銀行，在整個金融危機中，同樣難辭其咎。

1919年11月，美聯儲認為，戰爭已經結束將近一年的時間了，美國不再需要人為地保持低利率。於是，在11月3日，美聯儲將貼現利率從4%提高到4.75%，美聯儲表態説，“政府的金融運作（借錢用於戰爭開銷）將不再是形成美聯儲政策的重要因素”。

隨後，美聯儲進行了2次大規模的利率調整，要知道美聯儲的目標利率是隔夜拆解利率，而且歐央行的也是這個利率。

1920年1月22日將貼現率從4.75%提高到6%，然後又在1920年6月1日再次提高到7%。在僅僅8個月的時間裏，美聯儲將貼現率從4%提升到7%。

高利率不僅傷害了股市，還扼殺了整個經濟。而且，工人的工資也在直線下降。

以具有代表性的鋼鐵產業爐前工人的工資來説，在1921年5月，就降低了20%。

有壓迫就會有反抗，降薪成為了一場起義的導火索。從八月開始，以西弗吉尼亞州府查爾斯頓為中心，爆發了全美大規模的工人罷工，甚至上升到了武裝起義，最終隨着聯邦政府的介入，起義被迅速地鎮壓。

隨後，由於認識到工人的過度反應，美聯儲開始了一系列削減利率的進程。

1921年5月5日，第一次降息至6.5%，6月又迅速下降至6%，7月降至5.5%，9月又降至5%，緊接着11月再次降息，當時貼現率降至4.5%。1922年6月，美聯儲再次將貼現率降至4%，經過一年的降息，終於降到了戰爭時期的利率。

1913年成立的美聯儲，在利率面前，顯得非常的“悠然”，要知道美聯儲的任務是“為國家提供一個安全、靈活、穩定的貨幣和金融體系”。

降息，讓美國人中那些容易獲得貸款的人羣，開始通過高槓杆的借貸、設立信託、購買基金等方式，來進行投機操作，更有甚者，開始操縱股價。

1924年5月、6月、8月三次下調貼現率到3%，而這一時期，美國商業銀行的貸款利率，是4.4%，在不考慮通貨膨脹的情況下，繞開商業銀行，直接從美聯儲獲得的貸款，其成本比從商業銀行獲得的低很多，低貼現率、高貸款利率，催生了很多通過利差來獲取貸款的人，這些人獲得的資金，幾乎都進入到了股市，美國股市的狂奔，在利率的誘惑下，不斷地狂奔，在狂奔。

1928年2月3日，美聯儲將貼現率從3.5%提升到4%，5月18日又上調貼現率到4.5%，7月13日到5%，1929年9月將貼現率上升到6%。

1929年10月31日，美聯儲不得不再次下調貼現率到5%，然而，這對股市下跌已經無濟於事。

大蕭條，終於在美聯儲的折騰中到來。

“貨幣幻覺”

1928年2月，當美聯儲開始折騰的時候，一個全新的概念，在美國誕生，這一經濟學現象，他的發明人歐文·費雪將他命名為“貨幣幻覺”。

貨幣幻覺的發現，讓人們第一次比較有理論有系統的從貨幣購買力本身，開始觀察貨幣的角色。在絕大多數情況下，人們只是對貨幣的名義價值做出判斷，即貨幣本身的價值，而忽略了貨幣真實的購買力，這實際上是一種心理錯覺。

他的現實意義就是，錢不值錢。

而錢不值錢的最主要原因，就是貨幣濫發，和通貨膨脹。就拿去年開始漲價的豬肉來説，其價格從10塊不等，漲價到20塊，再到現在30塊左右，錢還是那些錢，錢本身的票面價值並沒有變動，但是這些錢的實際購買力，在在短短一年多的時間裏，下降了不到之前的一半，而人們手裏面的錢，在“貨幣幻覺”下，還是一樣多的。

貨幣實際購買力降低，所代表的，本質是通貨膨脹。如果擴張性貨幣政策是以通貨膨脹來換取產出增長，那麼這種政策是存在“貨幣幻覺”的。貨幣幻覺一旦消失，政策的影響就會全部轉化為通貨膨脹。

2008年金融危機之後，中國進行了大規模的擴張性貨幣政策，最有代表性的就是四萬億的社會性投資。

中國經濟在危機下加息會增加企業的負擔，進而引發實體經濟的危機，也會增加大最還貸房奴的負擔，並引發各種社會問題。這方面，時任中國人民銀行行長的周小川，多次在公開場合針對中國的利率問題發表講話，最有代表性的是， 2010 年9月9 日召開的“牛津中國財經論壇”上，周小川指出：央行需要對金融機構提供激勵機制，具體工具方面，僅用政策性利率可能不夠，適當管理利差有利千調動銀行服務實體經濟的積極性。如果降至零利率，商業銀行的儲蓄成本為零，可能會導致銀行沒有發放貸款的壓力，“零利率可能導致銀行對實體經濟的服務減弱”。

2010年前後中國CPI統計圖

與之相對應的，是2010年2月，國家統計局發佈的CPI達到2.7%，中國實質性的進入到負利率時代（一年期記）。央行調整的存款利率顯示，以一年期為例，調整前是2.25%，調整後是2.5%，但是銀行為了攬儲，幾乎都將一年期的利率調整為3.5%，這個數據，與CPI極為接近。當CPI大於銀行利率後，名義利率為負，“負利率”也就出現了。

這樣做的目的是什麼呢？從宏觀來看，是為了攬儲，但是從另外一個角度看，這樣的目的，實際上是在避免出現“負利率”——就是CPI大於同期銀行利率的情況下，人們存到銀行的錢，實際上是貶值的。

説直白點就是，由於通貨膨脹的存在，當儲存到銀行的錢獲得銀行支付的利息，小余當期通貨膨脹率的時候，實際上錢如果存起來不用，那麼是貶值的，更直觀的説法就是，在“貨幣幻覺”下，錢的實際購買力，和保值能力，是在不斷地減小的。這個時候，存錢在銀行，獲得的利息，跑不贏CPI。

負利率的產生

負利率雖然不是説錢存銀行，得不到銀行利息，而是錢存銀行，獲得的利息不夠衝減因通貨膨脹造成的購買力縮水，簡單説來，就是存1萬塊錢在銀行，以一年期2.5%利息記，一年後你本息收入是10250元，物價若維持3.5%的上漲，那麼今天1萬元可以買到的商品一年後就需要10350元，你存銀行一年淨虧100元！一年前的1萬元購買力僅相當於一年後的9900元。

但要明確的是，存到銀行後，銀行依舊會按照實際利息，對存款進行升值，而不是真正的貶值，貶值只是針對通貨膨脹率而言。

中國的實際利率，實際上已經接近零利率甚至負利率了，實際上，隨着豬肉為代表的農產品價格的上漲（暫時還沒有回落的跡象），中國自2010年以來，長時期是在負利率徘徊的，雖然官方從來沒有承認過，而公開的研究卻真實地反映了這一現象。

這就是為什麼，銀行會通過提高利率來攬儲的原因之一，錢不值錢了，就不存銀行了，那麼，錢去哪裏了呢？

房地產，基金等等，甚至，P2P。

別讓你的資產被動貶值

我們需要注意的是，“負利率”並不是真是的負的利率，不能簡單地理解為，從銀行貸款了，銀行還要給你打利息錢，而是在一定儲存利息情況下，通貨膨脹率高於存款利息所產生的一種經濟學現象。

現階段，歐洲的很多高度發達的國家及我們的鄰居日本，實行的就是負利率。

最具有代表性的，是2016年1月，全球第三大經濟體，日本宣佈利率為-0.1%，成為主要經濟體中第一家進入負利率的國家，作為維護日元地位，促進經濟增長的手段之一，日本實行負利率的政策，引來了極大的爭議。

2019年3月，美國銀行發佈一則報告，報告顯示，非美元主權債券平均收益率已跌至-0.03%，為有史以來第一次出現平均數低於零的情況。負利率債券意味着這一個國家的人民即便持有現金都可以以0利率不被消減，但是如果投入該國產業就只有負利率的回報。

同年8月21日，作為“歐洲經濟發動機”的德國，以負收益率（-0.11%）發行30年期國債，成為首個以負利率發行國債的主要發達國家，這一行為，標誌性地將大幅攀升的負收益率債券推向了新階段。

央行持有資產相對於GDP的佔比

負利率的到來，再一次將“資產比錢更具價值”這一觀念推向前台。資本是逐利的，在普通人眼裏，即便不掙錢，至少不賠錢，也就是保值啊。在這種思想的指導下，全球掃貨也就不足為奇了。

**最先受到歡迎的，是黃金。**自2019年5月以來，這一輪的牛市開始中，黃金截止到2020年6月底，已經上漲超過40%，中間也就2019年年底和2020年年初出現過兩次回落，都是在新冠疫情前後。

2000年聯網泡沫之後，黃金上漲了20%左右。2008年次貸危機以來，黃金是上漲了30%左右。這一輪黃金到當下的漲幅，預示着即將來臨的經濟危機。

世界銀行發佈報告認為，預計今年的全球經濟萎縮將達到5.2%，其中美國和日本今年將萎縮6.1%，歐元區將萎縮9.1%。發達國家經濟體今年的經濟將萎縮7%以上，發展中國家會出現2.5%的經濟萎縮，全球經濟增長只有1.3%。

這是自“大蕭條”以來最嚴重的衰退。

近一年黃金價格走勢

其次，“負利率時代”的到來，債券上的長期負利率現象將造成了資本的資產升值壓力，主要資金流入了收益率相對較高的股市、房地產、金融等資本密集型市場套利，實體經濟創新乏力、產業空心化程度愈發加劇，整體經濟效率倒退，高效率的行業和公司得不到合理的資本配置。

股市是另一個負利率背景下的選擇，就是股市。以美國為例，雖然經歷了巴菲特有生之年難得一見的熔斷五次，但是擋不住特朗普治下的美國股市的瘋狂之路。自特朗普總統當選以來，美國標普500指數的回報率超過50%，是美國總統任期三年平均市場回報率的兩倍多。

房地產則是另一個“吸錢”的地方，在“貨幣幻覺”的情況下，人們總是不自覺的認為，房價的漲幅太高了，而實際上，如果不是因為基礎價格過高的話，房價的漲幅，在這一輪價格上漲的背景下，實際上並不大，在很多地方，相對於CPI來説，房價只能説微有漲幅，但是在全社會對房價都急切關注的情況下，房價才成為了眾矢之的。

房子作為“資產”，無疑是保值的，在逐利的本性下，是不能阻擋買房熱情的，為了避免自己的財富縮水，在中國二十餘年的市場發展中，只有房地產依然保持着相對的穩定的保值增值比例，所以多餘的資金除了房地產似乎無處可去。

此外，金融投資將再一次收窄。自2016年年底開始整頓P2P以來，暴雷的無疑都是奔着高投資回報去的，最終貪念使自己變成了韭菜。

即便是全民理財的“餘額寶”，其收益率也已經降到了趨近於銀行的水平，意味着資金在金融方面的回報率，正逐步降低，未來在這方面的投資，應該會減小。

更多的研究顯示，負利率下，真正受到影響的，還是是那99%的工薪階層（或者説低收入羣體），這一羣體的收入與高收入羣體的差距會越來越大，其可支配收入逐漸減小，消費能力逐漸降低，生活水平也就不可避免的進入下降階段。

同時，這一階層的人，從銀行貸款會越來越難（包括房貸），而富人則非常容易就可以從銀行貸款出來，所以也有人説，負利率的實質，是收“窮人税”。

好在中國政府一直在出台政策來抑制負利率的情況出現，畢竟現階段來説，中國要避免進入“中等收入國家陷阱”，要爭取抓住這個最大、也是最難的經濟窗口期，錯過了，可能就無法避免的調入陷阱之中。

新基建，也許就是契機，科創板，也許就是打破這一情況的契機，至於對於我們普通人，只能説，邊走邊瞧。

參考資料：

1、劉華峯 著.《負利率的本質：全球貨幣政策大變局》. 成都：西南財經大學出版社, 2017.03.

2、穆罕默德·埃爾-埃裏安；巨瀾.《負利率時代：貨幣為什麼買不到增長》. 北京：中信出版社, 2017.01.

3、羅伯特·海格斯壯 著. 《巴菲特的勝券在握之道：在負利率時代，存錢不如存股的4大滾雪球投資法》.台北：遠流出版事業股份有限公司, 2016.10.

4、劉華峯 著.《負利率時代：別讓銀行偷走你的錢》. 台北：崧燁文化，2020.05.

5、王弼. 《金錢解毒：力抗印鈔騙局求生術》.台北：天窗出版社有限公司，2016.09.

6、斯科特·內申斯（Scott Nations）.《崩潰和救援 美國股市百年跌蕩啓示錄》. 北京：中信出版社, 2018.06.

7、張捷著.《漲價的世界》. 北京：北京出版社, 2011.07.

8、張海寧著.《銀行反對銀行：巴塞爾新資本協議與中國信用風險分析》. 北京：清華大學出版社, 2004.08.