枷鎖越收越緊，美元已經進入了暴跌的前奏_風聞

 Stephen S. Roach--耶魯大學教

美元已經進入了暴跌的前奏。美元的真實有效匯率（REER）在截至8月的四個月中下降了4.3%。其他指數衡量的跌幅更大，但REER是對貿易、競爭力、通脹和貨幣政策最重要的指數。

當然，最近的下跌只是部分扭轉了2月到4月間近7%的升幅。在此期間，美元得益於COVID-19封鎖導致的全球經濟和世界金融市場“驟停”。即使在最近的温和回調之後，美元仍然是全世界最被高估的主要貨幣，其REER仍比2011年7月的低點高34%。

我仍然認為這一廣義美元指標將在2021年下跌高達35%。原因有三：美國宏觀經濟失衡的迅速惡化，歐元和人民幣崛起成為可靠的替代品，以及美國例外論光環的褪去。美國例外論讓美元在二戰後的大部分時間裏無比堅挺。

第一個因素——美國巨大的失衡——正在實時逆襲。前所未有的國內儲蓄流失和經常項目赤字的結合——它們通過會計恆等式緊密相連——令人吃驚。

淨國民儲蓄率衡量企業、家庭和政府部門經摺舊調整的儲蓄之和。2020年二季度，這一指標跌入負區間，為-1%。這是2008-09年全球金融危機以來從未發生過的事情。金融危機時期，淨國民儲蓄在2008年二季度到2010年二季度連續九個季度跌入負區間，平均為-1.7%。

但這一趨勢最重要的部分在於下降的速度。以二季度的-1%水平，淨儲蓄率較COVID前一季度的2.9%整整減少了3.9個百分點。到目前為止，這是自1947年以來幅度最大的國內儲蓄季度下跌。

淨國內儲蓄髮生前所未有的暴跌的原因並不是什麼秘密。COVID-19促使個人儲蓄短暫上升，但敵不過聯邦預算赤字創紀錄的擴大。新冠援助、紓困和經濟安全法案（CARES）給大部分美國人發放了1200美元紓困支票，此外，失業救濟人數迅速擴大，兩者共同在4月份把個人儲蓄率推高到了聞所未聞的33.7%。失去這些一次性注入後，個人儲蓄率在7月份迅速回落至17.8%（仍然很高），而隨着最近失業救濟擴張趨勢結束，還會進一步下降。

2020年二季度，聯邦預算赤字年化擴張幅度達到了4.5萬億美元（按淨儲蓄基準），達到5.7萬億美元，吞噬了同期3.1萬億美元的淨個人儲蓄增長。據國會預算辦公室，未來幾個月，個人儲蓄可能迅速下降，而聯邦預算赤字將在當前財年猛增至GDP的16%，2020年二季度淨國內儲蓄的暴跌只是開始。

這將導致美國經常項目赤字崩盤。美國缺少儲蓄，又想要投資和增長，因此必須從海外進口盈餘儲蓄，維持巨大的外部赤字以吸引外資。這也不是什麼經濟學機密——而只是簡單地國際收支會計等式。

事實上，這一聯繫的正確性得到了最近發佈的2020年二季度美國國際交易統計數據的印證。經常項目赤字擴大到GDP的3.5%——是自全球金融危機期間2008年四季度4.3%以來的最糟糕情況——體現了國內儲蓄的大跌。

和儲蓄崩盤一樣，經常項目動態也已同樣殘酷的風格開展。相較2020年一季度佔GDP的2.1%的經常項目赤字，二季度1.4個百分點的增幅是有記錄以來（可追溯至1960年）最大的季度惡化程度。

淨國內儲蓄率可能進一步下探至佔國民收入-5%和-10%的創紀錄低位，我完全相信經常項目赤字將突破GDP的6.3%的前記錄（2005年四季度錄得）。受今明兩年聯邦預算赤字爆炸性增長推動，國內儲蓄的崩盤和經常項目崩潰將以接近光速的速度發生。

給美元造成下跌壓力的不僅僅是迅速惡化的儲蓄和經常項目失衡。美聯儲政策策略的改變。也是重要的新原因。美聯儲的方針轉變為以平均通脹為目標，這釋放出一個重要信息：零利率可能會比此前認為的保持更長時間，不論是否出現暫時性的超過%的物價穩定目標的情況。

這一貨幣寬鬆的新偏向事實上扼殺了一個重要選項——利率上調，在大多數經濟體，利率上調可以制止貨幣下跌。自然地，這會給貶值的美元造成更大壓力——貶值是美國迅速惡化的宏觀經濟失衡的逃生閥。

簡言之，仍然高估的美元的枷鎖正在收緊。國內儲蓄以前所未有的速度暴跌，經常項目平衡也將隨之崩盤。不必指望美聯儲出手相救，它更關注支持股票和債券市場而不是反通脹。美元的跌勢才剛剛開始。

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