對話國海富蘭克林徐荔蓉：論長期牛市的基礎_風聞

曲豔麗 戴書雅| 文

作為國海富蘭克林基金副總經理兼投資總監，徐荔蓉是一個有趣、鬆弛、成熟、健談的採訪對象。

他有着國際化的視野，思維異常開闊，並時不時出現意想不到的角度。

總攬公募基金圈，2273位基金經理中，具備10年以上投資業績，從業以來算術平均年化收益率超過20%的基金經理，僅16人，徐荔蓉即為其中之一。截至2020.9.1，徐荔蓉從業以來的算術平均年化收益率28.88%。(wind, 包含基金經理過往及目前管理的所有基金)

以他的段位，談話已不拘泥於投資本身，更重要的是看清大勢。

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在採訪尾聲處，徐荔蓉的結論擲地有聲：“長期而言，我們就是處於牛市，距離終點還很遠。” 他拿2008年-2018年的房地產超級牛市舉例：當一個基本面趨勢形成之後，不會輕易逆轉。

超級慢牛的本質，是一羣超級牛股的逐漸顯露。美股這一波大牛市，40-60%漲幅源自facebook、蘋果、亞馬遜等科技股龍頭，A股同樣會如此。

“站在當下的時點，未來三五年乃至十年，A股到底有沒有長期大牛市，應該倒過來看，中國到底有沒有一批公司能持續不斷地長大？如果有，那無需懷疑，牛市是自然的。”徐荔蓉稱。

過去三五年，徐荔蓉自下而上地觀察到，不是在一個行業，而是越來越多的行業裏，優質龍頭的優勢逐步顯現，它們持續不斷地成長、市佔率擴大、淨資產收益率ROE穩步上升，從而估值也在抬升。

這種趨勢與宏觀環境契合：GDP進入相對很穩定的增長階段，波動率迅速下降，消費開始佔據大頭，“最核心的變化是掙快錢的機會沒有了”。

相應地，市場偏好從高彈性、簡單粗暴的小票，轉向強者恆強的優質龍頭。

“優質龍頭的競爭優勢是一點一滴出來的。往未來看，這種趨勢肯定會持續，這才是長期牛市真正的基礎。”徐荔蓉總結。

國海富蘭克林基金是由國海證券、富蘭克林鄧普頓投資共同合資的，後者是全球最大的資產管理集團之一，有“新興市場教父”之稱的麥樸思Mark Mobius兩年前剛剛退休。

因此，徐荔蓉長期處於與全球基金經理交流的狀態中，在採訪過程中，他始終兼容着全球投資者、本土投資者的兩個視角。

徐荔蓉的另外一個判斷是，外資的持續大幅流入是大趨勢，入場才剛剛開始。

舉個例子，幾年前，外資在台灣某半導體龍頭公司的佔比是40%多，二十多年前，外資佔比只有個位數，現在這家公司超過90%是外資。只要名字叫做“新興市場基金”的前三大重倉、或者“全球基金”的前十大中，大概率有這家公司，因為它在指數中佔比很高，表現也好，不配就妥妥跑輸。

所以在股票市場上，好酒不怕巷子深，只要真的是優秀公司，資本都是逐利的。

過去五年，外資是A股最大的邊際變量。截至7月末，外資持有2.46萬億國內股票，佔國內上市公司總市值比重達3.4%。但是，在印度市場，外資持有接近21%。

“最簡單的策略，就是買在外資前面，但你得知道外資會買什麼。”徐荔蓉笑稱。

外資的風格，其一是週期較長，其二是給確定性溢價，其三是看重ESG(環境、社會和公司治理)。某種程度上，這也是徐荔蓉的選股標準，看重質、看重長期。

與核心資產邏輯一脈相承的是，近年來，A股注重長期邏輯、或者説價值投資者的羣體越來越多，慢慢地甚至開始壓過以前那種短期博弈的心態，“長期主義”也逐漸變成一個時髦的詞彙。

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徐荔蓉從業23年，任職基金經理13.8年，他是CFA、CPA(非執業)，也是律師(非執業)。

截至2020年8月末，他自2014年2月起管理的代表作國富潛力組合，累計任職回報213.23%，近兩年/近三年回報排名同類前1/5，近十年回報排名同類前1/4，並大幅跑贏同期大盤。(業績及排名數據來源晨星，指數數據來源Wind，近2年/近3年/近10年分別排名晨星激進配置型基金134/734、125/646、72/304)

國富中國收益則是一隻平衡混合型基金，股票倉位20-65%，自2010年9月管理以來累計回報185.55%，近三年回報排名同類前1/4 ，近五年回報排名同類前1/5。(數據來源晨星，近3年/近5年排名晨星標準混合型基金14/65、12/60)

徐荔蓉具有一定的逆向思維，喜歡左側。

典型如投資光伏，他的第一大重倉股始於2018年2季度持倉，“當時，光伏行業的景氣度差得一塌糊塗，一年之內忘掉它，一年之後再説。”徐荔蓉稱。

年初至今，該重倉股翻了兩三倍。徐荔蓉説：“很冷門的地方就便宜，意味着你的入場成本比較低。拉長來看，當它從冷門、正常到熱門，除了盈利，還能享受到估值提升，這是很簡單的道理，要耐住性子。”

在他看來，中國的光伏產業鏈有點像台灣的電子半導體產業鏈，從最開始生產硅棒，到硅片，到電池片，到最終的組件，到電站，到組件裏面用的玻璃，到粘玻璃用的EVA膠，等等等等，產業鏈是全的。這樣的產業鏈不投資，就像投資台灣不投資半導體龍頭股一樣。

徐荔蓉的持倉頗不拘一格，既有高速成長的、可持續的、估值比較高的典型成長股，也有低速成長的、估值比較便宜的價值股如銀行。這就是GARP策略(Growth at Reasonable Price)，講究估值與成長的匹配。

選股上，徐荔蓉看重公司，未必一定在最好的行業裏挑，並沒有那麼在意行業階段性景氣度，客觀上導致他的持倉較為行業均衡，前十大重倉股集中度也適中，約50%。

他有一個“三三三原則”：持倉的理想狀態是30%創新高，30%中間，30%創新低。目前大概是5:3:2。“我會有意識地增加底部的，讓組合更均衡。”他回答。

在採訪過程中，徐荔蓉基本是自述的，整個邏輯如瀑布潺潺而下，非常流暢。

徐荔蓉自述

先講一個笑話。2017年圈內討論，大家一致認為，美股一定見頂了，結果不到一個星期就打臉，人家又創新高了。2018年、2019年都如此。

2月份疫情期間，大家在家視頻電話會議，又説這次美股肯定見頂了，經濟負增長、消費一塌糊塗，而且史上最長時間牛市也該調整了，結果過了一個月又打臉。

我們無法理解美股這一波牛市，本質上是因為無法理解美股的超級牛股們。比如説，美股漲幅最好的FAANG，為什麼好？到多高的估值是不能容忍的？三五年後的市值空間和利潤空間達到什麼程度？與美股基金經理相比，我們的認知幾乎是零、或者説研究深度差得遠。

講這個例子，意圖是説明：A股站在當下的時點，未來三五年乃至十年，到底有沒有長期大牛市，應該倒過來看，中國到底有沒有一批公司能持續不斷地長大？如果有，那無需懷疑，牛市是自然的。

優質龍頭的優勢逐步顯現

A股投資者對泡沫的警惕性非常高，心裏想着：千萬別接了最後一棒，都跑了，剩我一個人在山崗，“關燈吃麪”。

實際上，在2019年五六月，市場就有討論，核心資產是不是漲太多了、是不是該風格切換。當時，有人做了一張很有震撼力的圖，證明所謂的核心資產估值都在歷史2個標準差以上。

A股市場上，時間比較久的投資者，內心或多或少帶着博弈的烙印，卻忽視了一個很重要的原因，就是時代的發展。

過去三五年，宏觀經濟最大的變化，是GDP進入相對很穩定的增長階段，波動率迅速下降，本質原因是消費佔比上升。日本在83-89年有過一模一樣的階段。

經濟增速下來之後，相比以前，最核心的變化是掙快錢的機會沒有了。

舉個例子，某鋼鐵龍頭是個好孩子，很有戰略規劃，資產負債表管理得很好，ROE穩定，然而，過去十幾年，A股市場更喜歡那些簡單粗暴掙快錢的鋼鐵股，彈性大。因此，你買行業優質龍頭，股價未必表現好，市場偏好的是由負轉正那一下子的邊際變量。

但是，過去三五年，我們自下而上觀察到，不是在一個行業、而是越來越多的行業裏，優質龍頭的優勢逐步顯現，它們持續不斷地成長、市佔率擴大、淨資產收益率ROE穩步上升，從而估值也在抬升。這種趨勢與宏觀環境契合。

甚至像銀行，市場認為沒什麼成長的行業，優質銀行的優勢也逐步體現出來。所有的競爭優勢是一點一滴出來的。

往未來看，這種趨勢肯定會持續，這才是長期牛市真正的基礎。

因此，大家所討論的，不應該是：是不是漲多了、是不是應該博弈低估值的，討論的重點應該是這些優質公司的基本面是否發生了變化，在未來三五年的趨勢好不好，或者市佔率和ROE的抬升是否會持續。

站在自下而上的角度，就我的組合而言，這些答案都是很明確的，唯一的變化就是估值擴張了一些。

好酒不怕巷子深

過去五年，最大的邊際變量是外資，如何站在全球視角上看中國？對投資很關鍵。

國海富蘭克林基金與全球基金經理的溝通交流非常密切，總體而言，我們對外資的想法是比較瞭解的。

舉個例子，十幾年前，外資在台灣某半導體龍頭公司的佔比是40%多，二十多年前，外資佔比只有個位數，現在這家公司超過90%是外資。只要名字叫做“新興市場基金”的前三大重倉、或者“全球基金”的前十大中，大概率有這家公司，因為它在指數中佔比很高，表現也好，不配就妥妥跑輸。

説白了，在股票市場上，好酒不怕巷子深，只要你真的是優秀公司。

在MSCI新興市場指數中，中國兩大互聯網巨頭的權重在15%上下。很多海外大基金配了10-20個點，十幾億美金，但是聊起來卻發現，他們對於這些公司的瞭解太粗淺了，甚至不如一個普通中國老百姓。他們怎麼會這麼思考呢？

我剛開始很驚訝，後來慢慢想明白了。五年前，外資對中國互聯網巨頭買得很少，然而，這五年，它們的股價翻了三四倍，跟蹤基準的外資機構投資者如果不配置，就妥妥跑輸。

道理是一樣的，你是好公司、有成長性，資本都是逐利的，只是現在對中國理解得還不夠深。

最後一個α市場

日本陷入凱恩斯陷阱出不來，一位日本學者結合利率、流動性、貨幣供應等指標，做了一個“日本化指數Japanese index”。你會發現，歐洲和美國的“日本化指數”都逐步下行，只有中國還遠遠在上面。

倒過來説，其他主要國家都是零利率或者負利率。我們幻想一下，如果十年期國債收益率降至1%，整個資產格局會發生什麼樣的變化？如果銀行理財收益率持續下降，老百姓還會把大量的錢都放在理財嗎？

從宏觀環境來看，中國的資產未來的空間還很大。就是一個樸素的道理，我們能看到，站在歐洲、美國，難道看不到嗎？

日前，我們做了一個研究。根據晨星統計，截至3月31日，過去1年、3年、5年、10年，巴西/印度/韓國/新興市場等的股票型基金中位數都跑輸各國的基準。在這些國家/市場，只有前25%左右的基金才能戰勝業績基準。

當中有兩個例外，offshore China一半年份跑贏一半跑輸，A股是主動型基金大幅度跑贏基準。

從邏輯來説，中國有可能是大市場中最後一個有可能找到Alpha的市場。

站在全球投資者的角度，一個這麼強Alpha的市場，相關係數很低，為什麼不投資？

買在外資前面

換句話説，現在沒什麼好想的，就是比誰快。投得越晚，吃虧越多；投得越早，越有Alpha。

最簡單的策略，就是買在外資前面，但你得知道外資會買什麼。

外資的風格，其一是週期較長，其二是給確定性溢價，其三是看重ESG(環境、社會和公司治理)。

倒過來想，道理很簡單，如果你現在讓我去買美股，我一定是買大龍頭、研究透的，買了之後不動的。跨市場做波段不可能的，太累了。

比如，我們的光伏產業鏈有點像台灣的電子半導體產業鏈，從最開始生產硅棒，到硅片，到電池片，到最終的組件，到電站，到組件裏面用的玻璃，到粘玻璃用的EVA膠，到逆變器，到跟蹤器，我們這兒全都有，產業鏈是全的。這樣的產業鏈不投資，就像投資台灣不投資半導體龍頭股一樣。

不用擔心短期，滬港通今天淨流出、明天淨流入，都是噪音，真正應該關注的是這些公司的長期。從方向上看，核心公司看外資持倉，如果外資持倉已經高到一定程度，從邊際上速率會放慢，但現在還遠得很。

站在當前，拉長一點時間看，不要有任何懷疑，也不要擔心漲多了會回撤，是不是該賣了，千萬別。

舉個例子，回想一下2008年-2018年的房地產超級牛市，任何時候你想買房，身邊的人是不是都説，房價這麼高，租售比那麼低，你還買？

這個道理説明，當一個基本面趨勢形成之後，不會輕易逆轉。長期而言，我們就是處於牛市，距離終點還很遠。

逆向投資

我是自下而上選股，這個投資風格很確定。

另外，我偏逆向投資，持倉稍重一點的，我們都會找不看好公司的source訪談，比如前員工、競爭對手等。

在中國，動量投資和趨勢投資盛行。所以，做逆向投資比較難，第一點，需要較為開放的心態，能聽不同意見，第二點，能扛住壓力，有足夠的耐心。在國海富蘭克林基金，我們相對好一些，考核週期較長。

第三點，千萬不要落入逆向投資的陷阱，不要被雞湯文和標題文誤導。

投資中有“自行車理論”，以營業部門口的自行車爆滿或門可羅雀判斷行情好壞，或者牛市的見頂信號不是“平時不炒股的親戚開始問股票”，而是“他給你推薦股票”。

聽起來很有道理，過去也是對的，但不能作為判斷的依據，你得自己辨別。不要為了逆向而逆向，那是很多人容易掉入的陷阱。

相對而言，在本土投資者裏面，我的特點是有國際視野，會站在全球投資者的角度看，是否會投資這些標的。所以，我的組合里科技股很少，更好的科技股標的在美股、港股，A股的科技股估值很貴、長期可持續性又存疑。

在選股上，我看三點：

最重要的，能夠信任的管理層或股東。選擇了之後就耐心陪伴，也要允許犯錯誤，只要能從錯誤中不斷走出來。有一家公司我投資了很多年，因為家族原因，更換了管理層之後，我就放棄了，因為它的本質變了。

第二點，公司有沒有足夠高的成長空間，足夠高的天花板。很多基金經理看景氣度，景氣度是偏短期博弈的，比如現在所有人都説光伏景氣度好，我買光伏的時候，景氣度差得一塌糊塗，一年之內忘掉它，一年之後再説。選股我看重的是公司，行業不是一定要在最好的行業挑，行業景氣度不是我最關注的。

很冷門的地方就便宜，意味着你的入場成本比較低。拉長來看，當它從冷門、正常到熱門，除了盈利，還能享受到估值提升，這是很簡單的道理。要耐住性子。

最後一點是GARP風險收益比。股市投資的本質是成長，但成長也要對它進行合理評估，我們會買高速成長的、可持續的、估值比較高的，也會買銀行這種低速成長的、估值比較便宜的，當然都值得買。

從結果來看，我的回撤相對比較小，因為組合比較分散，各行各業都有，有一定的互補性，這倒是個意外收穫。

我的理想狀態是持倉30%創新高，30%中間，30%創新低，現在大概是5:3:2，創新高的較多，我會有意識地增加底部的，讓組合更均衡。