年收入超20億，市值超350億，涪陵榨菜如何在小行業做出大公司？_風聞

資料來源：烏江京東自營旗艦店

涪陵榨菜8月21日甫公佈的2020年半年報逆勢成長，實現營業收入11.98 億元， 同比增長10.28%；實現歸母淨利潤4.04 億元，同比增長28.44%，股價因此強勢漲停，至9月初股價持續走揚一發不可收拾，收盤價最高來到51.67元，各家媒體與研究單位紛紛撰文探討“榨菜界茅台”的現象，甚至有資料顯示涪陵榨菜在八月最末周共獲得260家機構扎推調研，包括淡水泉、敦和資產、葛衞東旗下的混沌投資在內的8家知名百億私募摩拳擦掌。

時序推移至今，涪陵榨菜的股價回落至45元左右盤整，在這股眾人叫好但觀望居多的風潮下，精明的投資者們睜着雪亮的眼等待烏江涪陵榨菜接下來的走向，35鬥也在一個月後的今日來探究涪陵榨菜的成就與歷程，思索在小行業中做大的企業所具備的特質，引以為鑑，也期盼挖掘出更多農業食品領域裏稱霸細分小行業的偉大公司。

初來"榨"到：標準化而後規模化，浴火重生的涪陵榨菜

榨菜起源於清朝時的重慶涪陵，佔榨菜原料青菜頭（學名莖瘤芥）全國種植面積40%以上的涪陵不僅是榨菜的發源地，更匯聚了從種苗培育、種植、加工、物流、銷售等上中下游企業，經過百餘年發展，一二三級產業總產值達115億元。

1988年20多家散佈於涪陵長江沿岸的手工作坊組成了涪陵榨菜集團，然而無法規模化的手做模式下產量與銷量趕不上集團擴編速度而導致負債累累，1999年長江三峽蓄水動遷的補償金將涪陵榨菜從沒落倒閉邊緣救了回來，2000年現任董事長周斌全上任，靠着補償金與改革的決心，將榨菜原料的醃製、淘洗、切分、脱鹽、脱水、拌料、包裝、滅菌、裝箱入庫等全部實現工業化，涪陵榨菜從此走上工業標準化的增長道路。 2010年涪陵榨菜登陸深交所，成為榨菜市場上唯一的公開發行企業，更是唯一覆蓋全國市場的榨菜企業。十年走來，營收由5.45億元增長至19.90億元，年均複合增長率15.48%，歸母淨利潤則由0.56億元增長至6.05億元，年均複合增長率30.32%。

圖1：2010至2019年經營財務數據

資料來源：公司年報

表1：2010至2020年經營情況彙整

資料來源：35鬥整理公開資料、開源證券研究所、長城證券、光大證券、渤海證券

涪陵榨菜2020年總生產能力將能達到25萬噸，包含榨菜17萬噸（含今年完工的眉山（惠通）5.3萬噸）、脆口榨菜3.4萬噸（含今年完工的涪陵1.6萬噸） 、泡菜（下飯菜）3.4萬噸、蘿蔔/海帶絲1.2萬噸，窖池貯藏能力達30萬噸；另有5 萬噸蘿蔔工廠預計於2021 年投產。日前隨同半年報發佈的33億非公開發行股票定增募資計劃，涪陵榨菜將建設40.7 萬噸原料窖池，以提升總收儲量至64 萬噸，並新增10 條榨菜自動化產線（設計產能20 萬噸/年），更將投入綠色智能化生產基地建設。

各家研究機構估計榨菜市場約在70~80億之間，系屬小眾行業，依託青菜頭產地的地理優勢，涪陵榨菜市場佔有率至少在20%以上。但涪陵榨菜深諳橫向擴張對於長期增長的必要性，積極實踐渠道與品類拓展。

第一招式：渠道拓展

如同其他民生消費產品，榨菜量增主要來自於消費習慣改變與渠道細化。消費習慣改變主要是由農民工羣體轉變為全國人民的消費者結構變化，以及消費場景多元化，由家庭佐餐走入餐飲和休閒零食領域；渠道細化則是將營銷網絡精細化，結合線下與線上多元渠道更好地觸及終端消費者，並且透過渠道逐步下沉滲透到全國市場。

榨菜行業以經銷模式為主，通過二級分銷，將產品配送至終端消費市場。傳統渠道與商超渠道是終端消費主力，然而隨着消費型態與結構改變，多元渠道運營成為行業內的必要佈局，除了新興電商渠道，還有餐飲、企業食堂、航空配餐等。

涪陵榨菜近十年經營的週期性起伏可以説與渠道推力及成效密不可分（請見表1），也因為其更為成功的渠道拓展與市場下沉，涪陵榨菜是目前榨菜市場上唯一一個滲透全國市場的企業。

傳統渠道方面，涪陵榨菜的經銷商層級包括一批商和二批商，自2019年起的新一輪渠道下沉戰略中，涪陵榨菜大力發展戰略性一級經銷商，對大量縣級經銷商進行直接開拓和供貨，組織結構較為扁平化，相較於2013~2015年透過一級經銷商覆蓋縣級市場式的渠道下沉，也更為直接而有效果，2019 年新設立的經銷商實現縣級市場收入八千萬以上，增額在五千萬左右，對營收貢獻2-3%。現擁有1600多家一級經銷商客户，全國範圍內8個銷售大區，67個辦事處。銷售網絡覆蓋34個省市自治區，300餘個地市級市場，1000多個縣級市場場，產品更遠銷歐盟、美國、日本、香港等12 個國家地區。值得注意的是，今年7月涪陵榨菜宣佈將設立專責的國際貿易公司，推動出口業務線上與線下共同發展，以進一步擴張國際市場。

特通渠道方面，涪陵榨菜較早開發了航空配餐市場（仍晚於競爭者辣妹子）與企業食堂，2019年更大面積開通餐飲市場、外賣市場、線上市場（網紅帶貨）等，2020年上半年疫情爆發，社區團購在隔離時期異軍突起，並有隔離酒店送餐等，非常時期的非常渠道是否能讓持續發展，有待觀察。

表2：渠道拓展大事紀

資料來源：35鬥整理公開資料、立鼎產業研究中心、長城證券

涪陵榨菜十年來的渠道深耕歷程，我們可以總結以下幾點:

1. 緊抓傳統渠道，深化優勢。涪陵榨菜持續強化與經銷商合作，調整績效考核方式以順應趨勢，採用扁平化的經銷商管理戰略，加強縣級經銷商影響力，持續開拓空白的下沉市場。

2.拓展多元渠道，增加終端消費者觸及率。涪陵榨菜開通航空配餐、快餐、學校、賓館、餐飲、網紅帶貨、團購等新興渠道。

3. 專屬資源配置。涪陵榨菜成立專門的電商公司與出口貿易公司，前者在全國性重點電商渠道開發經銷商並進行業務拓展，後者推動出口業務線上與線下整合發展，以助力外銷市場。

第二招式：品類拓展

榨菜是涪陵榨菜之本，鮮脆菜絲更是重中之重的主力商品，除了藉由包裝升級與廣告代言等營銷手段來提升涪陵烏江榨菜的品牌影響力與銷量，產品品質更是涪陵榨菜從來不敢忘卻的一環。涪陵榨菜推出脆口、紅油、清淡、微辣、酸辣、古壇榨菜等多元口味提供變化，在榨菜形狀上更有菜絲、碎米、菜片、菜芯與全形榨菜等選擇，滿足各種口感的需求，新口味微辣榨菜和主打高端化的脆口榨菜是榨菜產品升級下被寄予厚望的明星產品。

2013年涪陵榨菜開始重新推脆口榨菜，2015年開始在市場熱賣，以低鹽、爽脆的口感贏得消費者青睞，後期因營銷費用投入有限與定價偏高而增速逐漸放緩，然而涪陵榨菜持續優化重點產品，並擴充產能，今年以來脆口榨菜銷量表現亮眼，疫情期間銷售額同比增長約30%，依託單人食、便利等趨勢，脆口榨菜的熱銷榮景依然可期。

儘管如此，榨菜作為佐餐調味品的產品特質，單一產品的侷限性與青菜頭原料供給的上限壓力，讓涪陵榨菜開始放眼榨菜以外的世界。

同屬於醃製菜品類的蘿蔔、海帶絲、泡菜、下飯菜等成了品類擴充的近程選項，而醃製菜品所歸屬的調味品大類更是戰略性的長程選項。

以產品定位來看，在調味品大類下，蘿蔔、海帶絲、泡菜等醃製菜品與榨菜同屬於可選（非必需的）佐餐調味品，集中在家庭應用場景；從渠道角度出發，主要皆以流通、商超和經銷商為主；從製造工藝來看，鹽漬、發酵、窖存等關鍵步驟與品管、批量生產等環節在各品項間有或大或小的重合之處。

2014 年涪陵榨菜推出蘿蔔（脆口蘿蔔曾在06 年推出，市場接受度有限）和海帶絲產品，2015 年則透過收購惠通食品推出泡菜品類，儘管新品亮相初始引起消費者注目，市場推廣和營銷宣傳沒有做好長期計劃與支持而雷聲大雨點小，因此這幾個新品類經過1-2 年的快速增長以後便進入沉寂狀態。此外，相較於榨菜品項從原材料開始的議價與把控能力，涪陵榨菜作為後入市的掠奪者在新品類上並不具備任何優勢，利潤率遠低於榨菜品項，新品類行業格局分散，競爭者眾多，差強人意的毛利率與低迷的銷售額更讓涪陵榨菜盤算着下重本營銷的投資報酬率而有所顧忌，雞與蛋的困境讓新品離規模化高速增長距離仍遠，暫時還是隻能作為營收貢獻的配菜小碟。

儘管收購惠通食品不算成功，但總算是為跨入泡菜市場開了扇門，考量子品牌”烏江”在市場上名聲響過”惠通”，2019年起涪陵榨菜以“烏江”牌泡菜、“烏江”牌醬黃瓜等新品牌滲透泡菜市場。

涪陵榨菜對於調味品大類下更廣闊的醬料市場一直是虎視眈眈的，希望能複製收購惠通食品的模式而跨入這個競爭者更強大、蛋糕更大的市場，然而，2016至2018年間收購調味品生產企業、東北大醬企業、四川醬類企業（恆星與味之濃兩家）均宣告失敗，儘管醬料品類仍是涪陵榨菜尚無法攻堅的長程目標，涪陵榨菜已經開始嘗試醬和複合調味料品類的研發。

小行業大公司的晉級打怪之路

涪陵榨菜是食品行業的經典案例，儘管歷史的淵源與原物料供應的地理優勢等都是涪陵榨菜今日成就輝煌的因素，我們仍然能在其成長的歷程中歸納出值得學習與複製的成功準則，尤其值得從微小行業起家奮鬥的公司們借鑑。

1.初期聚焦品類– 專注於產品，將主力產品做好做精，不僅是放諸四海皆準的商業準則，更適用於品類有限的小行業，特別是在消費者認知中有代表性的品類，致力成為主力產品的頭部企業後，再利用積累的資源擴張至其他領域，為長期增長佈局。

2.抓住核心渠道– 多元渠道讓企業在資源配置間疲於奔命，往往顧此失彼，小行業中的品類有限，這些有限的品類也有其固有的優勢戰略渠道，儘管優勢渠道對於不同行業與不同企業無法一概而論，但企業若能選擇適合自身的核心渠道，深耕深化，並且適時依據市場反饋做出及時的調整，其所帶來的市場報酬將成為長期發展的基石。

3.從單區域向全國擴張 – 依託區域資源，成功推行渠道下沉與全國性發展戰略，涪陵榨菜比下了其他區域性競爭者，成了榨菜市場唯一的上市公司，更是唯一的龍頭。因為地區性氣候、消費習慣或口味偏好等，農業與食品領域常見區域性產品或企業，儘管某些企業樂於雄霸一方，而對於征戰四方興致缺缺，但若要成為市場的顯性冠軍，走出舒適圈發展全國市場不可避免。

4.多元擴張策略– 主力商品與核心渠道是本，從協同性高的品項與渠道開始嘗試拓展，漸進式地攻克新品類、新渠道、乃至新市場，自主研發或是併購入市都是企業可選的方向，穩札穩打是王道，多元擴張須從長計議。

候選名單甚長，下一次，我們討論的將會是哪個領域的“涪陵榨菜”？

參考資料來源：

1. 21財經- 調研內參丨8年股價漲近20倍！混沌投資等百億私募盯上這隻食品龍頭股

2. 立鼎產業研究網- 涪陵榨菜：銷售渠道不斷細化，產品結構提升使得渠道更有價值

3. 光大證券-涪陵榨菜-002507.SZ-投資價值分析報告：深耕渠道做增量，上行週期再啓航

4. 中泰證券-涪陵榨菜-002507.SZ-否極泰來，渠道下沉加速前行

5. 長城證券- 經營拐點已至，破局之路到來- 涪陵榨菜（002507）公司深度報告

6. 渤海證券- 細分領域龍頭 未來發展可期- 涪陵榨菜（002507）深度報告

7. 開源證券- 業績低點已過，渠道紅利可期- 公司首次覆蓋報告