從駐馬店少年到千億資本大鱷，秘密都在這兩個字裏_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 鴻鍵

2020年是風雲變幻的一年。

在一級市場，消費、TO B、醫療領域風口勢頭強勁，投資人誰也不願錯過紅利，哪怕紅利裏混進了顯而易見的泡沫；在二級市場，股市的大起大落震驚世人，偏離基本面的連續新高讓專業投資者也大呼“瘋狂”。

一切都深陷不確定中，正因如此，在混亂中抓住真正的價值變得空前重要。

今年9月，高瓴資本創始人張磊著寫的《價值》正式出版，在書中，張磊系統闡述了他的個人經歷、對投資和商業的思考、高瓴的投資體系和創新框架。由於張磊本人在資本市場知名度極高，《價值》問世後受到了廣泛關注。

高瓴創立至今已有15年，這些年出現過比當下更大的不確定，但高瓴通過一次次抉擇穿越起落，成就了自己和被投企業。在書中，張磊用了大量筆墨闡釋他對“價值”的理解和關於價值投資的實踐，並用諸多如投資騰訊、京東、藍月亮等經典案例作為佐證。

《價值》並非一本只屬於資本圈的“網紅書”，它更像一份幫助你我在不確定中找到錨點的指南，無論是投資還是工作生活中的選擇，這本書或許都能給到一些啓示。

資本大鱷成長史

作為一本由張磊本人著寫的書，《價值》的第一部分記錄了張磊的成長經歷，以及他走向投資之路的歷程。

1972年，張磊出生於河南駐馬店，少年時期的他喜愛讀書，受讀書獲取的信息啓發，張磊想要在更大的城市接受更好的教育，也是高考選擇了中國人民大學的國際金融專業。

據張磊回憶，他在報考時“完全搞不清楚國際金融專業能學到什麼”，只是聽説這個專業分數高。但很快，這位未來的投資大鱷就開始展現天賦了。

1992年，國內出現“炒股”熱潮，但大眾對股票市場並不熟悉，坊間充滿了“專家不如炒家，炒家不如坐在家”的投機情緒。看到機會，張磊和同學在校園裏組織了股市模擬比賽，還曾上過央視普及基本證券分析知識。

畢業後，張磊先是去了五礦集團工作，跑遍了大江南北，但出於對廣闊天地的嚮往，張磊後來選擇赴美留學，之所以選擇去耶魯，很大程度是因為耶魯是唯一一個為“囊中羞澀”的張磊提供獎學金的學校。

不過，張磊和耶魯的緣分遠不止求學那麼簡單。

海外求學期間，為了讓第二年的學費和生活費有着落，張磊曾積極尋求一份全職工作。有意思的是，在一次面試中，某管理諮詢公司的面試官問張磊“在某區域應該有多少家加油站”，張磊的反應不是按照諮詢公司的邏輯去計算，而是反問對方“加油站意味着什麼，為什麼要有加油站？”

不難猜到，不按常理出牌的張磊被拒了。雖然這件事折射出張磊獨立思考的品質——而這正是做好投資的必備要素——但求職未果的張磊還是得另謀他路。

在互聯網浪潮興起的背景下，張磊休學創辦了“中華創業網”，旨在幫助科技創業者拿到融資，但由於此後環境的變化，“中華創業網”業務不斷縮小，張磊只能偃旗息鼓，回到耶魯繼續求學。這一次，張磊獲得了難得的實習機會，人生也從此得到改變。

回到耶魯後，張磊在耶魯投資辦公室實習，並結識了大衞·史文森。大衞·史文森是耶魯捐贈基金的首席投資官，30多年來，耶魯捐贈基金的資產規模從13億美元增長到去年6月的303億美元，過去20年的年化收益率為11.4%。

在史文森的領導下，耶魯捐贈基金有着鮮明特點：獨立嚴謹的投資分析框架、清晰的資產分類及目標配置體系、充分運用另類投資（如風險投資、對沖基金等）、近乎信仰的投資信念和極致的受託人精神，這些理念深刻都影響着張磊和未來高瓴的投資理念。

張磊

從耶魯畢業後，張磊先去了全球新興市場投資基金工作，此後還擔任過紐約證券交易所首任中國首席代表。2005年，33歲的張磊決定創業，高瓴資本誕生，而當高瓴在海外募資時，耶魯再一次出現了。

2005年7月，耶魯捐贈基金投資團隊拜訪高瓴資本，並決定投資後者2000萬美元，此後又持續追加投資，截至2020年4月，高瓴已讓耶魯大學累計獲得24億美元的投資收益。在多年合作中，耶魯捐贈基金看中的既是和自己理念一致的高瓴，同時也對成長中的中國市場寄予厚望。

“中國正在崛起，高速列車正在離站，請立即上車”，這是張磊在海外募資時打出的口號。如其所言，這趟高速列車飛馳電掣，刷新世人對中國認識的同時，也成就了高瓴“重倉中國”的傳奇。

實戰中的真知

為何重倉中國，張磊用了非常形象的語言來闡釋原因：

“在美國，你能想象走在大街上，鋼鐵大亨安德魯·卡耐基 、 金融大亨J.P.摩根、石油大王約翰·洛克菲勒，還有谷歌創始人之一拉里·佩奇、亞馬遜創始人傑夫·貝佐斯走在一起嗎？在中國，‘這些人’就在同一個時間，登上了同一個歷史舞台。”

回過頭看，由於中國的快速發展和多層次轉型，無論是傳統產業還是新興技術領域都湧現了大量機會，這點也可以從高瓴的投資標的中看出來。高瓴投資範圍極廣，其既投資了藍月亮、百麗、格力這樣的“傳統”製造業公司，也在投資騰訊、京東等互聯網公司中賺得盆滿缽滿。

在被投企業的今昔對比中，高瓴的前瞻性變得更加明顯。

2005年，高瓴把第一筆投資給了騰訊。當時的騰訊還遠不是今天的模樣，市值不到20億美元，主打產品只有QQ，用户特徵多是“低年齡、低學歷、低收入”，整個市場其實並不知道即時通訊能創造怎樣的空間。

對於大舉投資騰訊的做法，張磊並不否認當時有“賭”的成分，但重倉的底氣更多的是來源於充分的調研。投資騰訊前，高瓴團隊發現義烏小商品城的攤主都在名片上印上了QQ號，連招商辦官員都是如此。團隊在驚異於QQ滲透度的同時，也意識到了社交工具打破圈層、連接所有人的可能性，顧慮從此被打消。

事後覆盤時，高瓴方面更加堅定了之前的信念：商業機會不應看它過去的收入、利潤，也不能簡單看它今天或明天的收入、利潤，這些紙面數字很重要，但並不代表全部。

類似的情況也出現在高瓴對京東的投資中。京東曾長期處於虧損狀態，當劉強東決定進一步發力自建物流時，無論是公司內部還是投資人都不看好，但高瓴仍選擇押注京東。在張磊看來，京東如果不 “燒”足夠的錢把物流和供應鏈系統打造出來，是創造不出核心競爭力的。

顯然，張磊和劉強東都選對了。加碼重資產不僅為京東的電商業務築起了護城河，更讓京東以獨特的優勢把業務延伸至其他領域，從而打造出新的“獨角獸”，即將赴港IPO的京東健康便是實例。

除了在互聯網浪潮中捕獲機會，高瓴在傳統行業同樣收穫豐富，其對藍月亮的投資幾乎是行業討論時繞不開的案例。

和如今用洗衣液產品佔領超市貨架的情況不同，早期藍月亮的主營產品只有洗手液，切入洗衣液品類其實是拿到高瓴投資之後的事。當時高瓴發現，2008年之後國內出現了消費升級趨勢，但寶潔、聯合利華並未抓住高端細分市場的機會，只是滿足於洗衣粉市場的超大份額，這為藍月亮創造了機遇。

在高瓴的推動下，藍月亮從一家賺錢的洗手液公司變成了虧錢的洗衣液公司，但到2014年，藍月亮的銷售額大幅上漲，其在洗衣液市場的份額甚至高於寶潔和聯合利華的總和，由此也造就了本土品牌戰勝跨國品牌的經典案例。

類似的案例在《價值》中還有很多，而從一次次覆盤中可以看出，“價值”是貫穿始終的邏輯。

何為價值投資

儘管市場上幾乎處處都有人提“價值投資”，但不同的人對其理解完全不同，以至於在一些地方被奉為圭臬的價值投資，到了另一個場景就成了充滿戲謔意味。

回本溯源，早期的價值投資更多是分析企業的資產負債表，意圖用低於清算價值的價格買入資產，賺被市場低估的錢，但到20世紀60年代以後，便宜的公司越來越少，“股神”巴菲特也轉變思路：從撿“煙蒂”轉向尋找護城河。

也就是説，隨着時間推進，價值投資的理念也在不斷改變和完善中。巴菲特策略變化的背後其實是價值投資從關注市淨率發展到關注企業的“內在價值”，而在新的時代背景下，傳統的價值投資理念也需要進一步更迭。

在張磊看來，價值投資已由單純的靜態價值發現轉而拓展出兩個新的階段：發現動態價值和持續創造價值。前者需要強大的學習能力和敏鋭的洞察力，後者則需要投資人與創業者一起，用二次創業的精神把對行業的理解轉化為可執行的行動策略。

在書中，張磊總結了價值投資的基礎方法：研究驅動、理解時間的價值。

沒有哪個投資機構會輕視研究的價值，但高瓴在這方面依然有獨特心得。張磊把研究分為深入研究、長期研究和獨立研究三個維度：深入研究是為了能夠更少、更準地決策；長期研究的目的是抓住關注時點和變化；獨立研究則是為了不被市場觀點左右判斷。

零售業是高瓴研究時間最長的行業，在瞭解行業方面，高瓴先從歷史悠久的美國零售業入手，觀察行業業態的變化和推動變化的因素，比如連鎖店的出現是由於鐵路的建成，連鎖業態的產生又催生了快消品需求，寶潔和聯合利華由此興起等等。

在具體的研究目標上，高瓴走訪了全球零售業的創新代表，如美國的沃爾瑪、好市多、喬氏連鎖超市，德國的奧樂齊，土耳其的連鎖超市BIM等，試圖找到各家在各自環境中自洽的邏輯。

走訪過程中，高瓴還發現了一些有趣的創新實踐，比如沃爾瑪在1987年就做了全美最大的私人衞星通信系統，這個商務情報系統能保證沃爾瑪每家店的理論成本比周邊競爭對手的都要低，從而不斷強化“同質價低”的定位。

理解時間的價值同樣有多個角度，首先要做的是正確理解時間的跨度，即根據研究對象的不同找到合適的時間範疇；接着是相信複利的價值，並把時間作為選擇，把時間分配到能帶來價值的事情上；最後是讓時間成為檢驗投資決策正確與否的重要標準。

在張磊看來，能隨着時間的流逝加深護城河的，才是“資產”，時間越久對生意越不利的，則是“費用”。而傳統的護城河有生命週期，品牌、渠道、技術規模、知識產權等都不足以成為真正的護城河，企業家們只有不斷創新，不斷瘋狂創造長期價值，才能築起動態的護城河。

雖然求學和投資都深受西方理念的影響，但張磊更樂於在投資中結合東方的古典哲學，試圖在變化中堅守內心的寧靜。具體來説，張磊的投資哲學是三句經典的古文：

“守正出奇”，即在堅持高度道德自律、人格獨立、遵守規則的基礎上，堅持專業與專注。“弱水三千，但取一瓢”，即剋制住不願意錯失任何好事的願望，同時找到屬於自己的機會。“桃李不言，下自成蹊”，即不要在意短期創造的社會聲譽或者價值，而應在意長期創造了多少價值。

談及在投資哲學上的堅持，張磊表示，堅持並非僵化，而是讓投資人能用治學精神去認識市場，在經濟壓力大的時候不至於恐慌。“當我們把事情想清楚了，自然能夠保持內心的寧靜，享受過程，知行合一。”

對於充滿挑戰的人生而言，張磊堅持的這個道理，顯然並不只適用於投資。