賣資產降負債的中國金茂，怎麼越來越不賺錢？_風聞
智瑾财经-2020-10-22 10:22
作者 l 橙子
負債問題，一直是懸在房地產企業頭上的達摩克利斯之劍，房企依賴負債創造營收，但負債過多也會增加房企的經營性風險，尤其是在當前面臨巨大政策和市場壓力的國內房地產市場。
中國金茂（00817·HK）作為一家港股上市公司，近期也開始通過定向增發募集資金和變賣股權資產，來拓寬現金流儲備，降低負債水平。
但一直被詬病的盈利質量問題，似乎還未得到有效改善。
賣資產，定向增發
下半年的中國金茂有點忙
在房地產企業的財務報表中有一項少數股東權益，指的就是除控股股東以及公司股票持有人之外，通過增發或者收購獲得公司股權權益的那部分人。
這部分人類似於初創公司的風投機構，通過出資獲得公司股權，從而獲得年終分潤的權力。
對於房企而言，這部分少數股東權益不同於發債，不會計入有息負債，不會提高槓杆比率，反而在現金流增長的情況下，有助於降低負債率。
但是會攤薄企業利潤，因為少數股東權益是要按股權從公司分走利潤的。
近段時間，為了降低負債規模，中國金茂在賣資產和定向增發兩個方向上的操作頻率似乎更快了。
先是定向增發融資獲得的17.19億人民幣。
早在今年8月底，中國金茂就發佈公告稱完成一輪19.92億港幣，約合17.19億人民幣的定向增發融資。
據金茂公告，完成配發後，中化香港最新持有金茂股份數量增至4,476,188,025股，佔總股本由此前的33.32%增至35.15%。
中國平安人壽保險股份有限公司、瑞銀集團（透過其若干附屬公司）、公眾人士持股數量不變，持股比例分別降至14.03%、9.93%、40.89%。
而且對於這筆不計入負債規模的定向融資，金茂本打算把其中的40%至60%用於償還債務，剩下的用於一般營運資金。
但在最新公告中，金茂“變卦”了，改為把不多於30%的錢用於土地收購，及不少於70%的錢用於一般營運。
也就是説，經過此番增發，金茂獲得大約5.97億港元用於未來的土地收購。説明，定向增發不僅緩解了金茂的債務壓力，還讓其有更大精力投入新項目開發。
再説股權轉讓，也就是賣資產。
公開信息顯示：
9月24日，中國金茂旗下公司福州興茂房地產有限公司擬轉讓福州濱茂房地產有限公司51%股權；
9月27日，中國金茂附屬公司金茂西南企業管理(重慶)有限公司擬轉讓貴陽黔茂地產60%的股權；
9月29日，中國金茂又稱擬掛牌轉讓青島方靖置業有限公司100%股權及500萬元債權；
10月13日，北京產權交易所披露，常州龍茂房地產開發有限公司45%股權被掛牌轉讓信息。
這家常州龍茂房地產開發有限公司成立於2018年5月，由寧波寧興房地產開發集團有限公司持有80%股權。
但進一步穿透股權，可以發現，寧波寧興房地產開發集團有限公司由中國金茂100%控股。
不到兩個月，中國金茂不僅完成一輪定向增發，還多次變賣股權資產，其背後所反映出來的，恐怕是對自身債務問題的隱憂。
中國金茂兩項債務指標
超監管“紅線”
先跟大家回顧一下房地產企業融資規模的三條紅線：
房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；
房企淨負債率不得大於100%；
房企現金短債比不得小於1倍。
根據踩線情況，將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。
紅：三項指標全部踩線，有息負債不得增加；
橙：兩項指標踩線，有息負債規模年增速不得超過5%；
黃：一項指標踩線，有息負債規模年增速不得超過10%；
綠：若全部指標均符合監管層要求，有息負債規模年增速可放寬至15%。
根據這項紅線標準，結合中國金茂最新公佈的半年報來看，截止今年6月30日，中國金茂已經連踩兩條紅線。
根據新浪財經統計，上半年金茂在剔除預收款後的資產負債率為66.64%，略低於70%的監管紅線，也是金茂唯一一條滿足監管要求的財務指標。
而現金短債比和淨負債率兩項指標，則均超監管紅線。
根據半年報，在中國金茂當前一年內到期的短期債務規模達到337.45億元，約佔所有借款的34%。而同期公司賬面可支配現金資產只有203.6億元，現金短債比只有0.6倍。
而淨負債率，財報披露的淨負債率為76.6%。但算上新浪財經統計的截止到6月末的201.21億元永續債，金茂截止到上半年的淨負債率高達125.96%。
這筆永續債雖然不用償還本金，但每年利息也會攤薄金茂的利潤水平。
新浪財經統計數據顯示，今年上半年中國金茂支付的永續證券分派為6.07億元，再加上41億元的利息開支，當期真正的利息開支合約47億元，約佔當期營業收入的39%，遠超大部分頭部房企。
不過此輪定向增發和股權轉讓後，金茂現金流將得到有效補充，其資產負債率和淨負債率將有望下降，現金短債比也會進一步提高。
但由此產生的代價則是盈利質量下降，利潤率被進一步攤薄。
好在金茂得益於極強的背景優勢，整體融資成本不高，上半年來平均融資成本只有4.68%，大幅低於6%的行業平均融資利率。
這一點算是中國金茂的護城河之一，只是隨着融資渠道收緊，利率優勢的有效性也將大幅下降。
而且從中國金茂的實際經營狀況來看，大幅低於行業平均水平的ROIC（資本回報率），表明金茂盈利質量還有待提高。
中國金茂盈利質量亟待提高
根據半年報及公開信息顯示，受疫情對房地產業大環境的影響，中國金茂上半年實現營收120.97億元，同比下滑17.94%；實現毛利39.26億元，同比下滑27.73%。
但得益於非賣房收入產生的48.06億，中國金茂上半年實現歸母淨利潤的小幅增長，達到37.7億元，同比微增1.97%。
若剔除這部分非主業帶來的其他收入，中國金茂上半年的利潤表現其實一般。而且儘管金茂土儲規模足夠支撐未來營收增長，但前幾年高價拿地的副作用則在攤薄中國金茂的資本回報。
截止到目前，中國金茂擁有的總土儲約為9069萬平方米，其中二級部分6431萬平方米，剔除不可售後5630萬平方米，城市運營項目大概佔比31%，基本上能滿足2021年2500億和2022年3000億的銷售目標。
不過中國金茂的土儲權益佔比較低，只有50%左右，加上上半年同比增長106%，近18.88億的土地開發成本，導致中國金茂上半年的ROIC（資本回報率）只有1.29%，大幅低於5%的行業平均水平。
而且根據金茂最新公佈的9月份經營數據，整個九月份，中國金茂單月僅實現160億元的銷售額，環比下降了25.65%，銷售均價環比下降11.14%，只有18914.77元/平方米。
而今年前9個月累計銷售額為1618.2億元，距離全年2000億銷售目標，還差381.8億元，按照當前銷售進度，完成全年銷售目標問題不大。
儘管中國金茂在資金成本和土地儲備方面，存在一定優勢，但200多億永續債，以及出賣公司資產所擴大的少數股東權益，在降低負債水平的同時也在攤薄公司利潤。
不過，作為頭部房企，中國金茂大幅低於行業平均水平的融資成本，以及背靠新華人壽和中國平安兩大股東，中國金茂在資金獲取層面還是比較有優勢的。
這一點也讓金茂在未來的市場競爭中，掌握了一定的先發優勢。
但如果金茂不能有效提高土儲權益佔比，增強營收質量，恐怕降低了負債率，卻越來越不賺錢。
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