匯添富楊瑨,一個對價值極度苛求的成長股基金經理_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2020-11-04 12:23
舊文重讀|我着實沒有想到,喜歡楊瑨的人那麼多。
上次推送完這篇文章之後,我收到了很多有趣的評論,例如説“阿瑨是門面擔當”、“清醒的收穫是成功,代價是孤獨”等等。
其實,在5個多月前的這次採訪中,我的內心是很緊張的,因為我隱約感覺到了楊瑨是一個對事物要求極其嚴格的人,在他温和的外表之下,所以我寫下這個題目。
楊瑨是有一點點清冷的,很乾淨的氣質,剛剛我在一場直播中又看到了他。
原來是近期,楊瑨要發行新基金了:匯添富數字生活六個月持有混合。我能理解這個名字是什麼意思,這就是楊瑨一直説的有時代背景的大投資脈絡之一:數字化趨勢、數字化轉型、數字化投資機遇。
所以,藉此機會,重發此文。
匯添富楊瑨的孤獨與苛求
曲豔麗丨文
在A股市場上,像匯添富基金楊瑨這樣的基金經理,是極其少見的。
他是TMT研究員出身,卻是一個對價值極度苛求的成長股基金經理。
匯添富內部的另外一位基金經理評價他:“從來沒有見過這麼純粹的人。”
做基金經理三年,他管理了互聯網QDII、大消費、TMT等三類完全不同的基金,業績竟然都很好。
與其成長股風格不相稱的是,他的持股非常穩定,不做頻繁交易。
清華學霸、模樣清秀、愛好網球的楊瑨被很多人視為“男神”。然而,在採訪中對楊瑨的初印象,是高冷的、幹練的、內心對事物的要求極其嚴格。
1
定性
價值投資的基本框架是,把現金流量化並折現,像一把尺子,計算公司的價值中樞。當股價偏離價值中樞,買入或賣出。
然而,在成長股尤其是科技行業,楊瑨發現,並沒有這樣的一把尺子。
楊瑨的投資框架是5個圈。
第一個圈是管理層和公司治理結構,第二個圈是商業模式,第三個圈是競爭優勢,最後兩個圈是短期基本面趨勢和估值。
其中,前面3個圈決定公司的底色,後面2個圈經常影響股價的短期波動。
“研究一家公司,其實最好的辦法是建立各種‘觸點’。” 楊瑨所説的觸點,就是自上而下的接觸公司各個層次的人,去感知其治理架構、管理層、價值觀、初心和動機。
楊瑨是清華大學工程學碩士,但是他看待一個公司有很多感性的維度,定性比定量更高一個維度,這是一種反差。
原因是他認為,下個季度、下下個季度的基本面趨勢,並不能代表未來。起決定作用的,是背後更深層次的東西。
“公司的治理架構就像是一套遊戲規則,怎麼設計遊戲規則是非常重要的”、“這種認知是感性的,以至於無法量化。”楊瑨稱。
2
孤獨感
楊瑨,一個從來不參加業內投資交流飯局的人。
這種孤獨感,在他做美股時最深刻。在中國做美股投資的人很少,美國很多公司經常一跌百分之二三十,那時候他很孤獨,“沒有人會幫你扛”。
“你是認錯,還是覺得這個公司沒問題、甚至應該加倉?當你面臨很多這樣孤獨的決策,獨立思考能力就很重要。你對公司要有自己的定價觀,不能隨着大流走。”楊瑨稱。
在匯添富基金總經理張暉的一篇訪談中,提過楊瑨的故事。
2013年-2015年,小盤概念橫飛,楊瑨不認可的一些股票瘋漲不止。楊瑨向張暉提出了辭職,要離開這個行業。他説他太痛苦了,懷疑自己的價值和理念,但又不願意曲意迎合市場。
“楊瑨對所研究的公司與行業有着準確清晰的判斷標準。” 張暉表示,他堅持讓楊瑨留下來,熬過去,不要迫於外界壓力而違心改變,堅持按照自己的理念去慢慢做,堅持正確的事情總會有答案。
很快,市場加速出清,價值迴歸,張暉沒有看錯。他對楊瑨的評價是“一個很執着很純粹的人”。
如今再提起這個話題,楊瑨比當年從容多了。
“以前我做研究員的時候,經常因為電子行業有這樣一陣風、那樣一陣風,還會看一下,現在做投資就再也不看這些了。” 楊瑨稱。
“楊瑨可能不是最猛的,他比大多數人都苛求價值,組合裏的股票是你挑不出什麼毛病的,換個角度看,他的風格就是温和。” 接近楊瑨的人士表示。
在採訪的最後,楊瑨提及,去基金業協會培訓,第一句話就是:“作為基金管理者,最主要的職責就是四個字,勤勉盡責,這是底線。”
大家把辛苦血汗錢交給基金經理管,而有些人利用這些錢追求功利、為了排名、賭一些風口,這是最不負責任的做法,因為很多持有人就很單純地看階段性漲幅,以為漲很多的就是好基金。做基金經理的第一點就是要勤奮、有責任心。
在説這些話的時候,楊瑨的神情中有一種少年感。
對話楊瑨
問:你職業生涯的起點是TMT行業分析師,是一段怎樣的經歷?
楊瑨:一個比較深刻的體會是,科技的變化是很難預測的。
2010年入行,我花了三、四個月時間研究一家公司。那時候,大家都説移動互聯時代要來了,而這家公司當時在移動端並沒有起色。當時我覺得,它在移動端似乎沒有什麼潛力,同時PC端的一些業務也正在接近天花板,儘管它是一家優秀的公司,並且有着別人拿不走的賽道,但是缺乏一定的上升動力。
然而,1年後,這家公司的另外一個團隊推出了一個殺手級的應用,成為移動互聯時代的一大霸主,這説明這家公司的體系內是有一個孵化機制的,也就是“內部賽馬”。
我當時剛入行,理解是不夠深刻的,那時的我只看到一個短期趨勢。
這也就是為什麼我們公司總經理張暉説過,短期基本面趨勢不能代表未來。比如我們只看到了3個月、6個月的趨勢,而沒有研究其背後的管理層、治理架構、企業文化、流程體系等,是無法預測其三到五年以後會變成怎麼樣的。
大家平時都會關注下個季度或者下下個季度會如何,這是有一定意義的,然而對於中長期戰略的判斷,是沒有太多參考價值的。
問:所以,定性的框架是很重要的嗎?
楊瑨:管理層的價值觀和企業文化,是很重要的考慮因素。
在研究一些成熟型行業例如公用事業時,做價值組合的基金經理,他們有很優秀的框架,把公司的未來現金流量化並折現,就像有一把尺子一樣。
如果是價值股,他們會去衡量這個公司的價值中樞大概是多少,當股價偏離價值中樞時,就可以做出買入或者賣出的投資決策。
對於成長股而言,我以前也覺得,好像也可以用一把尺子去衡量公司的價值,到底是漲多了還是跌多了。
但是,最後發現,這種方式難以適用於成長股,特別是科技行業。
就像微信的成功,有着一定的必然性,依託於騰訊的企業架構和文化,但也有着一定的偶然性,所以用量化的標準去衡量騰訊的價值是非常困難的,微信推出前後的估值方法是不同的。
此外,科技行業的技術變化是非常快的,突然出現一個新的顛覆性技術,很多已經創建了自己的“護城河”的公司可能就不復存在了,這種情況下也是很難用尺子衡量公司價值的,因為我們無法預知。
問:那麼如何獲得對公司的管理層、治理結構和企業文化、價值觀等的認知?
楊瑨:怎麼去研究一家公司,最好的方法就是建立各種“觸點”。
也就是説,自上而下地接觸這家公司。最好的觸點就是公司的一把手,比如説,研究匯添富基金,那麼肯定要跟張總聊一聊,否則你可能對整個公司的未來願景、發展戰略、企業文化以及價值觀缺乏深入的理解。
公司是由人構成的,你還可以接觸中高層領導或者其他經營團隊的人,同時還要接觸基層的人,包括基金經理、研究員和銷售團隊,這樣就會對整個公司有一個全面的認知。
這種認知是感性的,以至於無法進行量化。我心裏會把公司分為三六九等,這家相對優秀、這家差一點、那個就很爛,但這個不是量化的。
問:你心目中,好的公司是什麼樣子的呢?
楊瑨:好的公司會有一個非常好的治理架構。
比如那些海外公司,像微軟或者Salesforce,當公司突然宣佈CEO要退休了,我們可能不需要擔心接下來會不會出問題。公司有一個成熟的職業經理人架構,同時董事會、股東會、經營層之間有制衡機制,這種架構可以保證戰略執行落地的連續性。
我和一些治理結構優秀的企業員工聊,就很明顯地感覺到,他們每一個人都非常清楚自己要做什麼事情、公司要做什麼事情、公司的願景和戰略是什麼、我做的這個事情是為公司的哪一方面在服務。
張暉總稱之為“發動機”,他把一個企業比作一艘船,大家都是船上划船的人,在一個好的企業治理架構下,每一個人都會主動發揮其主觀能動性,在船裏努力地劃;相反,治理機制不好的話,有一些人就會偷懶。
而在另一些公司裏,員工就是一顆螺絲釘,主要是為了拿薪水、完成KPI、拿到獎金,他們是以一種完全不一樣的狀態在做事。
所以,公司的治理架構就是一套遊戲規則,怎麼設計規則是非常重要的,這會影響到每一個人。
問:什麼樣是比較差的治理架構?
楊瑨:如果一個公司的治理架構中,所有者即管理者,一旦老闆能力很差且價值觀不正的話,千萬不要投資。
我們會發現這種公司經常出現各種幺蛾子,比如侵佔上市公司利益,或者和集團之間有各種各樣的關聯交易。
老闆的話語權過重,同時能力、眼界和心胸都不夠寬闊,看得不夠遠,所以總是喜歡貪小便宜,且在一股獨大的情況下又沒有人能夠制衡,所以這類公司就經常出現這種問題。
問:像半導體或者其他一些科技股,治理結構有什麼特點呢?
楊瑨:這些公司目前大部分是處在創一代的狀態。
分為兩個類別看,第一類是約十年前上市的那批科技股。
2010年我入行時,當時上市的大部分科技股是電子製造相關公司,老闆的文化程度可能不是很高,做的是最基礎的製造業,憑藉中國有一波特別好的產業紅利和自己的吃苦耐勞,慢慢做大,很多都是家族企業,也就是最典型的既是經營者又是所有者的公司治理結構。
另外一類是新的一批,比如説半導體類的高科技公司。
這批公司有一定的科技含量,不完全是製造業,例如半導體設計可以理解為軟件設計公司,主要資產是人而不是設備。創業者很多是海歸,有很多是清華幫,在公司早期就引入戰略投資者或者創投,不會是一言堂,有一定的制衡機制,形成一個較好的治理架構。
這類公司的眼界、價值觀、方法論可能會更成熟一些,而第一類的一些民營企業家可能沒有一個成熟的現代化企業的理念,很多公司慢慢做大以後就亂了,支撐不了那麼大的規模,很重要的一個原因是管理跟不上。
問:我好奇的一點,你是清華大學工程學碩士,但你看待一個公司又有很多感性的維度,這是一種反差。
楊瑨:我帶的一些剛進來的新員工,他們總喜歡做的一件事情,就是做一個模型,然後用公式推導的方式算出,這個公司值多少錢,是否值得買入。
可是,往往實業的運行是一件非常複雜的事,它確實是一個函數,然而變量太多。
公司是由人構成的,這些人又是用很多的東西串起來的,有些是流程、有些是文化、有些是激勵制度、還有KPI。公司周邊還有上下游,有供應商和客户、競爭對手,這些重要的要素你無法用一個精確的函數去表徵出來。
研究不能沒有邏輯,但並不一定是量化的邏輯,它可能是一個非常定性的東西。
五個圈
問:你如何看待公司治理結構與基本面的其他方面之間的關係的?
楊瑨:我在選重倉股時,一般有5個圈。
第一個圈是管理層、治理結構,第二個圈是商業模式,第三個圈是公司競爭優勢。
最後兩個圈是短期基本面趨勢、估值。
前面的三個圈是決定公司的底色的,張暉總稱之為“A”,A代表公司本身價值或者內涵價值。
後面的兩個圈是“+”,短期基本面趨勢和估值是經常影響股價上下波動的因素。
短期基本面趨勢導致一個行業可能階段性不錯,或者一個公司的業績階段性不錯,但這不代表公司的中長期值那麼多錢,後面的兩個圈可能導致很多公司階段性被高估了很多。
如果5個圈都不錯,我就會拿得比較多。估值合適、基本面趨勢又不錯,再加上它的底色又非常好,我肯定會重倉。
問:有沒有例外?具體的情況應該很複雜吧?
楊瑨:有幾種情況,一種就是非常好的公司也會遇到逆風,導致基本面很差;
還有一種就是,可能公司所有方面都很好,但估值非常貴,貴到讓人無法接受的程度,可能透支了未來兩三年的漲幅,可能我也會降一些倉位。
所以,投資永遠是在做一個平衡,很少有遇到各方面都非常好的情況。當所有方面都很好,它的估值一定很貴,所以要做一個trade-off(取捨),做一個折中的選擇。
投資永遠是非常痛苦的,每一個時刻都要去決擇,所以每個時刻都不舒服。
問:你的投資選股框架是如何形成的?
楊瑨:分為兩個,一個是選股框架,一個是投資框架。
選股框架就是4個維度,包括商業模式與行業特徵、管理層與治理架構、執行力、行業地位與競爭優勢。
做基金經理之後,就會去想怎麼構建投資組合、怎麼去選擇投資脈絡、股票應該買幾個點、哪些股票作為重倉股、為什麼是這隻股票重倉而不是那隻,我也是反思過很多次才逐漸建立了5個圈的投資框架。
我並不是説用5個圈去量化評分,而是心裏自然有一杆秤,我只是把它具象化表達出來了。
問:光看基本面趨勢,不是一個可以長遠的路徑嗎?
楊瑨:很難的,判斷下一個風口在哪裏,然後可能會在這個行業賭上百分之七、八十的倉位,很多人是這樣做的。你能賭對一次,不代表永遠都能賭對。
匯添富基金的投資理念,是以深入的企業基本面分析為立足點,挑選高質量的證券,把握市場脈絡,做中長期投資佈局,以獲得持續穩定增長的較高的中長期投資收益。
問:“高質量證券”指的是什麼?
楊瑨:就是滿足我四個維度的選股標準,同時又是比較均衡的。
也就是説,商業模式、管理層與治理結構、執行力、競爭優勢都是不錯的公司,同時建立了護城河,綜合來説很強,就是高質量證券。
這個框架是適用於所有成長股的。
問:你曾經談到過,組合裏會有幾條不同的投資脈絡。什麼是投資脈絡?
楊瑨:投資脈絡是一箇中長期的大時代背景。
舉個例子,2010年,很多人説,智能手機的爆發式增長是投資風口。然而,智能手機到了2017年就開始觸頂了,然後開始逐漸下降,那時候投資的仍然是智能手機的增長嗎?
而我依然在投資某電子元器件龍頭,因為投資的是在全球具備比較優勢的中國製造業龍頭,與它做什麼東西沒關係,它一路做過PC、智能手機、基站、耳機等很多東西。
中國製造業在多年發展之後,有很強的精細化管理能力、大規模製造能力、低成本製造能力,包括資本市場的融資、政府的支持、管理層快速響應等,所以這類公司可以逐漸做大,產業一直在往中國轉移。
又例如雲計算、5G產業鏈,都歸結為數字化轉型的大脈絡。5G概念過了三五年之後,可能就是6G或者7G,但是數字化轉型在五到十年後,仍然是一個大的時代浪潮。
投資脈絡與市場上的那種主題投資,可能要區別開來。
問:時代背景的大投資脈絡還有哪一些?
楊瑨:最大的一條是消費升級,第二條是數字化轉型,第三條是國產替代,近幾年剛剛出現的,第四條是中國具備比較優勢的IT設備與電子元器件製造業。還有一些零碎的,例如優質的內容和互聯網平台。
這些是我所覆蓋的領域裏的投資脈絡。
管理的基金
問:你管的規模最大的基金是匯添富移動互聯,持倉中的科技股大多是軟件,硬件比較少,為什麼呢?
楊瑨:按照5個圈的框架,管理層和治理結構、護城河和競爭優勢,不同行業都會有好的公司,最大的差別可能在於商業模式。
硬件相對買得少,因為商業模式天生存在一定的缺陷。之所以被稱為“消費電子”,就是因為它更新換代速度特別的快,蘋果手機一年換一次,安卓手機可能半年就換一次,意味着與之配套的零部件工廠必須重新再投資一遍設備。
一些電子元器件企業,有很優秀的管理層、很強的護城河,但是一年賺回來的現金,第二年可能大部分要再投出去,商業模式天生存在缺陷。
回想一下某白酒龍頭,四五百億的現金回來,只投十幾億到資本開支,剩下來就可以給股東分紅,差異就在這裏。
而軟件的商業模式天生是比較好的,尤其是產品型的軟件公司。某些細分領域的軟件龍頭,賬期不到30天,上游唯一支付的是員工工資,沒有其他成本,現金流永遠比利潤要好得多。此外,產品的標準化程度很高,後續多賣一個客户就多收一分錢,沒有什麼邊際成本。
商業模式的好壞差異是很大的。
問:商業模式沒有那麼好的公司,但可能是市場的熱點,你怎麼看待呢?
楊瑨:我會少部分參與,不會作為重倉。
回到那5個圈,如果有一個缺陷,比如商業模式缺陷特別大,我肯定不會把它作為重倉。
一般來説買5個點以上,需要這5個圈都要相對符合。
問:你看中科技股的現金流,與市場上現在流行的邏輯,是不是有點相反?
楊瑨:是的,A股比較看重EPS的增長,即便是中長期毀滅價值的,但只要階段性的利潤表增速很快就可以。
我也會看一些基本面趨勢,像持倉中兩三個點的一些股票,但心裏一定會記着,一旦這些公司的基本面趨勢不好的時候,估值下殺會非常厲害。
在2018年就很典型,整個電子板塊跌了40多點,是倒數第一名,然後2019年又重新回彈到了一個很好的市場排名,週期性非常明顯。在下行週期時,它不會跌到30倍就止跌,一定會跌到十幾倍,因為商業模式並沒有那麼好。
問:你管理的第一隻基金是匯添富全球互聯混合,既投美股又投港股,而且你管理其他基金也要覆蓋A股,怎麼平衡全球化投資的差異?
楊瑨:不同市場的估值體系,差異很大,所以做不同市場有時候會比較人格分裂。
美股並不是所有半導體都值50-100倍市盈率的,有的可能值二三十倍甚至更高,有的就是10倍。
A股很奇怪的地方就在於,同一行業的估值是一樣的,例如投半導體公司,就應該50倍或者以上的估值。
但事實並不是這樣的,應該是一個行業內不同的公司估值分化很大,因為商業模式不一樣。週期性非常強的半導體公司、非常穩定的半導體公司,在美國的估值差異就非常大。
在A股,因為半導體處於成長前期,發展階段不一樣,又相對比較稀缺,所以所有公司都給了很高的溢價。我相信,過幾年,分化就出來了。
中國人喜歡追求新穎,等到大家發現這個東西好像就那麼回事,沒有什麼神秘感了,估值就會回到一個比較公允的狀態。
問:匯添富文體娛樂混合是一隻大消費基金,做科技的和做消費的基金經理完全是兩類人,你怎麼兼顧的呢?
楊瑨:消費行業是一個成長性的行業,我對成長股的研究框架和投資框架都是一樣的,對我來説沒什麼區別。
問:你作為一個TMT出身的基金經理,以前看的就是電子,能夠抗拒市場的誘惑並且堅持你的這條路,是不是很不容易?
楊瑨:我管的範圍比較寬,三隻基金都不太一樣。如果沒有一個比較穩定的持倉、沒有持續持有3-5年的一些品種的話,那每天都要在做交易、頻繁換手,會變得非常累。
所以,我一定要買一些相對比較確信的、可以長大的、比較典型的公司。