如果財務沒造假，華住就值得投資嗎？_風聞

招股首日未獲得足額認購，最終發行價297港元遠低於發行價格區間上線368港元——華住酒店（NASDAQ：HTHT，1179.HK）的回港二次上市之旅已經夠糟心了，沒想到在港股正式開盤之前，還遭到做空機構的財務造假指控。

市場的理性反應

做空華住的是2018年才創立的“新手”Bonitas Research（博力達思）。

**雖然年輕，但是博力達思影響不小，此前已經有多次得手：**做空浩沙國際，最終導致其退市；做空中新控股，導致其被MSCI全球標準指數成分股中剔除；做空波司登，使其盤中一度跌超25%，市值蒸發60億。

這次博力達思指控華住財務造假的理由包括：

華住秘密支持特許經營酒店的運營成本，這些特許經營酒店由未披露的現華住員工和其他未披露關聯方擁有；

商務部特許經營登記顯示華住旗下共有3020家獨立特許經營商，比華住報告的少37%；

低報16%僱員人數；

每間客房的實際淨PP&E（廠房及設備，不含建築物）只有披露的一半，虛假利潤由虛報的PP&E呈現等。

報告一發布，華住在美股市場一度跌超6%。然而，這次做空僅產生了極其微小的影響。截至9月21日美股收盤，華住的美股跌幅收窄至3.66%，收40.48美元；港股首日則上漲5.79%，收329港元。 美股收盤價40.48美元按即時匯率折算約為314港元，依然低於9月21日公佈的港股發行價297港元。即使沒有做空報告，因港股和ADR可以自由轉化，存在套利空間，華住21日在美股市場下跌在合理範圍內。

這次投資者面對做空報告能保持理性，很大程度上因為自瑞幸事件以來，做空機構對中概股頻頻出手卻再未成功。

投資者已經熟悉做空機構的套路——先做空標的股，再發布做空報告，使標的股股價暴跌，之後平倉獲利——不再因為“中概股”、“財務造假”兩個敏感詞而驚慌失措。瑞幸事件雖然惡劣，但的確實現了對投資者的做空機構相關市場教育。

華住集團在做空報告發布後立即發佈一封《自願公告》，稱“公司認為該報告沒有依據，它包含許多錯誤、未經證實的陳述以及對公司業務和運營的誤導性結論”。

據媒體消息稱，華住集團之後還會對做空報告中的細節予以回應，只是需要一些時間。 做空機構的存在能幫市場揪出一些存在問題的公司，但更多時候只是攪動市場的“渾水”，讓大家在盲目中慌張。投資人開始保持理性，不再被做空機構牽着鼻子走，是投資人和市場開始成熟的表現。

“大激進”

在香港成功IPO，使得非常缺錢的華住“續命”成功，做空報告後港美兩地股價依然上漲，使華住鬆了一口氣。然而，就算沒有在財務上造假，華住的現狀也足夠引起投資人擔心。

根據華住的財報計算，**截至6月30日，華住的資產負債率已經超過90%。**同期，和華住集團同屬中國酒店集團前三位的錦江酒店和首旅如家資產負債率僅分別為33.98%、38.85%。華住的現金及現金等價物、限制性現金兩項加總依然覆蓋不了短期負債，使華住的償債能力存疑。

疫情對酒店行業巨大的負面影響絕不是華住集團資產負債率極高的主要原因。華住2019年二季報數據表明，在沒有黑天鵝事件影響的情況下，華住的資產負債率也已經高達83%以上·。華住的激進擴張才是導致這一問題的關鍵。

華住酒店規模最近10年急速擴張，2010-2019期間9年的複合增長率高達32.78%；從2017-2019年的複合年增長率22.5%，在全球所有公開上市酒店集團位列第一。

激進的戰略使華住位居全國第二大、世界第九大酒店集團，但現有酒店帶來的收入不能支撐華住的發展，負債率便逐年走高。可以説，華住的地位是靠債務“墊起來”的。

華住在向港交所提交的招股書中表示，截至6月30日，華住正在開發2375家新酒店，包括54家租賃及自有酒店，以及2321家管理加盟及特許經營酒店。可見，即使現金流吃緊，華住依然在激進擴張。

疫情帶來的酒店行業加速洗牌給了大牌連鎖酒店極佳的“抄底”機會。現在收購整合優化資源、拓展市場份額成本更低，對市場地位的鞏固更有利。錦江和首旅也在快速圈地。錦江今年上半年已淨增開業酒店305家，首旅則計劃今年新開800-1000家店。

數據顯示，目前我國連鎖酒店客房數僅佔24.9%，遠低於全球平均的41.1%。行業發展到最後總逃不過強者恆強的馬太效應，華住擴張心切在邏輯上可以理解。

但是，疫情的不確定性使酒店行業的抗風險能力極為脆弱。二次上市融資只能解華住一時之困，如果國內真的有第二輪疫情爆發，華住憑現在的資金狀況很難再度過一個寒冬。

更多不容忽視的問題

目前能緩解投資人焦慮的，應該是之前華住高於同行的利潤率和後疫情時代華住復甦的速度。

2017至2019年，華住的營收增長率基本高於行業平均水平。

華住2020年二季報顯示，截至今年8月底，華住集團國內營業中酒店的入住率已達84%，同樣高於行業平均水平。

▲截至6月11日，華住國內營業中酒店入住率為74%，全國平均47%

不過，華住想要在市場獲得更多信任，需要解決的問題還有很多。 首先，華住需要加強對加盟商的審核和管理，整體提高衞生、服務質量，持續改善自身形象，降低“釣魚式入會”、信息泄露、毛巾擦馬桶等事件給品牌帶來長久的負面影響。

據華住年報披露，截至2019年12月31日，華住擁有1.53億名會員，2019年約76%的間夜來自華住會會員，在全球十大酒店集團中比例最高。華住用這組數據意在展示會員覆蓋面之廣，以及會員對品牌的粘性之大。但華住的“釣魚式入會”，即在消費者不知情的情況下掃二維碼、填寫入住信息之後“被入會”，引起消費者質疑。

2018年，華住集團出現大規模數據泄露事件，進一步使消費者對華住產生消極評價。2018年8月28日，網絡流傳一張黑客出售華住集團客户數據的截圖，包括姓名、身份證號、家庭住址、開房記錄等眾多敏感信息，大約5億條，全部信息打包價位8比特幣。

**華住集團在強行留存消費者信息之後不能保護好消費者隱私，不免有既耍流氓又失職之嫌，口碑大受影響。**2017年被網友曝光的全季酒店“客用毛巾擦馬桶”事件雖然揭開了整個行業的遮羞布，但爆出衞生事件的全季必然受到更直接、更大的影響。疫情改變了人們對酒店行業的需求，“衞生”再次被放在第一位。如果再出現衞生問題，對華住的衝擊難以預計。

隨着酒店集團規模的增大，加盟商和特許經營商增加，集團管理越來越繁瑣困難，很容易出現旗下某個加盟商或特許經營商出現問題，從而影響整個集團形象的事件。這是每個連鎖酒店集團，特別是發展速度快的連鎖酒店集團的痛點，卻不得不解決。華住目前只能在加強審核、加強監管、制定更嚴格標準等方面着手。

另外，華住今年上半年華住合計歸屬於本集團的淨虧損達26.83億元，已經超過去年和前年的淨利潤總和。盈利慢、虧損快，這樣的企業容易讓投資人出於對風險的考量給出更加謹慎的估值。成為世界級酒店集團是華住長期的戰略目標。

去年底，華住旗下品牌全季酒店首家海外直營店落地新加坡，隨後又斥資約7億歐元（約合人民幣55億元）收購德意志酒店（DH）。可惜剛賣出出海的第一步就遭遇疫情，海外酒店大幅虧損。今年二季度，來自DH的損失佔總虧損的比例高達約57.9%。

截至目前，DH恢復營業的比例和入住率分別為約79%和29%，遠低於國內酒店運營水平。海外疫情何時能得到有效控制遙遙無期，來自海外的虧損短期無法改善。華住現在能做的只有對國內部分“降本增效”，在國內開拓增量市場、留住存量市場。下沉市場是國內必爭的增量市場。

在2019年的華住世界大會上，季琦提出了“萬家燈”和“千城萬店”的目標——中國有2000多個縣城，華住計劃把漢庭開到中國的每個縣城去，爭取在2022年能夠達成。6月，華住將組織架構調整為華住集團、華住中國兩個管理架構，華住中國團隊能夠更好地聚焦中國。華住還與拼多多達成深度合作，旗下“華住會”在拼多多開設官方旗艦店，拼多多同時推出“華住會品牌日”活動，華住集團旗下2000多家酒店悉數參與。

各酒店集團都要參與競爭下沉市場。憑藉拼多多在下沉市場的影響力，華住這次走在前面。 與華住相反，雖然也提出要加強對下沉市場的開發，錦江酒店和首旅如家今年的重點目標卻是加強對中高端酒店的開發。畢竟，中高端酒店的利潤率高，是酒店行業的必爭之地。

華住在下沉市場拿到數量優勢後可能擴大會員規模，但是否能帶來相應的回報可能並沒有那麼樂觀。是不是每個縣城都能養得起一個標準化酒店？如果直接吸收當地品牌加入，是否能做到有力監管？華住的“下鄉”成果如何，還要打上問號。

此外，華住集團業務單一，沒有形成住宿、餐飲、娛樂、購物等全鏈條服務。在本地出遊人數增加、對酒店個性化和服務追求提升時，華住面對有餐飲、娛樂等板塊的錦江酒店和首旅如家，顯得毫無競爭能力。

想在酒店行業長盛不衰、出於龍頭地位，價位、規模和擴張速度重要，服務、品質和給消費者帶來的附加值更重要。一個疏於品控和運營管理的酒店集團註定是走不長的——不然進入中國19個月就吸引了10000個加盟商的OYO，早就該在中國稱王稱霸了。

華住亟需想通這一點，在規模和速度、質量和穩定之間尋求可持續發展的相對平衡。