漲幅堪比特斯拉，比亞迪上演驚天大逆轉_風聞
真探AlphaSeeker-真探AlphaSeeker官方账号-独家财报解读，深度探索商业本质。2020-10-30 09:33
作者 | 婷婷
年初有多落魄，比亞迪現在就有多風光。
7月13日，比亞迪市值突破2671億元，超越上汽集團成為A股市值最高的車企，此後，比亞迪市值持續攀升，目前已高出上汽集團約1300億元人民幣。相較三月最低點時，比亞迪港股、A股的股價分別翻了三倍、四倍——這一漲幅堪比特斯拉。
但僅在半年之前，比亞迪面臨的形勢還分外慘淡。二月，受疫情影響比亞迪汽車銷量暴跌80%。四月發佈的2019年報顯示，比亞迪淨利潤大降42%，這揭露出新能源補貼退坡後比亞迪自身造血能力的不足。三月下旬，比亞迪股價已跌至冰點。
今時不同往日，如今的比亞迪顯然又成為了市場寵兒。
刺激市值走高重要因素是業績的持續增長，10月29日晚，比亞迪交出了一份超出市場預期的Q3財報：
三季度，比亞迪實現營收445億元人民幣，同比增長40.72%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤17.5億元人民幣，同比大漲1130%；
短短幾個月，比亞迪上演驚天逆轉，但在真實市場情況中，比亞迪面臨的挑戰卻依舊嚴峻：動力電池市場，寧德時代仍穩坐頭把交椅，對比亞迪的衝擊依然存在；新能源汽車領域，特斯拉的價格屠刀依然在毫不留情地收割市場。
勁敵環繞，比亞迪作為傳統新能源車企的代表，支撐其市值一路走高的核心到底是什麼？
政策向好，業績翻身
比亞迪在市場定位中一直是一家車企，但從營收組成來看，汽車業務實際上佔比僅有約一半。
根據比亞迪2020年半年報，比亞迪汽車及相關產品業務僅佔總營收的52%——這一數據相比2019年同期略有下跌，或許應歸咎於一季度疫情影響下車輛市場大疲軟。此外，比亞迪營收中手機部件及組裝服務佔比達到40%，同樣是比亞迪的支柱業務之一，二次充電電池及光伏業務佔比8%。
其中，汽車及相關產品雖然營收佔比僅在50%左右，但幾乎是支撐比亞迪市場價值的支柱。手機部件及組裝服務在營收上貢獻突出，不過，因為代工業務毛利不高、想象空間較低，對比亞迪市值增長起到的作用有限。
二次充電電池是比亞迪起家的本行，其中動力電池業務更是市場關注焦點，營收佔比較小而戰略意義極高。光伏業務同樣與能源相關，但比亞迪在光伏業務上表現平平，長久以來被視為拖累比亞迪業績的存在。
三季報中，比亞迪並未詳細披露各分部業務的情況，從整體表現上看，比亞迪營收、盈利皆大幅增長。結合市場反饋，業績增長與比亞迪汽車銷量走高有着密切關係。具體來看：
比亞迪三季度實現營收445億元人民幣，同比增長40.72%；前三季度實現營收1050億元人民幣，同比增長11.94%。比亞迪三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤17.5億元人民幣，同比增長1130%；前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤34.1億元人民幣，同比增長325%。
比亞迪不僅成功在第三季度實現營收、盈利大豐收，而且完全扭轉了上半年疫情陰影中的業績下滑趨勢，帶動了全年的業績增長。
利潤的增長一部分來自於毛利率的提升，與去年同期相比，比亞迪毛利率從13.9%提升至22.3%。根據中報信息顯示，比亞迪毛利率的優化一部分來自於手機部件及組裝服務經營效率的提升。此外，結合市場信息推測，搭載了比亞迪新產品刀片電池的比亞迪漢系列在三季度正式上市，刀片電池成本上的優勢，也對毛利率的提升有一定積極貢獻。
此外，還需要指出的是，比亞迪盈利能力的變化與政策風向也有着一定關係。
去年六月開始，新能源汽車補貼新政正式開始實施，相比於之前，新政補貼金額幾近腰斬，幾乎所有新能源車企都遭遇了銷量、營收、盈利的下挫。比亞迪在2019年年報中提到，造成其全年淨利潤大降42%的原因之一正是行業及政策變化。
今年以來，為了提振市場，補貼退坡延緩，新能源車市在一季度後呈現出良好的增長趨勢。政策利好或許是比亞迪能實現淨利大漲的重要原因。
如果單從經營費用上看，比亞迪在三季度的經營費用率較去年同期有小幅度增加，但整體費用控制表現還算令人滿意。
並且，比亞迪長期以來被詬病的賬上現金緊張的問題，似乎也依舊存在。截至三季度末，比亞迪賬面貨幣資金為132億元人民幣，流動資產合計1078億元人民幣，與其營收規模相比，現金流情況確實有待進一步改善。
綜合來看，比亞迪交出了一份優異的三季度財報，並且增長趨勢在下一季度或許還將持續：比亞迪表示，比亞迪漢和改款旗艦車型比亞迪唐已累計大量在手訂單，預計將繼續推動公司新能源汽車銷量強勁增長，全年累計淨利潤預計為42-46億元人民幣，同比增長160.15% - 184.93%。
此份Q3財報發佈於10月29日盤後，在財報發佈之前，市場就表達出了充分的期待，比亞迪股價在當天再創新高，進一步坐穩了A股車企市值第一的寶座。
財報確實沒有讓人失望，不過，跳出政策利好、市場熱度升温等大背景來看，比亞迪的表現與成績，真的值4300億市值嗎？
反攻新勢力
7月13日是比亞迪市值越過上汽的日子，而就在一天之前，比亞迪漢系列車型正式上市。
比亞迪在近幾月股價持續走高，與比亞迪漢的暢銷有着密切關係。其背後原因在於，二十萬元以上的新能源汽車市場，一直以來被特斯拉等新勢力所把持，而漢的熱銷意味着比亞迪突破了這一封鎖線，揭示出比亞迪在中高端市場的潛力與品牌溢價力。
比亞迪漢是今年新能源汽車賽道的黑馬之一。今年5月，比亞迪官方公佈的漢車型訂單數達到1.5萬，到7月正式上市前，比亞迪官方透露的訂單數量已經積累到3萬個。
漢的成功帶動了比亞迪新能源汽車整體銷量的上升，也為比亞迪帶來了更高的市場關注度。一個讓市場為之一振的消息是，九月，根據乘聯會數據，新能源車市銷量冠軍由上汽通用五菱奪得，比亞迪次之，特斯拉中國屈居第三。特斯拉中國連續壟斷新能源汽車銷量冠軍寶座的故事，被通用五菱和比亞迪兩家傳統自主品牌所終結。
漢、秦、唐都歸屬於比亞迪王朝家族。比亞迪汽車產品線中，主要分為王朝家族和e系列，e系列全為純電動車，王朝家族系列車型通常用純電、混動、燃油多個版本。
目前，比亞迪在產品佈局上主要以王朝系列為主，宋、秦、元三個系列定價較低，在6-18萬元區間，唐、漢定在20萬元以上。各個產品的版本數量不一，車型不一，宋的版本數量最多，這與宋處於緊湊型SUV這個最大的SUV細分市場有關，而從市場表現上看，秦、漢都是每月新能源汽車零售銷量TOP 10榜單的常客。
相比之下，去年3月發佈的e系列更精準定位於低端市場，官方指導價普遍在5-12萬元左右。
e系列及王朝中的中低端系列，競爭對手主要來自傳統車企，如對標對象之一廣汽旗下的Aion S，定價14.68萬，是近幾月新能源市場熱門車型。而當前比亞迪正重點推廣的漢、唐系列，則需要直面與特斯拉Model 3以及國產造車新勢力的廝殺。
漢就是一款對標特斯拉Model 3而生的車型，官方售價在23-28萬元，與剛剛降價後的Model 3處於同一價格區間，與同樣對標Model 3的小鵬P7也有着較強的競爭關係。
從汽車性能方面考慮，漢的工況續航里程在550km-605km，而特斯拉長續航版能達到668km的工況續航，小鵬P7超長續航智行版則能達到706km的續航，是目前國內續航最長的電動車。百公里加速度方面，漢EV三款車型的提速區間為3.9-7.9s，而特斯拉Model 3的3.4-5.6s，小鵬P7為4.3-6.7s。
汽車性能方面，特斯拉、比亞迪漢、小鵬P4的性能參數差距並不算大，比亞迪漢稍顯遜色，但在中國市場新能源車型中都處於第一梯隊。
從品牌效應上考慮，比亞迪在十餘年耕耘下，在中國市場有着較高的品牌知名度與認可度，這幫助比亞迪新車型能在上市之初快速打開市場。但是，比亞迪也面臨着品牌老化、形象偏低端的問題，尤其是對於年輕一代消費者來説，特斯拉的品牌吸引力遠勝於比亞迪。
相比競品，漢的一大亮點在於其是首款搭載刀片電池的車型。這款由比亞迪在三月推出的電池，以高安全性作為賣點，並且支持了漢較為可觀的續航里程。
結合市場表現來看，比亞迪漢上市之後受到了市場的認可，相較同價位的國產新能源汽車取得了不錯的成績，但還不足以與特斯拉Model 3相抗衡。九月份特斯拉Model 3在華銷量排名第二（11,329輛），比亞迪漢EV位列第六（3624輛），而小鵬P7榜上無名。
這一競爭格局下，特斯拉還在進一步搶佔市場空間，十月，Model 3標準續航版已降價至24.99萬。在性能表現更佳、品牌效應更強的優勢下，Model 3又再次拿起價格屠刀收割市場。此外，隨着Model Y明年在中國市場正式交付，比亞迪的產品線優勢還會被進一步消解。
但漢的成績一定程度上證明了比亞迪切入中高端市場的可行性。中國自主品牌，長期以來囿於低端市場，而比亞迪漢這一定位中高端的車型，在與國產新勢力的競爭中並未落於下風。
除了切入中高端市場，與特斯拉、新勢力們正面競爭外，比亞迪的另一大發展趨勢是“去燃油車化”。
從汽車銷量組成來看，比亞迪新能源汽車佔比正在不斷增加，與燃油汽車銷量的差距逐漸消解。並且，比亞迪還並未放棄“消滅燃油車”的野心。其在今年四月的投資者交流會上稱，比亞迪第四代插電式混合動力系統DMi將成為其未來三年的核心技術平台，預計在2021年比亞迪全系插混車上進行更換，未來比亞迪的燃油車會全部轉化為插混。
除了新能源汽車上的突破，支撐比亞迪市場預期的另一大原因，是其曾經歷起伏的動力電池業務，在今年也有了回暖跡象。
整體競爭力
比亞迪漢只所以能贏得如此高的市場關注度，部分原因在於這是比亞迪首款搭載刀片電池的車型。
刀片電池於今年3月推出，比亞迪對這款電池寄予厚望，王傳福稱：“比亞迪刀片電池要糾偏行業發展現狀，同時將重新定義新能源汽車的安全，讓新能源車走入良性發展的快車道，更重要的是，這將改變中國汽車企業在世界新能源領域的角色與分工。”
此外，就刀片電池與寧德時代三元鋰電池的安全性，雙方還大打口水仗，幾次公開進行“針刺實驗”。這一系列噱頭讓刀片電池成為了今年動力電池市場最受矚目的新產品之一。
一個利好比亞迪的趨勢是，隨着三元鋰電池在安全上的不穩定性逐步暴露，市場正表現出從三元鋰電池向磷酸鐵鋰電池迴歸的趨勢，而磷酸鐵鋰電池正是比亞迪的優勢領域。同時克服了續航與安全問題的刀片電池，從性能上來看確實具有競爭力。
從成本方面考慮，刀片電池引起投資者興趣的原因在於其成本優勢有助於改善毛利率，並且，比亞迪刀片電池已經開始向外供貨，且極有可能拿下來自戴姆勒的訂單，這將幫助比亞迪釋放出更大的商業價值。
可以觀察到，在刀片電池推出後，動力電池業務又一次成為了比亞迪市場價值攀升的引擎。
動力電池曾經是比亞迪新能源業務的靈魂。王傳福一度認為，新能源車最核心的技術是動力電池，而能夠讓比亞迪新能源車在市場上保持領先優勢的最核心關鍵，就是要守住動力電池極高的技術和工藝門檻。因此，比亞迪作為國內最早自主研發及生產動力電池的企業，卻僅垂直供應給自家新能源汽車，這幫助比亞迪在早期建立起了業務壁壘，但也讓比亞迪錯過了動力電池高速增長的市場先機。
進入到2017年，這種局面被徹底打破。在國產動力電池鮮有對手的情況下，半路殺出來一個寧德時代，將比亞迪扳下了市場份額第一的寶座。2017年，寧德時代的裝車量為10.4 GWH，首次反超比亞迪，成為動力電池市場的出貨量第一的電池商。寧德時代代表的三元鋰電池因能量密度更大，成為市場寵兒，而比亞迪代表的磷酸鐵鋰電池被逐步拋棄。
今年市場風向的轉變，讓比亞迪又獲得了借刀片電池扳回一城的契機。且吸取了教訓的比亞迪，最近兩年已經努力嘗試變得更加“開放”。
不過，單看動力電池市場，但受限於垂直供應體系所帶來的產能限制以及外部競爭環境的今非昔比，比亞迪對外供應方面仍然沒有取得明顯的突破，與寧德時代的市場佔有率還有較大差距。但比亞迪在動力電池上的突破，在提升比亞迪新能源汽車前景與市場價值上有着不俗的貢獻。
因此，從營收及盈利來説，動力電池當前帶來的貢獻有限，但電池業務與新能源汽車業務的協同效應明顯，對公司估值的提升有着不可低估的作用。
比亞迪各項業務中，手機部件及組裝服務的重要性或許長期以來被忽視，實際上，這部分業務營收佔比高達40%，是比亞迪發展穩定性的保障。
結合比亞迪今年的業績表現觀察，上半年中，汽車業務總體呈現下降趨勢，而手機部件及組裝業務的營收與去年同期持平。並且，受益於大客户份額提升、高端智能產品出貨量增加、玻璃及陶瓷產品出貨量翻倍等利好因素，手機部件及組裝業務的盈利能力改善，帶動了比亞迪Q2整體毛利率環比上升2.87%至20.53%。
從這一數據可以看出，上半年比亞迪能在汽車業務受疫情衝擊的情況下維持營收規模，並在二季度實現了同比119.88%的歸母淨利潤增長，其中手機部件及組裝業務功不可沒。
除了上述幾個核心業務外，比亞迪還有着多重身份：
比亞迪半導體有限公司5月、6月兩度融資，估值已達102億美元，已啓動分拆上市計劃。日前，比亞迪推出全國產筆記本，從電子設備代工廠商晉升為終端廠商。從2007年開始進軍光伏業務，今年以來還在通過入股相關企業進行加碼。雲軌業務對標中國中車，上半年位於重慶璧山及深圳坪山兩大項目取得了積極進展。上半年，比亞迪疫情期間快速整合資源援產口罩，迅速成為全球最大的口罩生產商。
很少有企業能像比亞迪一樣，橫跨諸多領域，業務線如此複雜。比亞迪不斷擴展業務廣度的打法，確實幫助其講出了許多新故事，在分散風險、尋找新增長點上的態度十分積極。並且，這也充分印證了比亞迪強大的供應鏈能力。
但是，同時運營諸多業務，非常考驗比亞迪的整合、平衡資源的能力。從實際表現來説，比亞迪的部分業務一直在拖累整體業績。
如光伏業務，在財報中比亞迪將光伏業務與電池業務合併，不披露具體營收數字，實際上其持續虧損已經成為了不爭的事實；對於雲軌業務，比亞迪在衡陽的項目曾開工後被發改委叫停，這項需要在前期巨資投入的業務有着極強的不確定性；此外，對於比亞迪最新推出的筆記本，其要與蘋果、聯想、華為等已經建立起品牌認知度的廠商競爭，競爭壓力不小。
從電池到代工到造車，再到如此複雜廣博的業務範圍，比亞迪確實堪稱傳奇。比亞迪不乏支持者，如巴菲特就是比亞迪的忠實擁躉，如今，在經歷了近十年的市值平穩期後，比亞迪終於起飛。
但是其諸多業務同步推進的過程中，相關能力維度依舊存在缺失，營收主要依賴汽車業務與手機代工業務，其中手機代工業務毛利率較低，且對估值的貢獻有限。其餘光伏業務、半導體業務、雲軌業務等，比亞迪作為跨界者紮根不深，與賽道內資深玩家相比競爭力不足，而這幾個賽道恰好都具有投入巨大、回報週期較長，且受政策影響不確定性極高的特點。
水面之下的冰山值得注意，除汽車相關業務之外，比亞迪諸多高投入、長週期的支線業務，始終在攤薄汽車業務產生的價值。
單從比亞迪的新能源業務上考慮，今年以來從動力電池、新能源汽車、品牌形象等多方面，比亞迪都向前邁進了一大步——對國產新勢力、尤其是產品相似度極高的小鵬而言，來自傳統車企比亞迪的反攻不容小覷。
但是比亞迪所體現出的前瞻性依舊落後於新勢力，在智能化、互聯網化上的技術進展並不突出。當汽車“四化”改革更進一步時，比亞迪相比新勢力的劣勢會更加明顯，這也將限制比亞迪進一步向更高端的市場探索。
目前，比亞迪通過漢從低端市場轉型，但漢、唐兩個高端系列車型的價格只是與特斯拉Model 3——其產品線中最平價的車型相當。如果比亞迪想要完成向新勢力的反攻，進一步發展高端線是必要的一步，而長久以來的品牌形象限制下，比亞迪想要向30萬元以上、甚至是價格更高的豪華市場切入存在難度。
無論如何，比亞迪的表現給了今年備受壓力的傳統車企一些信心，但頭頂“中國市值第一車企”的名號，比亞迪需要更加冷靜——無論是比亞迪還是國產造車新勢力，要追趕特斯拉還是一條漫漫長路。