景林是怎麼煉成的？_風聞

作者：戴老闆/陳慧雋

編輯：儲松竹

支持：遠川研究所私募研究組

2018年  10月，  上海虹橋站  飄着些細雨，  一羣年輕人揹着沉重的揹包，互相目送對方踏上了離滬的火車。

他們沿着三條鐵路幹線，一路向西深入到內陸省份。車廂上的銘牌顯示火車終點是攀枝花、延安和惠州，但他們會在鐵軌途經的小城市下車，待個幾天後再搭火車趕往下一個地方。在不到半個月的時間裏，這些人跑遍了不同省份的15個城市，做的事情卻是同樣一件：調研拼多多。

每到一個城市，他們就會找一個當地的酒店住下，並馬上開始訪談提前聯繫好的拼多多用户，半個小時一位。訪談對象大都由當地的市場調研公司負責組織張羅，有商販，有工人，有主婦，這些用户對拼多多的喜愛、吐槽和建議，都會被仔細聆聽，一字不差地敲進筆記本電腦裏。

這羣年輕人並非來自拼多多的友商，而是來自一家著名的投資公司——私募基金景林資產（GreenwoodsAsset）。在一個多月前，成立僅三年的拼多多上市，首日市值即達300億美元。景林在零售和電商領域耕耘已久，但對拼多多卻感到一陣陌生——周圍幾乎沒有人是它的深度用户。

更重要的是，儘管拼多多歷史業績增速驚人，但由於其備受爭議的價格策略和不怎麼透明的財報披露，拼多多始終像蒙了層面紗般神秘。而在上市前後，有關拼多多平台上商品低質、假貨氾濫的負面新聞鋪天蓋地，有的投資人被爭議嚇退，有的投資人則認為拼多多毫無價值。

景林並沒有停留在盲人摸象的階段，而是組織了這次深入三四五線城市的調研。除了對15個內陸城市的用户進行了訪談外，分析師們還前往義烏、武漢和廣州等待走訪平台商家和產業人士。而憑藉着幾百位產業鏈參與者反饋的上百萬字調研紀要，拼多多的真實面貌也被逐漸勾勒出來。

這種認知上的突破，幾乎是立刻就反應在了投資上。從2018年第四季度開始，景林在一片唱衰的聲音中開始逐步買入拼多多，並一路買到接近重倉。根據2020年Q2景林提交美國SEC的報表顯示，景林所有產品持有拼多多的倉位金額已高達5.2億美元。

過去兩年拼多多漲幅巨大，這筆投資帶來的回報是驚人的。考慮到景林的團隊規模並不大（  30人左右  ），但卻願意傾注投研資源跑遍半個中國去研究一家公司，撥開迷霧找到生意的本質，並重倉下注攫得豐厚回報，這是個理應在各大峯會論壇嘉年華上被大講特講的故事。

但這個故事只在一些小圈子裏流傳過片段，外界瞭解的人極少。  其實不僅是具體的  案例，景林這家公司本身在大眾媒體裏的名氣也遠小於它的實力。這是一家管理規模超過1000億的公司，但長期保持非常低的曝光率——既沒有靈魂人物的著書立説，也沒有頻繁的公關報道。

雖然低調，但景林自2004年成立以來一直穩居行業最頭部。  在成立以來的16年裏，景林產品扣除管理費後的年化回報超過了    24%  ，贏得了無數的業界重磅獎項。更重要的是，儘管規模已經達到1000億人民幣，但近幾年強勁的業績顯示，景林仍然沒有觸到管理能力的天花板。

筆者跟景林在同一幢寫字樓裏辦公已接近10年，跟景林的朋友交流不下幾十次，但極少從他們口裏聽到那種高大全的方法論，反而更多的是對某傢俱體公司商業模式、核心競爭力、行業格局  等方面不厭其煩的討論，只不過這些討論通常會伴隨着一個被頻繁提起的詞：基本面研究。  

所謂基本面研究，通常指的是  “分析影響公司發展的一切客觀事實，    計算    公司的內在價值”  。它跟價值投資是一體兩面——**基本面研究是價值投資的手段，價值投資是基本面研究的結果。**兩者  背後藴藏着同一套信仰：  企業的價值最終由基本面決定，而不是短期的波動。

這似乎是景林最願意用來表徵自己競爭力的詞彙。  總經理高雲程告訴筆者：  景林的投研人員擁有一種心照不宣的默契，即一切都要圍繞基本面研究來展開。  無論是抽絲剝繭的分析，還是費時費力的調研，亦或是困境時刻的堅守，這些行為的動機源頭，都必定是  基本面研究  。

但在二級市場裏，試圖把“基本面”這個標籤貼在自己身上的公司，並不比標榜“價值投資”和“長期主義”的公司少。中國  資  產管理公司向來熱衷於提出  各類概  念  ，  並將其作為市場營銷和篩選客户的手段，  但這些理念大多都南轅北轍，只肯停留在營銷文案的PPT上。

所以有人曾這樣感慨：**“每個職業投資人都在尋找‘聖盃’，但是抄大師們的作業、畫出一張聖盃的圖紙不難，難的是一鑿一錘，用自己的體系把它給打磨出來。”**設計一套可執行的策略，把一套完美的投資理念從營銷文案傳遞到淨值曲線上，這是資管行業的共同難題。

所以景林所強調的“基本面研究”，究竟是如何落到投資實踐上的，這是本篇文章試圖回答的問題。  

傳道

景林在上海的辦公室位於浦東嘉裏城，恰好處於金融中心陸家嘴和科技中心張江連線的中點。據精通  風水的大師稱，黃浦江和蘇州河的水汽被  東方明珠牽引，穿過陸家嘴三件套，沿世紀大道深入浦東腹地，匯入面積140公頃的世紀公園，而旁邊  矗  立  的嘉裏城便能盡享“財汽”。

這裏聚集了睿遠、興全、朱雀等一大批基金公司，當然，遠離陸家嘴的喧囂恐怕是他們在此安家的最主要原因。景林也在這裏租下了整個27樓，裝修樸實，暗紅色的傢俱和略顯擁擠的格子間跟普通公司沒什麼區別，只有會議室的風景不錯，透過落地窗可以俯瞰葱鬱的世紀公園。

創始人蔣錦志的辦公室位於走廊的盡頭。他畢業於武漢大學和中國人民銀行研究生院，2004年創辦景林資產，名字取自大軍事家孫武的歸隱之地，同時也帶着枝繁葉茂、基業長青的寓意。2004年3月，景林發佈了旗艦產品“金色中國基金”(Golden China Fund)。

在早期階段，景林管理規模只  有1000萬美金，公司投研人員只有寥寥數人。但從成立開始，景林就向客户不斷強調  價值投資和基本面研究的核心理念。倒回2004年，資產管理行業尚顯草莽，巴菲特的名氣只停留在專業投資圈內，價值投資的信徒遠沒有現在這般摩肩接踵。

由於產品美元結構，景林可以在全球範圍內配置中國的優質資產。而對國內投資人來説，2005~07年景林對古井貢B、張裕B等消費股的成功投資讓它第一次進入到了大眾視野。2007年，成立三年的“金色中國基金”獲得了Asia Hedge頒發的年度“最佳單一國家基金獎”。

團隊和規模的擴大，往往意味着核心投資理念的稀釋。在應對這個問題上，景林並沒有把價值投資的理念變成掛在牆上的標語，也沒有給每個分析師配備寫滿原則的手冊，而是用大量會議和討論來營造了一種**“唯基本面”的企業文化**，並讓所有人都下意識地遵循這套準則。

比如在有着15年景林工齡的消費研究員王雄眼裏，公司的兩件事情特別能夠幫助研究員成長：  一個是    晨會，一個是夜會。

王雄於2005年留學回國後加入景林，起初的崗位是在位於香港上環的辦公室做運營，當時景林只有不到10個人。  他剛進公司就發現公司投研部門的習慣：  每天9點鐘開晨會。  從最早圍成一桌子的幾個人，到現在擠滿會議室的幾十人，景林成立以來的16年從未間斷過。

晨會開始的時間是上午9點，工作日一定準時開始，多位景林的投研人員跟筆者反應：無論是在海外休假，還是在外省調研，一到9點鐘他們都必須要通過電話來遠程接入會議。  會議持續一  個小時，會有大量關於市場動態和跟蹤公司的討論，而所有討論的出發點只有一  個：基本面研究。

除了晨會外，景林投研團隊每週還會進行2次夜會，通常會就一個具體的投資議題進行深入討論，參與者包括公司的基金經理、主導該議題的研究員、同組的其他分析師、產業鏈相關行業的同事等10多個人。會議從晚上9點30開始，一直討論到11點左右，也是十幾年從未間斷。

另外，研究員每年必須做3~5份行業或個股的深度報告。按照20多位研究員的數量來計算，這意味着在晨會和夜會外還有80場左右的專項討論會，這使得景林每年的固定會議達到了  250+100+80≈430場  左右。這些會議必然，也是必須圍繞着公司和行業的基本面展開。

在討論中，模式、格局、財務、團隊、產品、調研信息等基本面因素都是重點討論的範疇，K線、概念、技術分析等非基本面的因素則被嚴禁討論。**這表面上是一種普通的交流，本質上卻是一種高密度的規訓。**這種日復一日的規訓已成為景林日常工作的routine（例行程序）。

這樣  ，景林把基本面研究的投資理念營造成一種縈繞在每個人周圍的文化。員工在這種文化里長期浸泡，最後都變成具有相同“底層認知基礎”的一類人—      —那些遵照這一理念的人會如魚得水，那些不遵照的人則會處處感受到氣場不合，長期則必定會被        邊緣化。  

王雄這樣跟筆者總結：  “在景林待兩三年相當於參加了一個MBA的課程，而且很多時候你去讀個MBA，都抵不上你在這邊一兩年時間參加晨會的收穫。    ”  

在這麼一所只教基本面的“商學院”裏，研究員之間、研究員與基金經理之間、前台和中後台之間都形成了一套共同的話語體系，內部溝通成本大幅降低，“我們內部交流很順暢，有時候幾句話就大概知道對方在説什麼。包括一些老同事，離職出去也會被這套體系繼續影響。”

上這所“商學院”，不光是投研人員。負責市場條線業務的董事總經理田峯這樣告訴筆者：“不管是投研部門、市場團隊、產品、運營……其實大家都有這種底層認同，包括一線的銷售。如果沒有這種認同的話，就追一些短的東西和誘惑，這些年我們可能亂七八糟什麼都幹了。”

王雄顯然就受益於這套體系。在做了5年中台運營之後，他申請調入研究部門，雖然之前沒有專職投研經驗，但5年“基本面”文化的薰陶以及無數次晨會的“洗腦”幫助他迅速上手，目前他負責6個人的大消費研究團隊——這是景林佈局最多最重的領域之一。

全球頂級投資公司，無一不在試圖對齊內部投研理念，極端者像橋水那樣用頗具爭議的“原則”來規定投研的每一個動作。  景林通過十幾年如一日的“規訓”，  把基本面  的理念揉進  企業文化，通過日常大量交流形成  統一的  話語體系，這是一種“結硬寨，打呆仗”的做法。

對齊理念很重要，但也僅僅是第一步。如果僅憑步伐一致就能打贏，那軍隊的主力應該是閲兵儀仗隊。要想能征善戰，光靠對齊是遠遠不夠的。

認知

不得不説，“基本面研究”五個字雖然聽起來簡單，但它卻是一個非常寬泛的概念：它試圖還原模糊的商業真相，研究對象包括了“影響公司內在價值的一切因素”，既包括內在，也包括外在，既包括宏觀，也包括微觀。這必定是一種卷帙浩繁、事無鉅細的研究方式。

對拼多多的研究就是一個典型。1988年出生的許新傑是景林互聯網研究團隊的負責人，他主導了本文開頭的那場針對拼多多的大規模調研。在拼多多上市之後，快速增長的GMV和鋪天蓋地的爭議讓他馬上意識到這裏面可能存在着巨大的認知差，真相可能在報表之外。

因此，研究工作由簡單展開到了複雜——產品體驗、DAU、MAU、財報、供應鏈、上下游、競爭對手、平台商家等等都需要一一覆蓋和拆解。而在圍繞拼多多360°裏，核心用户最為關鍵。許新傑結合當時市場普遍存在的質疑，在出發調研前對拼多多做了5個假設。

假設1：用户因為低價才選擇拼多多，儘管能忍受低品質，但滿意度絕對值是不足的。假設2：負面新聞會讓用户意識到拼多多上有很多假貨，影響購買決策。假設3：拼多多崛起是因為淘寶沒有完全覆蓋到，現有用户終將流入淘寶。假設4：用户在拼多多上只買便宜的東西。假設5：用户對“拼團”新鮮勁過了以後，熱度就會下來。

帶着這些當時在投資圈幾乎是“共識”的假設，他們深入15個城市。在那裏，這些來自五環內的假設被迅速擊碎。

比如他們發現95%的用户都不在意假貨問題，因為拼多多退貨非常方便，大不了就退貨；再比如他們發現阿里系對低線城市的滲透遠沒有想象的那麼強大，部分用户向研究員們展示他們手機裏的淘寶app，打開才發現是個山寨版，而更多用户則同時使用拼多多和淘寶。

在四川攀枝花，分析師訪談一位月薪3000元的英語老師，這位中年男人説自己衣服都在拼多多上買，每件不超過15  塊，但女兒的衣服則要去商場或天貓買，因  為“女孩子要穿的好一點”，這讓一位畢業後就去淡馬錫的女分析師淚灑當場。這是在報表上很難讀到的情節。

在河南  商  丘，分析師  採訪一位月薪2600的文員小妹。  她每天在沒有暖氣的辦公室裏打字，手指凍得受不了，  她就想買一件羽絨服，但天貓上太貴，就上拼多多花了兩三百塊買了件充絨量不多、但足夠保暖的羽絨服。  這種真實場景難以被五環內寫字樓裏吹暖氣的白領所理解。

在開封，分析師找到一位把拼多多當成批發渠道的店主，他從拼多多上進貨買手機放到自己的店裏來賣；還有做足功課的小學教師和公務員，看中了拼多多的補貼和保險公司的承保，從拼多多上買了中國黃金的投資金條。這樣的套利商機很難在信息爆炸的發達地區長久存在。

隨着調研的深入，之前的5個假設幾乎全部都被推翻。而除了核心用户外，分析師們訪談了大量電商行業專家、混進各類商家羣、去義烏參加見面會……最終試圖勾勒出拼多多這門生意的完整真相，遠超當時市場對拼多多的理解，並最終促使景林在2018年四季度建倉拼多多。

這種研究耗費的成本巨大，但景林對類似的投入從來都是非常捨得，即使這種投入有時候並不會帶來正面結論。  

比如為了搞清楚某種生鮮電商的模式能否跑通，景林在2015年組織了大量人力物力深入重慶、四川、陝西、山東等地進行調研。在那裏，分析師們跟農户、販子、裝車司機  泡了兩個禮拜，最終察覺到了模式存在的弊病。在花費上百萬經費後，他們否定了這種模式及相關項目。

當然，公司的內在價值會不斷變化，這需要基本面研究既要做到深入，又要做到足夠敏感。  比如景林對  京東的投資：第一波是在京東剛上市的階段，  邏輯是京東  現金流轉正；第二波是去年開始，邏輯是京東內部外部的效率得到了巨大改善。兩次投資都獲得了豐厚的回報。

我曾經問總經理高雲程：基本面研究做到什麼樣的顆粒度，景林才會認為自己能夠描繪出商業的真相？

高雲程這樣回答筆者：景林的基本面研究沿着一條“簡單-複雜-簡單”的路徑來展開：  從簡單的邏輯來切入研究標的，然後多維度展開，對研究對象進行360度全方位的分析，通過抽絲剝繭來還原出公司的真實面貌，但最後一定要刪繁就簡，提煉和概括出這項研究的核心要點。

比如對美團的研究，景林從外賣這個切入點開始，將美團整個業務體系進行了全方位的展開和考察，最後提煉核心觀點，得出了“**美團已經成為基礎設施，而基礎設施的核心要點是份額”**這句簡單的結論。憑藉這個結論，景林在市場尚未充分理解美團時就果斷出手，獲取了豐厚回報。

這種“由簡入繁，由繁入簡”，就是長期堅持基本面研究修煉出來的核心能力。在訪談中我發現，景林的投研人員對自己覆蓋的公司基本上都能用高度提煉的幾句話講清楚，即使是業務複雜的騰訊、阿里等公司，他們也能迅速指出核心的投資要點。這背後是大量的基礎工作。

憑藉嚴格對齊的基本面研究理念，景林沿着“簡單-複雜-簡單”的路徑來獲得了遠超市場的認知能力。在理念和認知之後，投資的閉環就只剩下一個關節需要補齊了。

逆勢  

2018年10月的一天，總經理高雲程被公司研究員攔在了洗手間門口，忐忑地問了他一個問題：      是否要把股價跌了50%的新東方和好未來清倉？

高雲程畢業於南京航空航天大學和埃塞克斯大學(UK)，曾任職於  泰信基金和外資機構  APS，出生於1979年的他年齡正好比創始人蔣錦志小一輪。2014年，對價值投資有深刻理解和實踐的他加入景林，擔任總經理，同時作為基金經理管理着超過100億人民幣的資金。

新東方和好未來同屬高雲程看好的教育行業，兩家公司一度佔景林總體倉位高達三成。景林在它們只有幾十億美金市值時便展開了投資。2017年9月民促法修正案正式實施，大量不符規定的小型機構被關停，行業集中的態勢非常明顯，這對龍頭公  司來説無疑是一個利好。

但到了2018年，大環境下國內去槓桿、美國加息，全球資金重新配置，市場一片腥風血雨。而從2018年4月到8月，教育部連續發佈多個文件，對民辦教育出台了多項限制措施。此時疊加逐漸濃郁的熊市氛圍，新東方和好未來兩家龍頭公司在不到半年的時間裏跌了接近一半。

高雲程跟筆者回憶，當時他在洗手間門前問了研究員三個問題：行業格局變了嗎？行業需求變了嗎？公司管理層變了嗎？

這三個問題得到了研究員否定的回答之後，關於要不要清倉的討論就此終結。而且景林不但沒有減倉，在第四季度反而大幅加倉了好未來。這充分反映了基本面研究的核心奧義**：****企業的價值最終由基本面決定，而不是短期的波動。**逆勢加倉，是對理念“知行合一”的最好體現。

除了      “逆勢加倉”    之外，景林在交易層面還有兩個業界聞名的特點：一是      “適度集中”    ，對看好的龍頭公司向來都是敢於重倉；二是      “放棄擇時”    ，景林的產品幾乎在任何時刻都保持高倉位的運行。這三個特點本質上代表了景林對自己投資組合裏優質公司的強大信心。

在市場一片悽風苦雨的2018年10月，景林產品的淨值也遭遇了重大回撤。  當時景林重倉的貴州茅台因為三季度業績不達預期（2017年Q3基數較高），出現了歷史上第一個跌停，並在10月份單月下跌了24%。  高雲程寫了一封致投資者的公開信，在信中這樣表明自己的態度：

“茅台的供求關係沒有變化，只是季度間的業績有不平衡性。  如果您是企業主，您會因為三季度少賺了 20 億利潤，而四季度或者明年會多賺 20億利潤，就把公司打 75 折出售嗎？  答案是顯然的，但是投資者顯然是把對三季度的擔憂線性外推了。  ”

事後茅台的走勢證明了這種判斷的正確，這種判斷無疑源於對自家基本面研究的強烈信心。事實上，景林逆勢堅守或者加倉的案例比比皆是，無論是遭遇政策打擊的新東方好未來、因為遊戲版號暫停審批而下跌的騰訊、還是年初被疫情衝擊的特斯拉……景林都會果斷逆勢出手。

高雲程曾經在採訪中講過一句話：      “基本面研究定值，逆向投資定價”    ，這句話銜接了“研”和“投”兩個層面。沒有這個銜接，就一定會導致自己不敢在優質公司上重倉、不敢在困境中加碼、不敢在恐懼時堅守——沒有這個銜接，基本面研究的再好，也只會留下無數遺憾。

理念，認知和行為最終完成了一個閉環。對齊理念後，才能獲取遠超市場的深刻認知，獲取認知後，才能做出別人不敢坐的決策，用理念來獲得認知，用認知來指導行為，三者閉環後相互加強，最終在噪音紛繁的市場上形成了強大的投研優勢，這就是景林16年時間趟出來的路。  

成林  

成立16年以來，景林有一個別人很難注意到的特點，就是除了拿更多的獎和管更多的錢之外，景林整個公司的形態在16年裏幾乎沒有任何變化。

在組織上，景林  “基金經理-組合基金經理-研究員”  這種簡單的架構設置從創業保持到現在；在理念上，景林專注在基本面研究和價值投資這條路上，從未發生過任何改變，幾個人時如此，近百人時也如此；在工作流程上，景林的晨會和夜會  傳統  足足保持了16年，風雨無阻。

資本市場在這16年裏天翻地覆。景林經歷了2005年的股權分置、2007年的市場瘋狂、2008年的金融危機、2009年的四萬億、2013年啓動的創業板泡沫、2015年的牛市和股災、2017年的藍籌崛起……市場滄海桑田，但景林的外在和內核幾乎都沒發生過任何變化。

這讓投資  這件普通人看起來高深莫測的事情，在景林大多數投研人員眼裏並沒有什麼大開大闔的精彩，反倒更多的是靜水流深的平淡。類似美劇《億萬》裏面的那種刺激場景和《大時代》裏的誇張情節，在景林的歷史中從來找不到，未來似乎也不會  有出現的絲毫可能。

在日常工作中，大量的溝通和交流不斷對齊投研理念，深入的分析和調研形成超越市場的認知，而對理念和認知的信心，讓他們能夠在市場波動中波瀾不驚，做出正  確的決策。在成立的16年裏，景林就在重複做着這三件事情。這種專注是如此穩定，以至於有些無聊的感覺。

但就是在這種無聊中，把握住了“變”與“不變”：**永遠堅守投資理念，這是不變的東西，但用這套理念挖掘出的優質公司卻可以不斷更新和變化。**就這樣，景林把基本面研究和深度價值投資發揮到了極致，在2020年成為規模首家突破1000億人民幣的二級市場  私募機構。

《傳習錄》有句話，叫做      “未有知而不行者。知而不行，只是未知。”    同理，聲稱懂價值投資的人太多，但真正能夠完成“理念-認知-行動”閉環的人太少。有的人有理念，但無法突破認知；有的人駕馭了認知，但無法在實踐中堅持。他們都不是真正的價值投資者。  

從道到知，從知到行，景林為價值投資在中國的落地提供了一個經典樣本。    在中國財富規模坐二望一、專業資管公司崛起的當下，這家公司無論是從規模還是影響力，還遠遠沒有看到天花板和終點站。