人民幣匯率為何一路走高？五大焦點問題解析匯率格局何處去_風聞

來源：中國金融四十人論壇  2020-9-16

升值步伐還在繼續。

9月16日，人民幣外匯交易中心網站信息顯示，人民幣兑美元中間價調升397個基點，報6.7825，中間價升值至2019年6月9日以來新高。

值得注意的是，昨日，人民幣兑美元中間價報6.8222，較14日升值139個基點，達2019年5月13日以來新高；在岸、離岸人民幣兑美元匯率雙雙升破6.8元，午後盤中升破6.78關口，創下去年5月以來的新高。

**事實上，5月末以來，人民幣兑美元匯率一路走高。**5月27日離岸人民幣兑美元自盤中低點至今，已升值逾4300點；在岸人民幣兑美元升值近4000點。

**人民幣匯率創出新高，到底意味着什麼？如何看待短期、中長期的人民幣匯率走勢？**CF40青年論壇會員、中銀證券總裁助理兼首席經濟學家徐高接受CF40研究部採訪，對當前市場最為關注的五個問題給出見解。

01

5月底以來人民幣匯率持續升值受哪些因素影響？

“近幾個月，人民幣對美元升值的主要原因在於美元走弱。但以美元指數走弱的幅度來看，人民幣對美元升值的幅度其實是偏低的。”徐高認為，儘管人民幣對美元升值，但是對其他貨幣升值幅度仍然有限，人民幣對一籃子貨幣的加權平均匯率在過去幾個月整體震盪。

02

哪些原因導致6月底以來美元指數持續下行？

徐高分析表示，6月以來，美元指數走弱的原因有三個。

第一，今年三月份，疫情第一次衝擊全球經濟的時候，美元指數明顯衝高，衝高之後則有回落需要；

第二，目前美國貨幣政策極度寬鬆，而且市場預期此次寬鬆時間將會維持一段相當長的時間，這也降低了美元匯率；

第三，七月以來，美國疫情再次反彈，這也削弱了美元強度。

03

如何看待“美元指數已進入弱勢週期”的判斷？

徐高認為，從短期來看，美國經濟復甦的勢頭在發達經濟體中算是比較強的，而且從美元交易的情況來看，目前看空美元的交易比較擁擠。“因此，我認為，美元指數目前應該接近了階段性的底部。”

他特別強調，從長期來看，美元仍將在相當長的時間內居於國際貨幣體系的中心，所謂“美國主動放棄美元霸權”的説法是無稽之談，目前沒有任何一種方案能夠取代美元的中心地位。

04

如何看待短期、中長期的人民幣匯率走勢？

徐高分析表示，從短期來看，人民幣應該仍然處於震盪中偏強的走勢，這是因為在全球經濟中，中國經濟率先從疫情衝擊中走了出來。在今年十月份美國大選之後，隨着中美關係的不確定性的降低，人民幣還有進一步走強的空間。

“但從更長期來看，令人民幣走強和走弱的因素仍同時存在，人民幣兑美元匯率應會呈震盪趨勢。“徐高稱。

徐高此前曾分析指出，一方面，中國在全球經濟中的地位以及在全球治理中的話語權不斷上升。中國的貨幣政策也相對剋制，而不會像美聯儲那樣長期維持超寬鬆態勢。中美之間貨幣政策的差異將繼續支持人民幣走強。

另一方面，美元指數已接近階段性底部，進一步走弱空間有限。美國經濟也在持續復甦，與中國經濟之間的差異會逐步減小。人民幣升值開始給國內出口企業帶來壓力。這些因素會抑制人民幣進一步升值。

“基於這兩方面原因，人民幣還將維持偏強的雙向波動格局。”

05

考慮到當前和未來的國際環境，資本賬户雙向開放是否迎來時機？

徐高對此問題表示，“考慮到目前全球經濟仍然存在比較高的不確定性，資本的大量流入流出有可能對我國經濟和金融市場帶來較大沖擊，所以目前在資本項目開放方面，仍然需要保持一個比較謹慎的態度。”

事實上，資本項目開放的相關討論在近期備受關注，中國資本項目到底要不要開放、什麼時機開放最為合適、到底如何進行開放等問題引發諸多討論。

近日，中國金融四十人論壇（CF40）召開主題為“外部環境與匯率政策”的內部課題評審會暨“雙週圓桌”討論會。會上，也有專家發表了與徐高相似的觀點——當前我國資本市場尤其是證券市場開放尚存隱患。

一些國際金融巨鱷的惡意投機性動機，以及戰略對手的策略性制裁行為，或將助長非理性的超調趨勢，甚至形成常態化的價格扭曲。資本賬户自由化需審時度勢，不應為了推進外匯期貨市場、人民幣國際化等目標，而刻意加快不具備條件的資本項目開放。

在這場會議上，專家強調，我國面臨的國際環境不確定性增強，靈活的匯率制度能夠及時化解外部衝擊，也契合我國當前的戰略調整需求。但目前來看，現階段限制我國匯率改革取得進一步突破的深層次原因體現在多個方面。

具體而言：第一，仍然存在“超調恐懼”；第二，部分市場主體尚未擺脱匯率單邊走勢的慣性思維；第三，實需監管原則的侷限性逐步凸顯，尤其限制了我國外匯衍生品市場的發展；第四，是人民幣國際化進程緩慢；第五，則如前文所言，資本賬户管制仍然存在現實需求。

對此，與會專家提出以下建議：第一，加強政策溝通和信息透明度，完善預期管理。第二，相關部門需為企業有效管理匯率風險創造更有利的條件，尤其應重點發展在岸外匯期貨市場。第三，進一步完善人民幣國際化的市場基礎和配套機制建設。第四，資本賬户開放需深入技術層面，邊際優化相關制度措施。

今天，我們推送此次會議綜述全文以饗讀者，也歡迎大家在留言區和我們交流看法。

外部環境惡化

更靈活的匯率制度契合戰略調整需求

**第一，外部環境不確定性增強，採取外匯干預的成本驟升、優勢不足。**當前，全球金融市場受中美關係複雜化和疫情影響長期化等因素影響，波動頻率和幅度驟升。在此背景下，選擇過於剛性的匯率制度代價高昂。

從歷史經驗看，穩定名義匯率的舉措對國內物價、實際利率和資產價格等都造成明顯的扭曲。隨着我國國際收支從雙順差轉向緊平衡，需要外匯儲備保持穩定併發揮壓艙石作用，外匯干預的政策資源明顯受限。而靈活的匯率制度能夠以較小的成本，及時應對各類外部衝擊，發揮緩衝和減震作用。

**第二，伴隨着我國經濟戰略的調整，穩定匯率的現實需求下降。**近十幾年來，我國對外貿易依存度持續下降，“出口導向”向“內需拉動”的經濟結構調整，也使得穩定匯率的戰略重要性有所下降。

隨着近年來貿易條件加速惡化，我國正加快轉向以國內大循環為主體，國際國內雙循環相互促進的新發展格局。當前也是加快深化匯率市場化改革的有利時機，提高匯率彈性也為貨幣政策更好地服務於國內經濟需求，留有更大的調控餘地。

**第三，深化匯率市場化改革也是推進人民幣國際化的重要一環。**人民幣國際化對當前形勢下我國對外開放具有重要的戰略意義。伴隨着對外開放目標和手段的調整，對匯率靈活度也提出了更高的要求：

一方面，更靈活的匯率有助於提高境外主體使用人民幣的意願；另一方面，更靈活的匯率制度有利於促進我國資本市場的進一步開放，進而提高人民幣資產估值和國際競爭力。

近年來我國匯率市場化改革進展積極

但問題猶存

第一，人民幣匯率的靈活度不斷增強，但匯率定價機制的市場化程度仍待提升。

2015年匯率改革推出“收盤價+一籃子貨幣”的新中間價定價機制，人民幣匯率形成機制不斷完善，能夠較好地反映市場供求的基本面，匯率靈活性明顯增強。

然而，當前市場仍然存在對浮動和超調的恐懼，宏觀層面對匯率穩定還存在較強訴求，人民幣在岸市場和離岸市場發展不均衡，都在一定程度上抑制了匯率定價機制市場化程度的進一步提升。

第二，央行基本退出常態化的外匯干預，但外匯衍生品市場流動性和價格發現功能不足。

近年來，央行對銀行間外匯市場的常態化干預大幅減少，市場主體基本實現在外匯市場的供需自主平衡，相關部門也在逐步完善多銀行詢價平台，從而降低交易成本、提高流動性。但我國在岸外匯衍生品市場發展較為滯後，相關交易覆蓋的貿易和投資活動比例較低。

從市場建設來看，我國銀行間外匯遠期市場已漸成體系，但外匯期貨市場發展存在明顯短板，而後者在價格發現、流動性供給等方面具有不可忽視的作用。

第三，企業結售匯行為漸趨理性，但缺乏外匯風險管理的意識和能力。

隨着匯率市場化改革的深化，外匯風險的應對成本也從國家層面逐步向企業層面轉移。近年來，涉外企業結售匯行為漸趨理性，但在外匯風險管理方面存在明顯不足。

據相關部門調研顯示，僅有20%的企業能主動及時規避匯率風險，超過七成的企業對於匯率風險敞口進行預先對沖比例低於10%，有些企業甚至不進行任何金融避險，許多企業只有在波動加劇時才重視外匯風險管理。

此外，不少企業甚至偏離主業，將外匯衍生品市場作為牟利或套利的渠道。

當前限制我國匯率市場化改革的深層次原因

第一，匯率彈性的進一步增強有待克服“超調恐懼”。

有專家指出，當前仍然存在“超調恐懼”，需要認識到超調是尋找均衡匯率和扭轉非理性預期的必經之路。漸進升值或貶值的做法並不能防止超調，反而因為匯率調整不到位，吸引大量無風險套利，助推更大規模的超調。只有通過日常不斷地試錯，才能更好地實現市場價格發現功能。

但也有專家指出，克服超調恐懼不僅需要做好心理層面的準備，還需要有充分交易和有效監管的外匯市場作支撐。此外，需要區分匯率超調和市場失靈，對市場失靈應及時入市干預。

第二，實需監管原則的侷限性凸顯。

長期以來，實需原則在維護人民幣匯率穩定方面發揮了重要作用。但近年來，隨着人民幣匯率靈活度不斷提高，實體部門外匯避險需求增強，實需原則的侷限性逐步凸顯，尤其制約了在岸外匯衍生品市場的發展。

相關交易規模只能隨着跨境貿易和投資規模同步擴大，導致在岸市場在價格發現、市場深度和效率方面，與離岸市場存在較大差距，也難以滿足實體部門主動規避匯率風險的需要。

第三，市場主體尚未擺脱匯率單邊走勢的慣性思維。

近年來，市場主體對匯率波動的容忍度不斷提高，但沒有建立主動適應匯率雙向波動和風險管理的意識，並作出相應的戰略和業務調整。很大程度上，也與市場在長期匯率單邊走向背景下形成的思維慣性有關。大部分企業仍然存在押注匯率的投機心態，財務管理考核機制很少納入風險中性的考慮；因為缺乏套期保值的意識，對現有外匯衍生品業務也缺乏主動了解的動力。

此外，銀行方面存在合規管理較嚴、展業審核缺乏靈活性等問題，一些銀行分支機構自身甚至對外匯衍生品業務也尚不熟悉，進一步削弱企業主動套保的積極性。

第四，人民幣國際化進程緩慢。

有專家指出，要破除外向型經濟發展過程中的匯率穩定和浮動目標之間的矛盾，除了轉向內需導向，還可以考慮推動人民幣國際化予以化解。

從長期看，人民幣國際化能夠實質性地降低匯率波動對實體企業的影響，但目前而言，人民幣跨境結算規模有限，境外投資類產品供給不足，離岸市場、迴流渠道、清算體系等相關配套機制也都發展滯後，非居民持有人民幣意願不強，尚難幫助企業實現風險規避目的。

第五，資本賬户管制仍然存在現實需求。

我國資本項目尚未完全開放，限制了在岸國際金融市場建設；也導致市場主體無法在充分交易基礎上，發現真實均衡匯率水平。

但有專家表示，當前我國資本市場尤其是證券市場開放尚存隱患。一些國際金融巨鱷的惡意投機性動機，以及戰略對手的策略性制裁行為，或將助長非理性的超調趨勢，甚至形成常態化的價格扭曲。

資本賬户自由化需審時度勢，不應為了推進外匯期貨市場、人民幣國際化等目標，而刻意加快不具備條件的資本項目開放。

政策建議

第一，加強政策溝通和信息透明度，完善預期管理。

一方面，在當前外部環境惡化背景下，關注市場情緒和預期變化有較強的必要性。需進一步完善監測市場預期的指標體系，在市場出現非理性預期時，應及時解釋和引導，消除“噪音”，必要時可考慮運用宏觀審慎管理措施。

另一方面，應立足於市場需求，提高政策一致性，幫助市場主體形成相對穩定的預期；並切實提高信息透明度，其既包括市場制度建設、宏觀政策目標等政策信息的透明度，也包括市場交易信息的透明度，幫助市場主體理性判斷外匯市場形勢，更好管理自身財務風險。

第二，相關部門亟需創造更有利的條件，幫助企業更有效管理匯率風險。

一是引導企業主動適應人民幣匯率雙向波動的市場環境，克服匯率波動恐懼，建立風險中性理念和套期保值意識。

二是不斷提高外匯市場廣度和深度、豐富外匯供求類型、擴大市場參與主體和完善基礎設施建設等。可重點推進在岸外匯期貨市場建設，為中小企業提供低成本的外匯風險管理工具。制度層面可探索引入“非實需”額度，逐步放開實需原則，更好地促進外匯期貨市場發揮流動性供給和價格發現功能。

三是支持金融機構通過創新豐富避險產品，降低企業避險保值的成本，滿足企業多樣化的避險保值需求。

第三，進一步完善人民幣國際化的市場基礎和配套機制建設。

人民幣國際化應從實際需求着手，積極拓展資產負債渠道。資產端方面，積極擴大境外人民幣貸款的覆蓋範圍。具體考慮將我國對非洲等發展中國家和地區的美元債務置換為人民幣貸款。通過財政貼息優惠，提高境外人民幣貸款持有意願。在新冠疫情等危機救援中，可將人民幣優惠貸款作為我國新增對外貸款的優先考慮。

負債端方面，允許非居民將人民幣存款轉化為人民幣計價的金融資產，優先考慮推進國債市場的開放，將人民幣國際化與國內積極的財政政策有機結合。

配套機制方面，其一，參考國際經驗建立撮合機制，將境外人民幣支付、償債、投資等需求有機銜接，提高境外人民幣的使用效率，打通經常項下和資本項下人民幣流動的良性循環。

其二，重點加強與“一帶一路”沿線國家的制度安排，具體措施包括：推動人民幣與相關國家貨幣實現直兑交易和清算安排；與相關國家建立直連直通清算機制和交收清算機制；與相關國家商業金融機構實現雙向整合開放；在上海國際金融中心建立“一帶一路”金融交易市場板塊等。

其三，應積極推動債券評級、會計準則和信息披露標準等與國際接軌。

第四，資本賬户開放需深入技術層面，從市場需求的角度，邊際優化相關制度措施。

考慮到在當前形勢下放開資本賬户尚存較大隱患，未來可探索資本賬户邊際開放策略，關注現有制度措施的優化。

具體在操作層面，既要在前端考慮交易環節的開放是否具備條件，也應考慮匯兑環節是否具備支持條件。條件有利時加快推進；條件不利時，可關注貿易自由化便利化程度提升、債券市場渠道開放、統一各項管理政策等措施的優化。對於影響國家宏觀經濟的短期資本流動，可考慮運用市場化而非行政手段進行管理，譬如建立外匯平準基金等。

此外，應在法律層面落實產權保護，從根本上降低資本外逃傾向，增強境外資金來華長期投資的吸引力。