詳解京東數科招股書：和螞蟻走的是截然不同的路_風聞

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作者 | 鴻鍵

2020年，IPO大事不斷，繼螞蟻集團遞交招股書後，又一匹超級獨角獸浮出水面，展現全貌。

9月11日晚間，上交所科創板披露了京東數科招股説明書。招股書顯示，京東數科2019年的營業收入達182.03億元（若無説明，單位均為人民幣），並於2018年、2019年連續兩年分別實現盈利1.30億元和7.90億元。2017年至2020年6月，公司的毛利率分別為54.69%、64.38%、65.77%和67.08%，呈逐年上升趨勢。

根據招股書，京東數科本次擬發行不超過5.38億股，佔發行後總股本的比例不低於10%。本次發行全部為發行新股，不涉及原股東公開發售股份。

同樣孵化於電商巨頭，同樣是從“金融科技”浪潮中成長起來的關鍵角色，京東數科是常與螞蟻集團放在一起比較的對象，但是細究雙方招股書後可以發現，京東數科與螞蟻集團在營收結構和發力重點上存在實際不同。

和以支付寶起家的螞蟻集團相比，京東數科無論是業務結構、收入結構還是重點發力方向，都和螞蟻集團有着明顯的區別。

這些差異由何造成？更重要的是，這些差異為兩家公司指示了怎樣的發展前景？又將如何影響即將到來的資本市場定價？

一切需要從數據中尋找答案。

TO F、TO B、TO G同撐獨角獸

雖然京東數科各項業務的熟知度或許不如“國民級”應用支付寶，但從招股書披露的數據來看，京東數科同樣體量驚人。

2017年、2018年、2019年和2020年上半年，京東數科分別實現營收90.7億元、136.16億元、182.03億元和103.27億元。

和其他企業有所不同的是，京東數科在業務劃分上的邏輯以客户類型作為標準。具體來看，金融機構數字化解決方案、商户與企業數字化解決方案、政府及其他客户數字化解決方案構成了京東數科的三大業務板塊（簡稱TO F、TO B、TO G業務）。從收入構成可以看出，京東數科的機構服務屬性含量很高。

如此業務構成與京東數科的發展歷程相關。

誕生七年，京東數科歷經三個發展階段。在2013年-2015年的初創期，京東數科起步於數字金融模式。當時，公司主要為京東商城提供白條等消費端產品和供應鏈端服務，並進一步向京東生態外的大型及中小型商户提供金融數字化解決方案。

到2015-2018年，京東數科的業務進一步發展為金融科技模式。這期間，京東數科推出了以銀行為核心客户的金融機構風控解決方案，同時，還推出了資管科技平台系統、保險基金網上代銷平台、資產證券化雲平台等數字化系統或工具。

2018年，京東金融正式升級為京東數科，開始向更多實體產業領域進行應用拓展和迭代升級，包括面向政府機構提供智能城市操作系統，面向線下媒體提供數字化、線上線下融合、屏端聯盟打通的解決方案等。

從招股書披露的數據來看，三大板塊之中，來自TO B業務的收入佔總營收比例最高，該項業務主要由業務數字化（如為商户和企業提供廣告投放和精準營銷解決方案）、技術數字化（如為商户與企業提供應用技術和基礎技術的數字化解決方案）和京東白條、收單及會員管理、票據平台等產品和服務構成。

京東數科的TO F業務收入增速同樣很高，年複合增長率達到100.51%。該項業務主要為銀行、保險、基金、信託、證券等金融機構和資管科技註冊機構提供業務和技術數字化解決方案，主要產品包括信貸科技、信用卡科技、保險科技和資管科技等。

另外，京東數科旗下的TO G業務，作為創新業務來説佔總營收比例已不低，其年複合增長率達到239.05%，同樣是驅動京東數科高速增長的關鍵因素。該項業務主要包含智能營銷解決方案（如結合户外媒體管理平台及智能投放平台的“京東鉬媒”智能營銷平台）、智能城市解決方案等。

作為一家以“數字科技”見長的企業，京東數科的毛利表現貼合了外界的期待。2017年、2018年、2019年和2020年上半年，其毛利率分別為54.69%、64.38%、65.77%和67.08%，呈現逐年上升趨勢。

在盈利能力上，京東數科在報告期各期歸屬於母公司股東的淨利潤/虧損分別為-38.2億元、1.3億元、7.9億元和-6.7億元。根據招股書，京東數科在利潤上的波動主要由於股權激勵和研發投入。在報告期各期，其按照企業會計準則確認的股份支付費用分別為43.81億元、2.6億元、3.56億元和10.63億元，研發費率則從11.88%逐期提升至15.67%

如果扣除非經常性損益，京東數科則在2018年至今的報告期各期都實現了盈利，盈利分別為1717.8萬元、10.2億元和3.9億元。

可以看出，從“數字金融”到“金融科技”再到“數字科技”，京東數科通過兩次轉型將“科技”落到了實際收入層面。當前，螞蟻集團已經遞交IPO招股書，緊隨其後的京東數科必然無法擺脱與之對比的處境。那麼兩家看上去類似的公司究竟存在哪些異同？

數科和螞蟻的殊途

仔細研究招股書披露的信息後，不難得出一個結論：京東數科和螞蟻集團非常不一樣。

雖然二者都是從金融業務起家，都強調科技“屬性”，但細究雙方在業務結構、收入組成、研發投入和募資用途四個維度上的具體表現，就能看出雙方實質上存在巨大差異。

業務結構是最能反映企業當下發展狀況的，在這方面，京東數科已呈現出橫跨多個產業的“數字科技服務”屬性。

如上文所述，京東數科的業務構成為金融機構數字化解決方案、商户和企業數字化解決方案，政府及其他客户數字化解決方案。螞蟻集團的業務結構則主要由數字支付與商家服務收入、數字金融科技平台業務和創新業務構成，這與螞蟻集團的起家業務是數字支付，以及“阿里系”顯著的平台思路息息有關。

以看似重合的“金融服務領域”為例，雙方的商業模式存在很大不同。

螞蟻集團的模式更多以平台為主，即利用支付寶這一超級流量入口，以搭建平台的方式攜手眾多金融機構，促成信貸、理財、保險等業務，並從中收取技術服務費。

京東數科同樣有幫助機構售賣金融產品的平台模式，但佔比更大的是向金融機構提供數字化解決方案，招股書顯示，這一業務服務於600家銀行、保險、基金、信託、證券等金融機構和1000多家資管科技註冊機構，報告期各期的年複合增長率達到100.51%。

京東數科部分客户，圖源官網

從具體業務來看，以京東數科的“金融雲”業務為例，其相當於以輸出“金融雲”底層科技能力的方式，幫助金融機構構建底層分佈式架構、符合金融級要求的PaaS平台、大數據平台、移動研發平台、風控引擎、反欺詐算法、反洗錢、精準營銷、用户運營等。

除金融雲外，京東數科還搭建了雲端一體化的資管科技平台JT²，通過智能化的系統和工具，幫助資管機構進行跨市場、跨品種、跨機構的交易。可以説，金融雲和JT²共同組成了京東數科在金融服務領域“縱橫一體”的數字化模型，基於此，幫助金融客服實現“存量+增量”的雙重增長。

也就是説，京東數科很大一塊收入來自為機構提供解決方案，其在金融領域更像一個服務B端用户的新型技術服務商。

具體到各項業務的貢獻上，根據螞蟻集團招股書，自2018年開始，其數字金融科技平台業務佔比已經反超數字支付與商家服務收入的比例，成為螞蟻集團最大的收入來源，到今年上半年，該項佔比已經升至63.4%。

細分來看，推動螞蟻集團數字金融科技平台業務增長的核心驅動力是微貸科技，該項業務在上半年實現營收286億元，佔總營收的比例從2017年的不到25%提升至如今的接近40%。

相比之下，京東數科的營收主力是商户與企業數字化解決方案，收入增速最快的業務則是政府及其他客户數字化解決方案。

由此可以看出，螞蟻集團更聚焦於打造數字金融科技平台業務，而京東數科的客户類型更為豐富，覆蓋TO F（金融機構）、TO B（企業）、TO G（政府）不同類型。

值得注意的是，兩家公司都十分強調自身在技術、研發上的投入。根據雙方招股書，2019年全年，螞蟻集團研發費用佔營業收入的比例為8.8%；京東數科同期研發費用佔當期營業收入的比例為14.1%。

人力方面，在螞蟻集團超過1.6萬名員工中，超過64%是技術研發人員，而截至2020年6月30日，京東數科共有在崗員工數9989人，其中研發人員及專業人員佔到公司員工總數的比例約為70%，90後員工數量佔到近一半。

總的來説，京東數科的業務更多聚焦於B端，且跨越多個產業。無論是從收入結構還是資金用途看，京東數科的跨產業“服務”屬性都要更顯性一些。

數字科技第一股

2013年，互聯網金融興起，相關企業紛紛切入金融賽道。同年6月，支付寶聯手天弘基金，推出餘額寶服務，此後新浪發佈了“微銀行”涉足理財市場，百度上線金融理財平台，京東金融也上線了首個供應鏈金融產品“京保貝”以及信用支付產品“白條”。

熱潮洶湧了幾年後，由於風險事件頻發，監管層開始加強對互聯網金融行業的整治，企業更多轉向強調自身的“科技”屬性，並相繼為公司改名：2017年，螞蟻金服提出要側重“科技”，並於今年正式更名為“螞蟻科技集團”；京東金融則在2018年就更名為了京東數科。

從“金融”到“科技”，兩字之差直接影響着資本市場對企業的估值和期待。

雖然金融機構盈利可觀，但市場往往更看好科技公司的延展性和成長性，願意為溢價買單。典型的例子是，在二級市場，被稱為“宇宙第一大行”的工商銀行的市盈率僅為5倍左右，但騰訊是40倍以上，亞馬遜甚至達到了125倍。

比起穩步發展的金融機構，科技企業的想象空間更大，業績爆發的可能性更高，但問題在於，企業“科技”與否並非改個名字就能實現的。業內也有質疑者認為，部分金融科技公司是“賺金融的錢，拿科技的估值”。

回到京東數科，和同行相似，京東數科的前身“京東金融”同樣是以TO C金融業務作為切入口，但在2015年確定下TO B戰略，2018年升級到數字科技方向後，京東數科愈來愈有“金融的歸金融，科技的歸科技”的趨勢。

在此之後，除繼續深耕金融領域、為合作機構提供技術解決方案外，京東數科將其在金融領域的理解和積累更多遷移至其他產業，形成了如今以金融機構、商户和企業、政府及其他三大類數字化解決方案的佈局，進而推動產業數字化發展。

總結來看，京東數科的發展思路是：以AI、數據技術、物聯網、區塊鏈等技術為“鑰匙”，將“數字化”能力輸送至其他行業。

這份披露全部“家底”的招股書已經將京東數科的“產業數字化服務”屬性清晰呈現。同樣是做科技，螞蟻更聚焦於搭建一個強大而豐富的數字金融科技平台，圍繞金融業務做深做透，而京東數科在探索走出單一的金融服務領域，開始佈局企業、政府等多個行業。兩家企業差異化的發展路徑決定了雙方已經走在了不同的路上。事實上，在面對上交所問詢時，螞蟻集團也直接表示“在中國以及全球範圍內暫無直接可比公司”。

也就是説，京東數科和螞蟻集團走的是完全不同的兩條路，用“數字科技第一股”看待前者或許更為恰當。