對話銀華基金張萍：大消費投資「慢即是快」_風聞

曲豔麗 | 文

2016年初，一眾消費品研究員一起調研白酒。當時，白酒已沉寂多年，大多數人無感。

張萍卻感受到了拐點將至，在銀華基金內部強烈推薦了白酒。

同樣的調研內容，不同研究員的感性認知是不一樣的。“敏感度來自於經歷過2012-2015年的白酒衰退期、也經歷過2010-2012年的白酒泡沫期。”張萍回憶道。

大消費週期以5-10年計，在2012年，消費研究員幾近下崗。當時，張萍在中信建投新財富團隊做食品飲料分析師，“三公限酒令”之後，她感覺白酒三年也起不來。

因此，大消費投資，是一個“慢即是快”的過程，需要時間的維度。長期而持續地觀察、跟蹤，“才能夠感受到那一點點變化可能帶來的行業拐點”。

2018年四季度，張萍精確地判斷了養殖的拐點。當時，非洲豬瘟出現了，張萍調研某飼料龍頭，對方打退堂鼓，説：“壓力極大，不知道如何防控，死了很多豬。”張萍受到了很大的震撼，覺得“這簡直是天大的機會”。如此優秀的龍頭都不知道該如何養豬了，意味着供給加速出清、拐點很快到來。

生豬養殖以3-4年為一個週期，包括一年半到兩年的上升期、一年左右的下降期。“每一輪養殖下去的時候，我們都在觀察、等待它什麼時候能夠起來。”張萍稱。

在瘋狂的時候冷靜一些，在低谷的時候多一點信心，這是張萍長期跟蹤大消費週期得到的感性認知。

“我反而特別喜歡那些經歷過行業低谷期的公司，因為它能夠再度起來、二次創業，這些是很有生命力的公司。”張萍稱。

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查理·芒格説過：“在有魚的地方打漁。”近年來，這句話頻頻被提及，就因為在一個景氣度向上的行業，既能賺到企業盈利增長的錢、也能賺到估值擴張的錢，俗稱“戴維斯雙擊”。

在銀華基金，張萍所在的李曉星團隊，以景氣度趨勢投資著稱，左手消費、右手科技。

所謂“景氣度”，最顯性的表徵是行業增速。

“尋找那些未來兩到三年，行業增速向上、景氣度維持在高位的行業。”張萍稱，至少，絕對不會在組合裏面出現景氣度下行的行業。

張萍的“景氣度趨勢投資”，分為四步選股法：

1. 選擇景氣度向上的行業；

2. 在高景氣度行業裏中，選出利潤增速較快的公司；

3. 在業績增速快的公司中，尋找估值相對便宜或估值合理的標的；

4. 公司基本面存在一定的“市場預期差”。

2016年迄今，張萍重倉白酒，但白酒板塊並非一帆風順，每年均遭受很多質疑。

尤其在2018年四季度，白酒板塊暴跌。“當時所有人都告訴我，明年白酒業績要下滑。”張萍回憶道，全市場都在説，自上而下的角度有諸多理由，去槓桿、經濟變得很差云云。

然而在上下游調研中，張萍卻發現，春節白酒賣得很好，渠道沒那麼悲觀，酒企也從來沒有説過業績會下滑，因此，是市場極大地誤判了，這就是“預期差”的存在。於是，張萍堅持了對於基本面的判斷。

“景氣度是一個需要不斷持續地跟蹤、驗證的東西，這是核心。”張萍總結道。

不同的細分子賽道里，觀察景氣度的指標是不同的。張萍形容大消費的景氣度：1. 與經濟相關性較弱的，如調味品，看產品升級、市場滲透率以及人均消費量；2. 與經濟相關性較強的，如白酒、酒店、造紙等，行業增速與影響人均需求的居民平均收入呈正相關；3. 以養殖業為代表的週期性行業，行業景氣度由養殖週期決定。

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當市場處於微妙變化的位置，重要的是看清方向。

9月中旬，銀華基金點評市場稱：“當前調整是A股漫漫牛途中的一次正常波動，而非牛市的終結。”

當時消費板塊正在回調，原因很簡單，前期漲得太多了。

“過去我們抓到大牛股，可能在中途的時候，就覺得這些公司是不是短期內要歇一歇，後來會發現，如果我們一直堅守這些公司，它們的表現可能遠遠超出想象。”張萍在近期的一次直播中稱。

消費升級的大趨勢仍在不斷延續，而且疫情之後，市場份額加速向龍頭集中。“要站在1-3年的維度去思考企業的競爭力、盈利的持續性。”李曉星撰文稱。

站在當下看明年，整體環境或有兩處變化：其一，流動性邊際收緊；其二，經濟逐步回升。

在張萍看來，對兩類股票偏謹慎：第一類，業績增速較慢、而估值卻被拔得太高，可能跑不贏指數；第二類，質地一般，僅因為短期業績高增長而被給予高估值，可能會出現業績失速。退潮的時候，就可以看出誰在“裸泳”。

客觀而言，指數並不高，但結構分化凸顯，部分行業和公司的估值出現了泡沫化的傾向。

因此，張萍明年的整體配置思路是：“選擇業績增長中樞與估值匹配度相對不錯的那些優質成長股，這些結構性機會，就是組合超額收益的來源。”中長期而言，她仍然配置在科技、消費兩大板塊。

在順週期板塊中，張萍看好保險、銀行，流動性邊際變化對其反而是天然的利好。

“我們始終在做行業比較，它們的基本面發生了一些向上的改變，估值又比較低。而好的東西確實好，但已經漲了那麼多，性價比變低了。”張萍認為。

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“投資是一場馬拉松，最終比拼的是價值觀。”張萍稱。

大消費投資的精髓，是時間微妙而緩慢的積累，才能漸入深處，才能洞察那些細微的變化、拐點來臨之前的一點徵兆。

比如，消費品七要素中，行業的空間、增速是易於判斷的，而投資越往深處，行業的格局才是最重要的。再如，公司的產品、渠道是易於判斷的，但難以判斷的是公司的品牌，乃至更難一點的是公司的企業文化、管理層的進取精神。

“越往後，就會發現這些偏主觀、偏感性的認知，才是最值得花時間跟蹤的。”李曉星説過。有10年消費領域行業研究經驗的張萍，兩獲金牛獎、兩屆新財富，不斷地重複研究這些要素，才會逐漸出現肌肉的敏感度。

李曉星、張萍共同管理的銀華盛世精選，自2016年12月22日成立以來，累計回報192.20%。(數據來源：wind，截止2020.8.31)

其中，自張萍2018年11月6日任職以來，累計回報145.06%，同類排名52/1785(前3%)。(數據來源：wind，截止2020.9.11)

銀華盛世精選在2016年12月底成立時只有1700萬元，截至2020年三季度末，規模已超過65億元。李曉星説：“幸運的背後是做長期正確的事。”

10月26日，張萍的新基金銀華品質消費股票正式發行。不同之處，是將港股納入投資範圍。

張萍配置的三個主要方向是：第一類，行業格局非常穩定且業績確定性高的白酒龍頭、醫藥龍頭公司。

白酒是典型的第一類持倉，是組合的基石、防禦性品種。“除非它的景氣度出現明顯的下行，才會降低配置。”張萍稱。

第二類，整個行業增速非常快、滲透率較低，行業格局不是特別清晰但公司成長性很好的細分潛在龍頭，如餐飲供應鏈、化妝品、創新藥、醫療器械、醫療服務等。

第三類，消費裏面的一些強週期屬性的行業，短期進入景氣上行出現放量邏輯，如造紙、酒店、養殖後周期等。

“長期穩定的超額收益就是絕對收益”，這就是張萍投資理念的核心。