從賈躍亭到孫正義，A股玩膩的借殼在美股火起來了_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 李婷婷

儘管賈躍亭的造車夢似乎已經成為科技圈中大家心照不宣的一個玩笑，但賈躍亭沒放棄把這個玩笑繼續下去。

據外媒報道，賈躍亭創辦的Faraday Future（FF）正籌備以SPAC（特殊目的併購）的方式尋求在美國實現IPO。即使賈躍亭已經不持有FF股份，但FF的上市籌備，仍能算作是他離夢想最近的時候。而幫助他通往夢想之路的，正是今年美國資本市場的新寵，一種“曲線救國”式的IPO方式SPAC。

今年以來，在市場不確定性增大的背景下，具有速度快、成功率高、費用低特點的SPAC美股上市方式流行開來。曾頭頂卡車屆特斯拉光環的Nikola、美國在線體育博彩平台Draftkings等明星初創公司均通過SPAC方式上市成功。中國企業中也出現了不少效仿者，今年早些時候，香港證券期貨公司獅子集團、直播平台思想無限、教育企業美聯英語也都選擇了SPAC方式曲線登陸美股。此外，優客工場、願景基金都透露將採用SPAC方式尋求上市。

SPAC IPO數量在今年井噴，但這並不是一個新鮮概念，其在美股市場已經有二十餘年的操作歷史。本質上來講，SPAC與國內市場熟知的“借殼上市”、“買殼上市”的核心邏輯一致，主要區別在於SPAC方式的第一步是造一個“殼”。

無論是“造殼”還是“買殼”、“借殼”，背後都是創業企業們旺盛的上市融資需求，與各市場上市標準、操作難度之間存在的矛盾。

當前在國內市場，隨着A股、港股資本市場結構性改革，借殼上市難度越來越高，監管機構對其持有的態度並不友好。上月，恒大因一份網傳的《恒大集團關於懇請支持的報告》深陷輿論風波，雖然恒大已否認報告真實性並報警，但這一事件也牽扯出了恒大地產的真實困境——2016年恒大地產與A股上市公司深深房就借殼上市一事達成協議，但深深房A停盤已四年之久，重組上市一事仍遙遙無期。

借殼越來越難，殼似乎也變得不那麼值錢了。對想要快速、低成本上市的企業而言，在美股造殼的SPAC方式不失為一種好選擇。

舊瓶裝新酒，“殼”的玩法變了，但邏輯並無甚區別。

借殼

對國內企業來説，借殼上市已經有一套非常成熟的玩法。

近幾年，市場認知度最高的A股借殼上市公司當屬從美股歸來的360。2016年7月，360宣佈完成私有化從紐交所摘牌之後，關於其借殼迴歸A股的傳聞四起，A股市場甚至冒出了一批“360私有化概念股”，流傳出360的借殼名單。

對此，360一邊堅定闢謠，一邊緊鑼密鼓地暗中推進重組上市進程。最終，在2017年11月，A股上市公司江南嘉捷發佈360借殼公告，隨後在2018年2月，360於上交所正式敲響上市鑼。也就是説，從開始進行重組上市操作到正式上市，360僅用了不到四個月時間。

速度快是借殼上市的一大重要優勢，按2017、2018兩年的新股上市速度，如果正常進行IPO排隊，360的上市排隊時間一定是以年為單位計算。

除了排隊時間長之外，在中國證券市場核准制制度下，存在上市審批難、名額限制、流程繁瑣等客觀制約，企業上市操作難度較高。正因如此，有上市融資需求的企業謀求走捷徑——將已上市企業當作“殼”，將自己的有關業務及資產注入其中進行重組，以實現間接上市目的。

出於歷史沿革等原因，A股市場上存在數量不少增長前景不高、股票流動性較低的企業，它們正是最好的“殼”資源。經濟學教授陳志武曾總結，好“殼”的特點是盤子小、增長前景黯淡、債務輕的夕陽產業上市公司。

新公司渴求上市，已上市公司渴求“賣殼換錢”，這一供需關係下，從1993年A股第一例借殼上市以來，借殼之風在國內資本市場盛行，且“殼費”被一再炒高，根據陳志武教授介紹，殼資源價格通常在兩億元左右。

在國內市場的嚴監管下，借殼上市的操作難度比起傳統IPO低了不少，但仍然面臨着較為嚴苛的限制，尤其是證監會對大股東減持股份的速度做了要求。因此，許多中國企業選擇將目光投向港股、美股市場，如法炮製利用港股、美股市場的殼資源上市。

美股市場中，由於市場上上市公司多，價格低廉的“殼”資源豐富，中國企業赴美借殼上市的成本與門檻都更低。基於此，從2003年開始，中國企業便掀起了赴美借殼上市風潮。《南方週末》2011年的一篇報道中提到，有近300家中國公司以RTO（反向併購，即借殼上市）方式登陸美國市場。

彼時，中國赴美借殼上市的企業多選擇登陸OTCBB板（美國場外櫃枱交易系統）。根據介紹，通過買殼掛牌只需由作為美國金融業監管協會（FINRA）會員的券商給SEC填報相關表格，不收“上市費”。從OTCBB轉板去主板也不需要經過嚴苛的審計流程，但IPO（首次公開發行）則需要，因此很多中國中小企業選擇通過RTO來借殼，將OTCBB作為在美上市的跳板。

瘋狂的借殼上市潮以及鬆散的監管，為2010年左右的中概股做空潮埋下隱患。彼時被做空者獵殺的中概股中，通過RTO上市的佔極大比例，這使得中概股的市場信譽幾近土崩瓦解，中概股借殼赴美上市的“生產線”也被海外媒體曝光。中概股赴美借殼上市的熱情在此後逐漸退温。

而另一中國企業熱門上市地香港，借殼上市的故事也並不少見。如萬達集團、綠地集團、中國礦業等房產、礦產企業，因A股市場管控原因很難獲得上市批准，都選擇了在香港市場借殼上市。

與美國市場一樣，香港市場面對內地企業旺盛的“借殼”需求，也逐漸發展起了賣殼產業鏈，其中最值得一提的人物是香港“殼王”高振順，其手中先後握有十餘家上市公司的控制權，包括志正國際（吉利汽車前身）、從嘉域集團旗下的友利電訊（華億傳媒前身）、凱威國際（天地數碼前身）等。

馬雲也是高振順的買家之一。高振順控股企業瑞東集團是香港較早上市的證券公司之一，持有香港各類金融證券牌照，2015年5月，阿里斥資26.86億元控股瑞東集團，此後改名為雲鋒金融，這是馬雲在香港金融市場佈局的重要一步。

此外，香港還有曾被《福布斯》評為香港女首富的“殼後”朱李月華，其控股的上市公司股票近50只；“細價股玩家”莊友堅，其為中南證券掌舵人，先後入股30餘家港股公司等。香港賣殼產業鏈的興旺可見一斑。

不過，在新的監管風向下，無論香港還是內地，“殼”都正在逐漸失去其魅力。

自去年開始，港交所加強了對借殼上市的打壓。2019年，港交所修訂有關借殼上市活動的規則，發行人控制權變更後，注入資產期限的限制被延長至36個月。即公司在完成對“殼”的收購後，如果在三年內將資產注入殼公司，則可能被港交所判定為“借殼”。在這一限制下，借殼的最主要優勢之一“速度短”被磨平。

疊加今年的疫情因素，投資者買殼意願進一步降低，根據瑞恩資本信息，港股市場主板“殼股”的殼價已經從2017年高峯時動輒五億元至七億港元的價格，下跌至兩億元至三億港元。創業板公司的殼價則跌至不足一億港元。

A股市場中，借殼上市的風潮也在逐漸消退。同花順iFinD數據顯示，成功的借殼上市案例近年呈逐年下降趨勢，已經從2015年的34起，降低至2018、2019年的5起、9起。這與A股的註冊制改革息息相關，隨着科創板、創業板註冊制的放開，監管權還於市場，A股上市的操作難度降低，在傳統IPO方式能順利推進的情況下，借殼上市不再成為優選項。

有趣的是，在內地、香港借殼之風逐漸偃旗息鼓的同時，大洋彼岸的美國市場，造殼之風卻悄然崛起。

造殼

今年的美股市場，最明顯的趨勢之一是SPAC上市方式的爆發。

SPAC可以簡單理解為“造殼”，即發起人先設立一個新公司，提交IPO招股説明書完成上市，IPO融資後有12-24個月的時間選擇收購標的並完成對目標公司的收購。對目標公司來説，通過對SPAC殼的反向收購完成上市目的。

其中，發起人多為擁有足夠資本實力，且在美股市場有資源、運作實力的機構或個人，也就是“造殼方”，通過設立SPAC公司並上市、出售獲取利潤。目標公司相當於“買方”，通過對SPAC的反向收購實現曲線上市，多為有上市融資需求的科創型企業。

2019年，SPAC已經出現流行苗頭，全年SPAC殼的IPO數量上漲至59個，融資總額136億美元，平均融資額2.3億美元。今年，市場對SPAC的偏愛更加明顯，根據SPACInsider數據，截至8月14日，SPAC IPO數量達到70個，總融資額為276.75億美元，平均融資額漲至3.95億美元。

7月24日，Pershing Square Tontine Holdings Ltd. 完成SPAC IPO，融資額高達40億美元。納斯達克中國區首席代表郝毓盛曾在「資本偵探」線下沙龍中介紹，這樣體量的SPAC殼併購標的應該最少能達到200億美元。可以對比的是，今年上市的中概股中，貝殼公開募資金額不足25億美元，理想汽車的市值目前在160億美元左右，能夠看出，SPAC上市方式在規模上與傳統IPO的差距在縮小。

同時，今年以來，SPAC還呈現出主流大型機構、明星企業參與的特點，卡車屆特斯拉Nikola、在線體育博彩平台Draftkings均通過SPAC方式上市成功。近期，軟銀旗下願景基金也透露將通過SPAC方式籌資。

SPAC之所以受到青睞，是因為其與傳統IPO方式比較有着速度快、成功率高的優勢。

在SPAC殼申請上市的過程中，因為公司沒有實際業務，財務信息簡單，招股説明書需要披露的主要為公司併購策略，因此，SPAC需要面臨的審批更加簡單，成功率也更高。

在上市成功後進行收購時，SPAC可以在多個目標公司中選擇自己的收購標的，在選擇上具有靈活性，完成合並的時間和費用也具有可控性。

而對想要上市的公司來説，選擇通過SPAC方式上市的多為科創型企業。通過這一方式，他們能在短期內實現曲線IPO，以達到上市融資的目的，且反向併購相比傳統IPO申請的失敗幾率大大降低。

成功率高、保險性強，成為SPAC能在今年大肆流行的核心原因——疫情背景下，無論是企業經營還是資本市場活躍度都面臨着極高的不確定性，因此SPAC能提供的高確定性就顯得極為誘人。

此外，在具體操作上，SPAC與傳統IPO的不同還體現在其募集資金會存放於一個第三方託管賬户，而非公司的運營賬户。在對目標公司進行收購時，公共股東可以通過自己對目標收購公司的判斷，要求SPAC回購自己的股票。SPAC必須在完成回購之後，才能讓託管賬户中的資金流回自己的運營賬户。如果在規定時間內SPAC未能完成對目標公司的收購，那麼這個SPAC就面臨清盤。

基於這樣特殊的操作方式，SPAC方式也存在着一定劣勢，如IPO資金去留的不確定性，合併後的股票流動性低，未來潛在的股權進一步稀釋等。

從過往歷史中來看，目前頗受青睞的SPAC其實出現已久，且在發展過程中有幾度起伏。SPAC最早出現於上世紀90年代，多用於收購礦業公司，到1993年被引入美國資本市場，2008年金融危機之後SPAC殼公司可以登陸主板。

最初，SPAC上市方式存在諸多限制，如公眾股東在要求SPAC回購股份時，需要對收購投出反對票，這導致了SPAC收購的流產率極高。不過，證券交易所對SPAC持有較支持的態度，近幾年納斯達克與紐交所都在不斷跟證監所申請進行規則變革，SPAC上市的方式也更加靈活與成熟。

借殼、賣殼與現在流行的造殼，都是在特殊時代背景與需求下，為企業提供的更靈活的上市方式。而無論是曲線上市還是傳統IPO，在上市之後企業都需要面臨來自市場、股東、做空機構的嚴格審視，利用規則心存僥倖者總會有敗露的時候。

三月份通過SPAC上市的明星企業Nikola，一度受到熱捧。但僅在半年之後，Nikola陷入欺詐醜聞，做空機構指責它為了吸引投資者和其他汽車製造商，對公司的技術做了虛假陳述。這是今年以來眾多通過SPAC上市的公司中爆出的最大丑聞，目前，Nikola依舊深陷危機。

上市方式存在靈活性，但決定企業價值的仍是企業自身的真實經營情況。相比於“殼”，“裏子”始終才是最重要的。