不良資產的掘金時代：重整危機企業_風聞

　　這是尋瑕記第166篇文章。

　　《不良資產的高大上時代》一文發出後，在不良資產圈裏掀起了一股“懷舊風”，有的朋友抱怨對自家公司的描寫不夠“高大上”，有的則認為“不良資產業務從來就沒有高大上過”，還有的懷念起初世代的不良資產人，散落到了四大、外資、地方AMC的陣營裏，各自發光。

　　山水迢迢，前路遙遙，很多舊友故人離開了這個江湖，風格打法各異的新鮮血液湧入。

　　經濟下行、信用下沉和業績下滑的大勢不改，郭樹清公開稱，因為疫情的政策性展期，明年不良資產將大幅度飆升，市場熱度如烈火烹油。

　　環顧四周，依然有躍躍欲試者，站在不良資產處置的三重門外，輕輕叩問：

　　不良資產業務賺錢嗎？

　　儘管答案因時因勢因人而異，但挽救危機企業/破產重整確實賺錢。 

　　2015年，中國資本市場公募債券違約第一案，超日一役歷時14個月，變更為“協鑫集成”的“超日太陽”重返A股，股價從1.22元上漲至13.25元，漲幅定格在986.1%。重整投資人、公募債投資人、中小股東均滿載而歸。

　　2020年2月20日，*ST信通公佈重整預案表決情況，股價從3.26元開始，一路上漲，最高攀升至6.23元。

　　2020年6月25日，天海防務公佈重整投資人框架協議，此後股價從3.45元漲至最高12.90元。

　　2020年8月17日，*ST毅達恢復上市，股價從3.27元漲至最高7.04元。

　　不良資產1.0拼資金，2.0拼關係，3.0拼處置技術，而破產重整，要求的是從1.0-3.0的全方位整合能力，業內實例有限，實操者更是寥寥。2020年走完大半，一起來複盤*ST信通、*ST德奧、*ST毅達三家突出重圍的重整案例。

　　#01

　　你的毅達，不，是你的毅達！

　　中毅達的危機始於2015年。

　　作為一家危機企業，中毅達曾經有過不少“梗”，比如全套班子集體失聯，比如公司證章照和財務資料離奇失蹤，公司全部員工只剩下2人。

　　原名中紡機的中毅達，2014年以前，是上海電氣旗下的上市公司。2013年底，由於連續虧損，且一直未完成股權分置改革，處在退市邊緣。

　　2014年6月，大申集團受讓中紡機控股權，主導股權分置改革。作為獲取流通權的對價，大申集團向上市公司無償贈送廈門中毅達的股權，評估值8.34億元，承諾2014年度利潤不低於2.6億元，並對流通股股東按照10股轉增4股的比例送股，一舉扭轉退市局面。

　　好景不長，大股東質押違約和上市公司業績虛增接連敗露。

　　2015年4月28日，大申集團中毅達2.6億股份100%質押給信達證券“信達興融4號集合資產管理計劃”，融資額為8.996億元，隨後陷入違約。

　　股改時，大申集團承諾中毅達2014年度利潤2.6億元，實際完成不足1億元，到了2015年，中毅達直接虧損654萬元，同時因第三季度虛構收入7267萬元，被立案調查。

　　期間，圍繞“誰的毅達”，連環狗血劇情不斷。

　　第一幕，“一個大股東，兩個代表人”。

　　2017年6月1日，中毅達第三次臨時股東大會現場，大股東大申集團驚現兩名代表，一位是法定代表人本人，另一位則持有授權書出席。

　　原來，一年多前的2016年4月，大申集團實控人何曉陽已將大申集團股份對外轉讓，對價8061萬元，同時獲取借款3.19億元。

　　作為回應，2017年7月14日，質押債權人的信達證券緊急凍結了大申集團持有的中毅達股票。

　　第二幕，“前有獐子島，後有中毅達”。

　　2018年8月，已是“*ST毅達”的上市公司年報姍姍來遲，稱“上市公司實控人歸屬仍未核實”，且2017年度虧損11.29億元，廈門中毅達的虧損就達到了8.3億元，堪比獐子島扇貝消失的劇情，中毅達的苗木資產因颱風和自然死亡，損失1.7億元。

　　在“誰的毅達”的爭執中，一直沒有人出面，高管董事員工紛紛離職失聯，公司履職人數為0。

　　2019年1月11日，經過兩次流拍，上海市一中院裁定，將質押標的股份作價5.05億元抵償債務，信達證券代表“信達興融4號集合資產管理計劃”，取得了*ST毅達的控制權。

　　此時的*ST毅達，子公司全面失控，無法獲得證章照及財務憑證，立案調查尚未結案，2018年年報的無法表示意見已是板上釘釘，一片風雨飄搖。

　　組團來拯救*ST毅達的“白馬天團”，包括中國信達、信達證券、甕福集團、貴州盛雲投資、貴州磷化集團。

　　其中，貴州磷化集團是貴州省國資100%控股的省管企業，2019年6月由“兩磷”（開磷集團、甕福集團）整合重組而來，甕福集團則在2019年底完成市場化債轉股，由中國信達控股。

　　攔在拯救方案前面的四大難題，淨資產為負，子公司全面失控，連續兩年虧損，被證監會立案調查。

　　淨資產為負：債務豁免形成4.9億元資本公積

　　2018年底，ST毅達淨資產為負4.8億元。

　　中國信達的處理方式簡單粗暴：收債，然後豁免。

　　以盛雲投資和中國信達的名義，先後以6500萬元的對價收購錦安財富1億元的委貸債權，提供借款3800萬元並予以豁免，收購債權並免除上市公司5991萬元擔保責任等，合計為收購債權支付了近3億元對價，並通過債務豁免計入資本公積的形式，為上市公司增加了近4.9億元淨資產。

　　失控子公司+年報非標意見：5元掛牌轉讓

　　2019年11月28日，中毅達在遼寧產權交易所掛牌出讓環廈門中毅達、深圳中毅達、貴州中毅達、新疆中毅達、上河建築5家失控子公司股權，最終摘牌方為盛雲投資，對價僅僅5元，盛雲投資還承接了994.57萬元債務以及相應違約金和滯納金，並在摘牌後豁免了上市公司欠子公司2.66億元的債務。

　　經常性利潤：借款收購開磷瑞陽資產

　　2019年10月，*ST毅達公告以4.75%的年息從甕福集團處借得6.59億元，作為首期支付的現金（總價7.6億元，首期支付80%）收購了貴州開磷礦業控制的赤峯瑞陽100%的股權。

　　短短三個月時間，經過債務重組和國有資產注入，*ST毅達在前三季度營收為零，淨資產為負的情況下，2019年實現營收1.99億元，扣非淨利潤901萬元，淨資產4437萬元。

　　中國信達主導的重整方案，把*ST毅達從退市的邊緣拉回，拯救了眾多深陷的債權人和中小投資者，信達證券持股市值攀升至13億元，基本覆蓋了質押融資近9億元的本金，和豁免債務投入的3億元對價。

　　*ST毅達重生背後的根本邏輯，一是信達證券股票質押爆倉自救的壓力，二是貴州省磷業資產上市的訴求，也因此留下了一些懸念。

　　首先是對於失控子公司近乎零對價轉讓的處理方式。廈門中毅達2017年度的8.3億虧損，幾乎虧光了公司的全部淨資產的前期利潤，大申集團逃債走人，信達只能一賣了之，也迴避了證監會立案調查中大幅虧損和減值的問題。

　　其次是重整之後的資產注入計劃。盛雲投資在整個重整方案中，只負責掏錢背鍋，沒有任何利益兑現，從重整的整體方案猜測，後期可能存在甕福集團注入，甚至貴州磷化集團整體上市的考量。

　　最後是始終未獲得確認的實控人。信達興融4號集合資產管理計劃的管理人是信達證券，唯一委託人是中國信達。但*ST毅達始終未承認中國信達是上市公司的實際控制人，似為之後的實控人變更留有餘地。

　　無論如何，拯救*ST毅達是一場與時間的賽跑。信達快刀斬亂麻式的自救，貴州省的力挺，和後期資產注入的預期，是*ST毅達恢復上市的重要支撐。但完整的圖謀，仍有待徐徐展開。

　　#02

　　*ST德奧：不做飛行器，重回小家電

　　2020年5月27日，法院裁定*ST德奧破產重整方案，6月28日，*ST德奧破產重整方案實施完畢。

　　*ST德奧，原名伊立浦，原來主要從事小家電生產和銷售業務。上市之後試圖涉足高大上的通航業務，一度還想收購相親網站珍愛網，最終在2018年深陷債務危機及業績泥潭。

　　自2013年以來，公司歷經了2次實際控制人變更。

　　2013年控股股東變更為劉長樂家族控制的梧桐翔宇，德隆舊部向宏擔任董事、總經理；梧桐投資入主後，按照德隆產業整合的打法，全面進軍通用航空業務。

　　德奧通航連續併購了東營德奧直升機公司股權、瑞士航空發動機資產、德國直升機技術資產和樣機、飛行器公司等資產。

　　通航業務投入大、週期長，缺少足夠賺錢的主業支撐，很難熬過樣機、測試、量產的漫長週期。

　　2016年，劉長樂家族將梧桐翔宇的大部分股權轉讓給了自然人宋亮控股的兩家公司。開始籌劃收購珍愛網資產，近一年停牌之後，收購失敗，股價從23.07元一路下跌至11.97元。

　　通航業務的業績拖累，主業的乏善可陳，把德奧通航拉入債務危機的無底洞。

　　2017年年度，*ST德奧虧損5.39億元，淨資產負1.66億元，大量債務逾期，控股股東所持的股權被查封。2018年年度繼續虧損1.73億元，淨資產負3.47億元。

　　2019年5月，因連續兩年淨資產為負，*ST德奧被暫停上市。

　　與*ST毅達相比，*ST德奧的拯救方案主要解決公司淨資產為負和持續盈利的問題。

　　資產捐贈，解決淨資產為負的問題

　　2019年最後一天，公司間接控股股東北京瀚盈分別與錦安財富等三家公司簽署債權轉讓通知書，受讓1.27億債權並予以豁免。同時，昆明迅圖投資向公司捐贈1000萬元現金和評估值1.73億元的房產。合計提升公司淨資產3.1億元。

　　引入重整投資人迅圖教育，解決持續盈利能力問題

　　迅圖教育關聯方中幼國際教育，曾籌劃與皇台酒業的重大資產重組，重組終止後則轉向*ST德奧，計劃通過兩步走，先重整，再注入。

　　首先，通過權益調整轉增股份。以德奧通航現有總股本為基數，每10股轉增11股進行資本公積金轉增股份，全體股東無償讓渡2.92億股轉增股份，重整投資人迅圖教育及其財務投資人以7.35億現金對價受讓。

　　其次，業績承諾。迅圖教育承諾2020-2022年三年扣非淨利潤合計達到3億元。

　　最後，債務清償。有擔保債權在擔保範圍內全額清償，超出部分按照普通債權清償。普通債權中50萬元以下部分全額受償，50萬元以上部分按85%的比例受償。

　　*ST德奧進一步公告，與迅圖教育主要股東簽署框架協議，重整計劃執行完畢後，擬分步實施資產注入方案，收購中幼國際教育不低於90%的股權。

　　2020年6月，*ST德奧公佈年報，淨資產為正，且依靠小家電業務，扣非淨利潤為正，已向交易所提交恢復上市申請。

　　在*ST德奧忙於浴火重生的一年間，小家電行業已風起雲湧。得益於“新國貨”浪

　　潮、消費式家電爆發和社交媒體等線上銷售渠道的突破，九陽股份、蘇泊爾、小熊電器、新寶股份、北鼎股份業績與股價齊飛，*ST德奧的原主業，淪為小米代工的伊立浦已難尋蹤跡。

　　那些因為醉心併購、跨界發展錯過的風口，並不會回頭。

　　#02

　　*ST億陽：曲線救國的重整，不顧一切的強裁

　　*ST信通的故事，我們在2019年非標意見大賞中，已從“保殼”的角度着墨頗多。

　　億陽信通危機源於對億陽集團的違規擔保和資金佔用，最終，通過億陽集團破產重整，億陽集團債權人通過債轉股方式“全額清償”的方式，“解決”了上述問題。

　　曲線救國方案的背後，是證監會上市部對於上市公司破產重整的前置要求，上市部對存在大股東違規資金佔用和違規擔保的上市公司，不會批出同意函，也無法進入地方法院受理破產申請的重整流程。

　　2017年8月，億陽信通放棄籌劃收購九成空間。

　　9月21日，大股東億陽集團持有億陽信通股份被大同證券申請查封凍結。

　　10月26日，億陽信通銀行賬户突發查封凍結，申請凍結資金總額高達20億。債務危機全面爆發。

　　2017年度，因大股東億陽集團債務糾紛，億陽信通連帶訴訟37筆，涉及金額40.19億元，2017年度虧損高達24.79億元，並因大股東佔用，領到了無法表示意見的審計報告。

　　2018年度，億陽集團的違規佔用進一步暴露，新增違規擔保訴訟6筆，涉及金額6.08億元，對違規擔保進一步計提減值準備13.19億元，同時，對億陽集團4.69億元其他應收款全額計提減值準備。2018年度，公司虧損14.74億元，淨資產負7.7億元。被會計師事務所出具保留意見。

　　2017年的無法表示意見+淨資產為正，2018年的保留意見+淨資產為負，成功延遲了公司暫停上市的進程，爭取到了籌劃“大股東破產重整”的一年。

　　億陽集團破產重整歷經兩次強裁。

　　2020年2月，經過遴選，公司選取了華圖投資作為重整投資人，但重整方案最終未獲得普通債權組表決通過，法院強裁了該份重整方案，但最終華圖投資未如約支付重整資金。

　　2020年5月30日，法院又再次強裁通過了萬怡投資的重整方案。方案主要包括了出資人調整和債權清償，而詬病最大的來自於對普通債權的清償方案。

　　出資人調整方案。重組投資人出資10億元，包括3億元現金和7億元資產，取得億陽集團原股東對億陽信通100%股權。普通債權人進行債轉股，以債權對億陽集團增資，稀釋後取得總計不超過49%的股權。

　　債務清償方案。有擔保債權延期5年，前3年利率1%，從第4年開始調整為同期LPR；普通債權，10萬以下部分，全額清償，對於10萬元以上的部分，予以債轉股，轉股對價約為10.34元獲得1元出資額。

　　這樣一份號稱“全額清償”的億陽集團重整方案下，億陽信通為億陽集團提供的擔保也就無需履行。

　　2019年，在連續三年虧損和連續兩年淨資產為負的風險面前，億陽集團衝回計提的預計負債17.82億元，實現年度利潤15.03億元，淨資產轉正為7.23億元，儘管被會計師出具無法表示意見的審計報告，成功避免了暫停上市的命運。

　　截至目前，億陽集團破產重整尚未實施完畢，重整投資人已出資3億元，但其承諾的7億元資產尚未落實；對於普通債權強制債轉股的方案，普通債權人予以牴觸，並不積極配合轉股工作；由於鄧偉持有的億陽集團股權已經被債權人查封，債權人轉股溝通工作尚未完成。

　　在億陽信通的拯救計劃中，“專業”和“規則”被運用到了極致。

　　**首先，是近三年的審計意見。**在債務危機爆發，違規擔保暴露的前提下，交替出現了“無法表示意見+淨資產為正”“保留意見+淨資產為負”“無法表示意見+淨資產為正”的精心組合，每一次都躲過了暫停上市。

　　2017年，對於超過40億的訴訟，僅計提減值準備16億元，勉強保持淨資產為正，認領了無法表示意見；2018年為避免兩年“無法表示意見”被暫停上市，充分計提減值準備，年報為保留意見；2019年為了避免淨資產連續兩年為負，認領了無法表示意見，但依據重整草案將淨資產調整為正。

　　重整和保殼，被互為前提的交織在了一起。億陽信通將非標審計意見的交替和退市標準的把握拿捏到極致，依據重整草案衝回預計負債，實現保殼，且等億陽集團的破產重整方案表決通過，才算是真正“活”過來。

　　**其次，是重整清償方案。**核心條款是對普通債權人，通過債轉股的方式“全額清償”。

　　重整投資人只花了3億現金7億資產合計10億元，獲得億陽集團51%股份，億陽集團則用49%股份債轉股形式清償了187億普通債權，美名其曰“全額清償”，更剝奪了普通債權人向上市公司和實控人鄧偉追索的權利。

　　如此“創新方案”被當地法院兩度強裁，實現了集團的重整和上市公司的保殼。但對當地的營商環境、上市公司合規經營的嚴肅性，無疑是負面的示範。

　　#04

　　不良資產的掘金時代

　　不良資產，是個外延極其寬泛的生意，基於不同的資源稟賦，在這個行當裏，可以賺到不同維度的錢：賺週期的錢？賺資金的錢？賺信息不對稱的錢？賺精細化管理的錢？賺資產提升的錢？各路神通，門道不同。

　　挽救危機企業的破產重整業務，作為不良資產行業中含金量最高的業務，賺錢邏輯更接近投行邏輯，而非利差邏輯。持續經營假設相對清算假設，存在價值提升的空間，和利益重新安排的基礎。

　　“買入-修復-賣出”的寥寥數筆，核心是綁定能夠提供優質資產的合作方提升公司價值，難點在於債權人、重整方、大股東、政府等多方力量的協調和運作，精髓在於複雜誘人的利益當前，謀求各方的共贏而非對抗。

　　今年以來，滬深兩市已有14家上市公司啓動破產重整，上市公司控股股東啓動破產重整的有15家公司，子公司實施破產重整有19家，加上擬參與其他公司重整的2家上市公司，涉及破產重整的公司數量有50家。

　　其中不乏名噪一時的知名企業，如“國產摩托車大王”*ST力帆，“味精第一股”蓮花健康，“鉀肥第一股”*ST鹽湖，“最大能源民企”永泰能源，“鋰電巨頭”堅瑞沃能等。

　　不良資產風頭正盛，關於“不良資產賺不賺錢”的疑問似乎已無需多言，地方勢力、產業資本、實業巨頭、資本大佬、外資大鱷，來自不同領域的玩家都已在這場風起雲湧的盛宴中佈局，加速浪裏淘金的步伐。