匯添富研究總監勞傑男：“可為”、“不可為”的剋制之道_風聞

曲豔麗| 文

“某某總”是金融業最流行的稱呼，而匯添富基金的勞傑男卻被稱為“勞老師”。

勞傑男曾做過大學輔導員，這是他獲得這個別稱的由來。但更準確的原因可能是，在匯添富這家由研究驅動的學院派機構中，作為研究掌門人，他已帶出了數屆投研人才，是名副其實的老師。“勞老師”這個稱謂不止屬於他本人，也成了理解匯添富投研文化的一個符號。

勞傑男的身上，帶有鮮明的價值投資的標籤，他相信慢即是快，做時間的朋友。

剋制，意味着有所捨棄。勞傑男身為研究總監，見過各種各樣的個股，但弱水三千只取一瓢，始終堅持着自己對於價值的判斷，不做趨勢投資。

9月22日，由勞傑男擬任基金經理的匯添富創新未來18個月封閉運作混合型基金獲批，重點關注屬於新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等新興產業股票。

根據該基金和螞蟻集團的公告，這隻基金計劃參與螞蟻集團的股票戰略配售(基金資產10%以內配置螞蟻股票)，並計劃於9月25日起在支付寶渠道(即“螞蟻(杭州)基金銷售有限公司”)發行，最低1元起購，基金募集上限為120億元，為投資者分享螞蟻集團的上市機遇提供了全新的投資工具。

無疑，這是一隻帶有金融普惠意義的重磅級創新產品，匯添富基金也極為重視地派出了公司的研究掌門人勞老師來親自管理。

我們好奇的是，對價值極度苛求的勞老師，將會怎樣打造這隻具有鮮明成長投資標籤的產品。帶着這樣的好奇，筆者和勞傑男深入交流了近4個小時，全面還原了他的投資方法論。

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勞傑男認為，投資中最核心的，是設定投資目標。他的目標是，追求穩健的投資收益且跑贏業績基準，對相對排名看得比較淡。

在這一投資目標下，他構建組合的三條原則是：行業相對均衡、自下而上選股、逆向投資和左側交易。

“賺到的錢，要是比較實在的、有支撐的、確實能睡得着覺的錢。”他形容。

其中，逆向投資頗有“人棄我取”之風。2018年年中，醫藥股一路上漲之時，勞傑男卻賣出了很多，當時他並不知道後面的疫苗事件。

匯添富的同事回憶道，其他基金經理去公司調研，問公司最大的爆發點在哪裏，勞傑男很另類，他會問最大的風險點在哪裏。

風險和收益同源，降低波動率，基民容易有獲得感。當長期複合收益率達到15-20%，五年即可翻倍，這就是勞傑男想打造的產品特徵。

他的組合，可能漲的時候沒那麼快，就像跑馬拉松，跟上大部隊，不要脱離第一陣營太遠，而當別人喘息時，仍能穩步向上，最終到達勝利的終點。

在追逐相對排名的公募基金行業，堅持這種風格，當然不是一件容易的事。就算基金經理自己內心淡定，總會面臨外部質疑的聲音。

其實，箇中定力，離不開公司的投研文化和考核機制。

匯添富基金對產品矩陣進行劃分，不同產品在不同矩陣當中，有着不同的風險收益特徵。匯添富總經理張暉對基金經理提出了“三化”的要求——風格穩定化、業績持續化和價值觀正確化，其中第一點就是風格穩定化。

今年上半年，市場的估值分化演繹到了極致，當外界以為勞傑男壓力一定很大時，他卻坦然的説，自己一點壓力都沒有，“如果我今年上半年偏離了自己的風格，即使業績做到前面，也違背了自己的投資原則”。

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目前，勞傑男管理着數只基金，風格各不相同。

例如，匯添富價值精選混合的持倉，均是有成熟商業模式且有一定體量的公司，保留着一定的傳統價值股的倉位，例如銀行龍頭等。

匯添富三年封閉研究優選混合則以質地好、競爭優勢明顯的成長股居多。

“我希望不同的產品打造成不同的特點，而且讓大家知道它的風險收益特徵。”他表示。

對於匯添富創新未來18個月封閉運作混合這樣的一個創新產品，匯添富基金內部討論過很多人選，最終選擇了勞傑男。一個帶有“價值”標籤的基金經理，去做一個代表“未來”的產品，本身就是一種反差。

在採訪中，勞傑男反覆強調，希望打造的是“真正價值投資”的成長股投資。

也就是説，成長股也要有很強的基本面支撐，而不是如坐過山車、階段性享受Beta。

價值投資的反面是趨勢投資。市場上有時候會流行一種“帽子式的投資方法”，圍繞着5G、半導體、新能源汽車等主題，在一個大帽子下做投資，這就是勞傑男的反面。

“以價值投資的範式，在成長股領域找一些好公司，可喜的是中國在這樣的背景下能找到可投的標的。”勞傑男稱。

在他的投資框架中，成長股分為穩健成長、高速成長，對後者的買入要求更加苛刻。

總體而言，勞傑男的投資方式，是堅持有所為、有所不為，市場機會很多，但沒必要抓住每一個機會，而是務求提高勝率，一擊即中。

此外，勞傑男也強調，匯添富始終強調團隊的力量，不管是管理匯添富價值精選混合，還是未來管理匯添富創新未來18個月封閉運作混合，他都不是一個人在戰鬥。作為研究總監，勞傑男可以更好地轉化公司各行業的研究資源，包括醫藥、消費、TMT、新能源等，發揮整個團隊的力量，助力他管理這隻新基金。

對話勞傑男

問：你的投資目標是什麼？

勞傑男：投資中最核心的問題是設定投資目標。

我的投資目標是追求穩健的複合回報且跑贏基準，對相對排名看得比較淡。

我一直想打造一個目標：收益率曲線是穩健向上的，哪怕有回撤波動也是可控的。力爭拉長時間看每年實現15-20%的複合回報。

很多時候，投資行為與投資目標有很大關係。如果有些機構要跟上市場的加權平均收益率，就會對短期漲跌特別在意。

問：如何實現這一目標？

勞傑男：在投資目標的指引下，我的組合構建原則和方法論就比較簡單清晰。

其一，行業相對均衡的配置資產。

我不追求特別極致的收益。身為研究總監，我知道有些行業階段性漲幅特別大，但仍然需要紀律，一個行業配置到目標倉位後就不再主動往上配。這樣做的好處是，東邊不亮西邊亮，波動、回撤控制得很好。

其二，自下而上精選個股。

我管理的組合中，主要收益是個股貢獻的，自下而上的特徵非常明顯。

我對個股的安全邊際，看得非常重。在向下安全邊際有了保證後，再看向上的彈性。基金組合的風險收益比，就是來自個股的風險收益比。有了安全邊際後，再去看收益的彈性，這是我非常重視的部分。

其三，在風格特徵穩定的基礎上，做逆向投資和左側交易。

尤其是當資金或情緒行為短期快速上漲時，我會賣出。

2018年年中，醫藥股一路猛漲，我賣出了很多，當時並不知道後面的疫苗事件，純粹從逆向投資出發。

有些時候，如果基金經理想要跟上相對排名，不得不去追蹤趨勢，但沒有人會賺了20%馬上賣掉，總是期望更大的漲幅，到回頭看時，那些熱門股可能已經跌了50%。我不會做這樣的選擇。

問：逆向投資的買點呢？

勞傑男：格雷厄姆説過：“股市短期是投票器，長期是稱重機。”在A股很明顯，漲會超漲，跌會超跌。

個股出現階段性困境，有些是事件性衝擊，有些是因為內部管理、甚至實控人離婚，如果對中長期行業成長和公司發展有信心的話就應該買入。無非是在那個點上，你要比市場看得更深遠，但也冒着一定的風險。

例如某化工龍頭，我在底部位置買了很多。價格跌到一定位置，很多小廠就活不下去，利好行業龍頭，而市場短期行為特徵就很明顯，會超跌。

行業相對均衡配置的好處，就是我可以容忍組合部分個股不漲、甚至買入之後下跌，因為很難精準地買在底部，只能判斷接近底部區域。

問：如何評價目前的市場風格？

勞傑男：2014-2015年的創業板大牛市是一種“概念性上漲”。後來，我們總結為“新小奇”，只要很新奇、市值很小、又很奇特，股價漲幅最多。

到了2016-2018年，主線是價值投資，匯添富價值精選混合在這三年的相對和絕對收益都不錯。

2019年開始，尤其到2020年之後，主線圍繞成長股展開，之後疊加資金行為，趨勢投資的特徵越來越明顯。

哪怕做成長股投資，也要有自身基本面作為支撐。Beta式投資、主題式投資可能階段性上漲很快，有時候，一個概念就炒翻天，甚至漲了都不知道為什麼。

然而，投資還是要回歸本身。經典的貼現模型，分子是自身的經營成果，而分母裏的“K”就是你對它的風險補償的認識。

有些商業模式，就是要很高的風險補償，波動很大、甚至靠想象空間，貼現回來，它值不了那麼多錢。

但是市場在很多時刻就是靠Beta，對投資者來説，這不太負責任，漲的時候賺到了錢，但這是不是有支撐的錢？我一直強調，賺到的錢要是比較實在的，確實能睡得着覺。

問：你控制回撤的方法是什麼？

勞傑男：我控制回撤是靠行業均衡配置、精選個股和逆向投資三點結合實現的，其中最重要的方法是精選個股。穩健類型的股票，跌到一定位置大概率有人買；最怕的是買的股票，跌了之後沒人敢買，你自己也不敢買。

問：年化收益率15-20%，在市場中其實是很高的投資目標。

勞傑男：一年漲得很好的基金很多，五年翻倍的並不多。

而一年漲得很好的基金裏面，大量的散户在高點申購，很大比例是虧錢的。

經歷過2015年那一輪，匯添富的管理層和基金經理，心態成熟了很多，哪怕某些板塊短期漲得很快，我們內部反應挺平淡的，因為知道最後以怎樣的形式收場。

穩健向上的曲線，客户的持有體驗較好，哪怕有回撤，客户也能堅持。

問：那對基金投資者想説些什麼？

勞傑男：買基金不要all in，前提是閒錢，忘記是最好，五年之後再看。

問：你能堅持你的投資風格，與公司考核制度有關嗎？

勞傑男：其實，這跟考核、目標、心態，都有很大關係。

匯添富基金對產品矩陣進行劃分，不同產品在不同矩陣當中，有着不同的風險收益特徵。對張暉總而言，最怕的是風格漂移，你是這種風格，就是這種風格。

公司的考核也較寬容，每個基金經理有不同的出發點，只要邏輯自洽、結果也能自證。

穩健成長 vs 高速成長

問：你的選股標準是什麼？

勞傑男：我把個股分為四種類型：穩健價值、穩健成長、高速成長、週期反轉。

“穩健價值”和“穩健成長”，商業模式清晰，行業格局穩定，公司競爭優勢突出，管理層和公司治理沒有太大瑕疵，且有一個相對合理、可接受的估值水平。

這兩類在我的組合中佔絕大部分，因為我的投資目標是追求穩健的複合回報。

以穩健價值為例，諸如銀行股的ROE維持在15%以上，以目前的估值水平，年複合回報可以賺到ROE的錢、持續資金流入還會賺到估值提升的錢。

穩健成長，我看重盈利增長的持續性和穩定性。這種公司能賺到增長的錢、以及估值溢價，例如某家電龍頭從6倍PE到8倍、10倍，再到18倍，未來到25倍也是有可能的。

高速成長，買入要求很高，研究也更為苛刻。當然，買對了就會很好，跌起來也很嚇人。

偏週期型，比如買化工、建材，在行業景氣度相對較低時，股價調整比較明顯，當週期起來或自身改善時，質地較好的公司會有很大漲幅。

總體而言，穩健類型的股票佔比最大，高速成長、週期反轉類型會有一些補充。

問：穩定成長和高速成長之間的邊界是什麼？

勞傑男：兩種類型都有巨大的行業空間，差別就在於，是隻有現在的商業模式，還是商業模式能迭代和升級，也就是能賺更多錢或者進入更多領域。

“高速成長”的商業模式有“飛輪效應”，以某金融科技龍頭為例，本身的空間就很大，自身有很好的成長，更重要的是，基於用户基數，能延展很多商業模式，有更大的增長效應。

問：再舉個例子？

勞傑男：就像某家電龍頭，能進入小家電、機器人領域，而其競爭對手的市場相對狹窄。

某本地生活服務龍頭，C端有很強的客户基礎，本身的業務模式在已有基礎上能延展。有些公司在B端供應鏈，也能孵化一些公司。

在已有領域，天花板是已經接近了，還是很高。在已有領域之外，能否延展出我們想象不到的商業模式。

問：如何規避價值陷阱？

勞傑男：靠研究，迴歸到盈利增長、盈利能力這兩個維度。

比如鋼鐵、煤炭，供給側改革之後，我就不買了，可能階段性因為各種事件衝擊會漲一些，但量和盈利能力很難再有提升，買進去可能就是“價值陷阱”。

相反，很多人認為，銀行股是“價值陷阱”，我覺得不是。

問：很多人認為政府希望銀行讓利實體經濟，所以不買銀行。

勞傑男：銀行未來會有分化，不同銀行的“讓利”程度不一樣。我們會看ROE這個衡量指標，最終從經營結果來看，ROE指標是考慮了各種社會責任、補貼、讓利後的綜合經營成果。而且長期看優質銀行還是被低估的。

銀行股很有可能一年十一個月不漲，一個月快速上漲，很多人覺得在它漲之前買入、漲一波賣出，實際上做不到的。

何為創新未來？

問：介紹一下匯添富創新未來18個月封閉運作混合型基金？

勞傑男：這隻基金是偏成長類型的資產，重點關注屬於新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等新興產業股票。

最重要的是，我想打造一個帶有價值投資的成長股投資，而不是坐“過山車”、階段性的享受Beta；通過基本面研究，找到很多優秀的、能從小做到大的公司，賺到企業長期成長的錢。

要麼是公司未來有巨大的空間，憑藉自身的優勢和格局能夠很好地落地；要麼是空間看起來沒有那麼大，但公司的份額優勢很明顯，也能賺到業績核心競爭的錢。

很多時候，A股的成長股投資是一種“帽子式”的，比如圍繞5G、半導體、新能源，在一個大帽子下做投資。

而海外成熟市場的成長股投資，例如蘋果、亞馬遜、特斯拉等，總體是圍繞着商業模式、競爭格局、競爭優勢、未來的成長驅動、公司治理和估值等基本面的。

問：對成長股來説，基本面的哪些維度是最重要的？

勞傑男：每一個點都很重要，至少每個點都要看到。只是在每個公司身上，各個點呈現出不同的重要性。

問：你對新基金的設想是什麼？

勞傑男：匯添富創新未來基金，會找天花板比較高的成長性行業。在個股選擇上，對質地和經營基礎看得更重。

以前有一種投資方法是賽道投資法，比如疫苗，不知道哪個疫苗能出來，都買，總有一個能出來，像PE投資一樣。而我還是會對每個標的看得更細緻，因為本身就不是特別窄的賽道，一定能找到比較好的個股。

問：估值太高，是一個挑戰嗎？

勞傑男：市場特點就是增量資金特別多，尤其是階段性地，大家對確定性要求比較高，對風險補償給得很低，貼現回來估值就會很高。

挑戰肯定有，我還是圍繞着公司本身的點研究，估值在某些情況下相對弱化。

有些時候，估值貴一些是合理的。假使公司本身盈利增長、盈利能力的持續性很強，空間又很大，那無非是以時間換空間的過程。成長股的特點，就是能在自身能力基礎上擴張，品類可以擴張、甚至服務模式也可以擴張，要持續跟蹤。

成長股投資，要判斷以後不要成為炸彈，你給它過高的溢價，最後發現經營和增長跟預期差異很大，甚至被消滅了，這是最可怕的。

我作為研究總監，發揮整個團隊的力量很重要。匯添富基金有很多小組，包括醫藥小組、TMT小組、新能源小組等，對這個產品是有幫助的。

問：成長股投資，按照價值投資框架，容易找到標的嗎？

勞傑男：對投資而言，最幸運的事，是A股市場上，優質的高速成長型股票比以前多了，早些年以概念型居多。

它們無非是估值貴一些，只要有經營基礎，時間一定能消化掉估值。

疫情之後，這一點更為明顯，很多公司的經營對自身的要求很高，而且在全球產業鏈的調動資源的能力在鞏固。

之前，大家探討中國的產業鏈轉移到東亞、印度，這完全不可能。蘋果最好的供應鏈就在中國，我們對中國未來的高端製造一定要有很強的信心。

基金有風險，投資需謹慎。基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現，也不構成基金業績表現的保證。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。匯添富創新未來18個月封閉運作混合型基金、匯添富價值精選混合等其他本文提及勞傑男管理的基金均屬於中等風險等級（R3）產品，適合經客户風險承受等級測評後結果為平衡型（C3）及以上的投資者，客户-產品風險等級匹配規則詳見匯添富官網。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資人應當仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》等法律文件以詳細瞭解產品信息。匯添富創新未來18個月封閉運作混合型基金基金合同生效後的前18個月為封閉運作期，具體發行時間和銷售渠道以公告為準。