“亞健康”狀態的雅居樂：流水的員工，鐵打的陳家_風聞

今年4月2日，穆迪將雅居樂集團控股有限公司（以下簡稱雅居樂）的評級從“穩定”降至“負面”。當時的財報顯示，2019年期末雅居樂總現金425.55億元，其中有限制現金超90億元；總借款人民幣966.70億元，一年之內需要償還的銀行及其他借款為422.97億元。

8月份發佈的最新財報中，雅居樂營業額為335.27億，同比增長23.7%；但是淨負債率為73.3%，仍然居高不下，較2019年年末僅下降了9.5個百分點。

隨着“三道紅線”等措施在房地產界中引起的恐慌，雅居樂聽到的警鐘或許更加沉重與刺耳。

雅居樂最為人津津樂道的是曾經作為“華南五虎”之一的身份，如今，其跌出第一梯隊並且漸行漸遠的窘態卻也成為看客扔入井下的石子。

南國一夢

海南清水灣是雅居樂涉足房地產之後最美好的一場夢境。

2018年上半年，限購令的出台，直接擊碎了陳卓林正酣甜的千億夢想。2018年雅居樂銷售業績首破千億，達1026.7億元。儘管同比增長14.5%，但並沒有完成1100億元的業績預期。

由於獨特的氣候條件和優美的自然環境，海南成為房地產投資的熱土，但在這一片新興的土地上，既有一夜暴富的掘金故事，也不乏折戟沉沙的沒落背影。在這兩段故事中，雅居樂都成為了最顯眼的主角。

2007年，雅居樂耗資10億元拿下清水灣一期12個地塊，規劃總建築面積為296萬平方米，規劃開發建設的總費用不得低於53億元，不過226元/平方米的超低價格也為清水灣項目的成功夯實了基礎。

2008年，雅居樂又拿得清水灣第二期土地，而這次拿下的價格為207元/平方米甚至低於一期的價格，隨後，雅居樂再接再厲，順利拿下第三期土地，完成了清水灣的全面佈局。

一二三期加在一起，佔地15000畝，雅居樂拿地付出25億元，10年之內投資130億元，整個項目總計需要155億元。

問題是雅居樂集團當時並沒有那麼多錢，可能連一期規劃和建設需要的53億元都沒有。於是雅居樂集團和上市的保薦人——摩根士丹利談了筆交易，將清水灣項目30%的股權出售給摩根士丹利，換取現金53億元，清水灣項目得以順利開工。

開盤後的清水灣項目異常火爆，每年為雅居樂源源不斷地貢獻銷售業績。

相關數據顯示，2011年至2016年，清水灣的銷售金額分別達到72億元、60億元、78億元、75億元、70億元和90億元，2017年更是賣出170億元，雅居樂和摩根士丹利均從中狠賺了一筆，尤其摩根士丹利在將股權轉售雅居樂之後，加上分紅，僅在清水灣一期即獲利超過200億元。雅居樂因為清水灣一期的紅利，週轉至二期和三期，整個清水灣項目成功推行。

嚐到甜頭的雅居樂開始照葫蘆畫瓢，繼續在海南三亞陵水、海口金沙灣、瓊海山欽灣、臨高南寶鎮拿下大量土地，想將雅居樂清水灣的模式複製出去。

清水灣項目對雅居樂的合約銷售貢獻極高。因為毛利高58%，讓雅居樂賺得盤滿缽滿。

在2017年，雅居樂的合約銷售大幅增長，其中897.1億元的合約銷售額中有近170億元來自海南清水灣項目。

但好景不長，一紙限購令擊碎了雅居樂的美夢。2018年，由於當年4月海南出台限購政策，海南清水灣項目的銷售額基本停滯於2018年的前4個月。當時前四月累計銷售額為80.37億元，整年該項目銷售額為83.08億元。

但截至2018年底，雅居樂在海南的可售建築面積依然近1000萬平方米，佔雅居樂集團全國3000多萬平方米土儲的近三分之一。

如今，房地產調控的基調已成定局，不可改變，但陳卓林的夢想仍舊在南國：“未來海南的政策還是有可能放開的。我們很有信心，我們的金蛋在海南。”

陳卓林依然對海南寄予着表面的希望，但是，事實上，那片海島帶給雅居樂的創傷，已經無法在可預見的未來彌補。

那麼海南之外，雅居樂還有多少機會？

債務壓頂

“三道紅線”政策的未出先行，讓融創、恒大、碧桂園等一眾頭籌梯隊房企開始正視自己的債務問題。

作為房地產企業中的“中等生”，雅居樂的債務壓力有多大？

在公司2019年年底約千億元的有息債務中，超過420億元是短期貸款，其中6個月以內的短期借款就超過了370億元。而且，在公司的借款中，以外幣記賬的借款超過400億元，佔比逾 43%。

不止於此。

截至 2019 年年末，雅居樂的永續債達到歷史最高的135.67億元，這筆計在淨資產上的百億借貸終究也是需要償還的。

如果樓盤銷售回款迅速，借款也不存在太大的還款壓力。

現實的情況是，雅居樂目前被困，擴規模的願望難如人意。在加槓桿借貸、奮起拿地後，集團的銷售並沒有持續高增長。

2017 年是雅居樂集團的一個分水嶺。在此之前公司並未積極擴張土地儲備，2017 年之後，雅居樂集團每年新增的土地儲備都在千萬平方米左右，較之前的新增規模翻了數倍不止。也正是因為拿地力度驟增，公司的短期借款迅速增長。

2017-2019 年年末，雅居樂集團的短期借款規模分別為 271.46 億元、353.33 億元和 422.97 億元，短貸佔比分別達到 44.01%、39.91% 和 43.75%。

在樓市火熱的2017年才開始急速擴張的雅居樂集團似乎就沒有踩準節奏，之後“房住不炒”政策高壓，直至如今雅居樂集團拿地依然沒有放緩。

目前，雅居樂集團正在經歷後知後覺擴張帶來的資金壓力，踏錯拿地節奏的後果正在一步步重壓雅居樂集團的現金流。

在雅居樂集團的短期債務中，6個月以內的借款是最主要的組成部分。眾所周知，房企借款要麼是項目直接借款，要麼是公司運營層面借款。由於房企同時開發多個項目，因此項目借款是借款的主要構成之一。

期限更長、利率更低的銀行貸款是房企融資的優先選擇。對於房地產開發商而言，融資期限越長、利率越低，就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的原因。

銀行借款在雅居樂集團的借款佔比並不低。雅居樂集團對於銀行等渠道的借款，似乎是偏愛短貸。

公司並非不想獲得更多的長期借款。2018年10月，公司曾計劃發行80億元公司債，但遭到上交所終止。之後，雅居樂集團再無公開發債計劃流出。

在境內發債遇阻後，雅居樂集團轉身求助境外。目前，在雅居樂近千億元的債務構成中，40%以上都是海外債。

由於疫情在全球不斷擴散，房企海外融資愈發困難。即便發行，成本也將大幅提高，雅居樂集團海外債借新還舊變得更為艱難。

短期借款危如累卵，海外債遭遇意外疫情，雅居樂集團的逆勢擴張之路並不平坦。在連續依靠主營之外的財技實現盈利上漲後，無論是境外評級機構，還是境內券商都對雅居樂集團的未來較為悲觀。

中金公司表示，雅居樂集團業績增長缺乏確定性。毛利率大幅下降，依靠出售子公司帶來的一次性收益維持了利潤的增長；無論是淨負債率還是融資成本都在提高，公司財務狀況有所惡化。

儘管陳卓林對未來有着美好的預期，卻面臨着與資本市場的信任博弈。

多元化乏力

如今，房價調控之下，尋找多元化的發展道路已經成為傳統房地產企業普遍尋求的出路。雅居樂也不例外。

然而，即使是恒大，碧桂園，萬科之流的優等生，也難有良策，處於燒錢摸索階段。

陳卓林卻在兩年前放下豪言：“我希望2022-2023年，地產跟多元化業務將各佔收入一半。”

不過，或許這對雅樂居來説，並沒那麼難，畢竟，雅樂居的地產業務業績不容樂觀。

想要依靠多元化的佈局，拯救雅居樂於水火，或許只是陳卓林對資本市場的一種浪漫主義幻想。

自2015年開始，雅居樂發力多元化佈局。

2016年由“雅居樂地產控股有限公司”更名為“雅居樂集團控股有限公司”，多元化戰略全面升級。根據雅居樂相關公告介紹，在“以地產為主，多元業務並行”的營運模式下，目前雅居樂已形成地產、雅生活、環保、教育、建設、房管、資本投資和商業管理八大產業集團多元並行的多元化格局。

陳卓林一直以來秉持着“不能把雞蛋放在同一個籃子裏”的原則，認為多元化的業務佈局，有助於分散風險。但是，這種求穩也分散了可以集中發力的賽道，導致很多業務仍處於前期投資階段。

當多個業務的投資需求同時增大時，對主營業務的盈利或舉債要求也提出了更高的要求。

數據顯示，2019年雅居樂計劃在主業之外的非地產行業投入100億，僅上半年雅居樂就投資了約90億元，新增30個非地產項目。另外，物業管理、物業投資及環保業務收入分別較去年同期上升了63.9%、4.9%及68.9%。

伴隨投資規模的擴大，雅居樂的債務也開始上升。

得益於專業化、精細化的管理和服務，雅居樂的“副業”發展態勢看似很樂觀。

“以地產為主，多元業務並行”的發展模式看似成效顯現，但是，多元業務收入佔比僅為10.1%，在地產收入89.9%佔比面前微不足道。

在雅居樂的主營業務頻頻受挫的時候，佈局未定的多元化賽道尚未長成；以雅居樂目前的負債水平，支撐着廣泛佈局的多元化賽道，未免吃力。

泰戈爾曾經在一首小詩裏面寫道：琴絃為什麼斷了呢？我強彈一個它力不能勝的音節，因此琴絃斷了。

雅居樂的琴絃即使尚能支撐，只是，陳卓林想彈奏的音符，未必能響。

流水的員工，鐵打的陳家

2014年，雅樂居發佈的一則公告顯示，其原董事會執行董事陳卓賢、陳卓喜、陳卓南三兄弟及陸倩芳調任為非執行董事，而副總裁黃奉潮、梁正堅及陳忠其獲委任為公司的執行董事，並於即日生效。

這是雅居樂多年前就對投資者承諾的核心管理層改組，此前董事局清一色家族成員的架構備受詬病，一直被業內戲稱為“皇族內閣”。

調整過後，陳氏五兄弟中，尚有雅居樂創始人陳卓林、老大陳卓雄擔任執行董事的角色。

此前，陳卓林是雅居樂的實控人，他和陳卓雄、陳卓喜、陳卓南、陳卓賢兄弟五人創立了雅居樂。於是2014年3月之前，雅居樂的董事會中，六個執行董事全是陳家人：陳卓林和妻子陸倩芳，外加四個兄弟。

在地產公司中這樣如此全額“壟斷”的董事會並不多見，這也讓雅居樂引發了不少質疑。由於家族色彩濃重，雅居樂的架構、流程和管控都相對繁複，使得運作效率較低。

因此，對於雅居樂來説，此次改革，如果能夠實施徹底，必然是適應市場發展需求的一次英明之舉。

但是，事實卻是，雅居樂的這次調整仍然顯得保守了。

陳卓林顯然還不敢把步子邁得太快，自己擔任CEO的同時也把大哥陳卓雄留在了執行董事的席位上，新上位的三位職業經理人也都是經受住多年親信，職責範圍與之前並沒有變化。

對於職業經理人來説，要介入雅居樂的核心管理仍需要很長時間。“這次調整，在根源上沒有太大變化。在管理制度上，雅居樂還是一個不太成熟的公司。”國泰君安分析師餘立峯表示，雅居樂首先要釐清家族內部的權限和職責，把一些業務真正放掉。否則，“外人做管理，業務在自己手裏，執行力還是差”。

更重要的，卸任的四位家族成員至今依舊是公司的董事和大股東。戰略制定、整體策略執行、營銷及統籌區域等核心事務其實是進一步集中到了同時擔任主席和CEO的陳卓林手裏。

從目前來看，陳氏家族在董事會的話語權依然很重。即使董事會成員時不時地有進有出，但大抵還是難以撼動陳氏家族掌權的事實。

事實上，陳卓林本身對於放權一事始終是十分排斥的。在一次採訪中，被問到陳家下一代接班人選的時候，陳卓林直言不諱，“我才50多歲，就問我接班問題？”

因此，如果公司的頂層設計沒有真正改變，那麼任何隔靴搔癢的表面改革都屬於換湯不換藥，無法改善公司執行力偏弱、增速緩慢的問題。

結語

“雅居樂式困境”集齊了中國地產企業慣有常見的危機組合序列。

僅從拿地上來看，陳卓林的“孤注一擲”十分明顯。多年來，雅居樂在突破五百億大關的時候，恒大萬科早已步入千億規模；雅居樂辛苦追擊，終於混跡千億俱樂部的時候，萬科卻早已拿到了三千億的入場券。這或許不止和運氣有關，陳氏家族把握的這個集團，從拿錯地，高舉債的現狀中，如何走出如此被動的困局？

一直處於“亞健康”狀態的雅居樂，未能及時止損，至今幾乎已經積重難返。在巨大的短期債務和不確定的海外債雙重壓力下，雅居樂緊繃的資金鍊能否經受本輪週期的考驗呢？（章嚴| 主筆 財經網事 | 出品）