對話招商基金付斌：“投資有十八般武器，我只選一件”_風聞

招商基金付斌，數學系出身，思維方式是直接、紮實、效率優先的。

採訪間歇的閒聊：“拜登勝還是特朗普勝？”他反問：“這重要嗎？”

因此，付斌投資方法論的形成，是一個刪繁就簡、抓住核心矛盾的過程，並屏蔽噪音。

早年間，付斌初做基金經理，特別勤奮，投資的十八般武器輪番上陣：每天聽各種行業路演、看大量的報告，盯着下季度經濟增速和貨幣政策、各種飯局各路消息、高拋低吸技術面等等，然而，他卻發現絕大多數武器是複雜而且不確定的。

於是，自2017年初至今，他從加法到減法，十八般武器只留下一件。

這唯一的一件武器就是：“企業利潤增長是市值增長的充分必要條件，利潤驅動價值，價值帶動股價。公司能從小長大，從大長成更大，股價就會增長。”

用一句話形容投資風格，付斌回答，是“相信真成長的力量”，與好公司為伍。

他的選股標準，簡單量化，就是未來2-3年業績複合增速不低於25%的公司。

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付斌的三步選股法，第一步， 是趨勢比估值重要。

這是當年某位券商新財富分析師做了6年的行業比較得出的結論。付斌認為，趨勢代表着未來，買公司就是買未來。

比如在電商、電動車、新能源面前，傳統賣場、燃油車、石化能源的空間是不斷被壓縮甚至要走下坡路的，所以， “寧在航母上尋石頭，不去破船裏找黃金”。

第二步， 管理至上。“ 一隻木桶裝的水取決於最短的那塊木板，而公司治理就是木桶底部的那塊板，治理有瑕疵，一票否決。”付斌稱。

舉個例子，兩家河南養殖公司A和B，前者戰略飄忽，從養殖、屠宰走向電競、資本運作，後者30年如一日，兢兢業業養豬。十年前，養殖股A出欄70萬頭，養殖股B出欄36萬頭，十年後，A退市，B市值數千億元。

第三步， 八毛錢買價值一塊錢的，對比一塊錢買未來值十塊錢的，付斌堅決選擇第二種，後者的價值中樞是不斷提升的。

前述養殖股B，付斌自2015年初即重倉，並持有至今，這也是他挖掘到的第一隻十倍股。當養殖股B市值到達900億之時，付斌在朋友圈寫下一段話：

“首先，與好公司為伍，真乃幸事。優秀甚至説卓越的企業家和管理層，讓我們省卻很多跟蹤和驗證的煩惱，每年更新一下公開數據就行了。

其次，相信真成長的力量，2015年上半年，無數股票被貼上成長股的標籤，而公司因為沒有任何概念而備受冷落，時至今日，那些所謂的成長股跌得七零八落，公司高盈利高增長終被市場認可。

再次，耐得住寂寞才能守得住繁華。還是2015年，曾經連續12天大幅落後創業板指數，幾年來，也有多次暴跌甚至跌停，但事後看，所有這些都是短期擾動，時間會證明一切，市場會合理定價，我要做的是守候內心最核心的邏輯，避免隨波逐流。”

“如果你糾結於一只股票，想一下這個公司5年後會是什麼樣子，一般就不糾結了。”付斌在一次採訪中説道，投資要知道公司的終點在哪裏。

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付斌的代表作招商先鋒混合，自2015年1月管理至今，累計回報142.75%，年化回報16.78%。(截至2020.9.30，wind)

另一隻基金招商丰韻混合，自2019年3月管理至今，累計回報95.29%。 (截至2020.9.30，wind)

付斌的一個重要特點是，持倉分佈在高景氣度行業裏。“行 業景氣度非常重要，首先剔除一些長期景氣度向下的行業。”他在談及趨勢時講過。

站在當下，付斌看好的行業包括醫藥、農業、食品飲料、光伏、電子等。

以食品飲料為例，十幾年前，很多人就擔心，年輕人不喝白酒了。當時，某上市公司董事長説：“中國的文化能走多遠，中國的白酒就能走多遠。”從那時候到現在，白酒行業的發展雖有波折，但整體是震盪向上的，發展非常迅速。

“變與不變都能產生牛股，關鍵是確定性。在白酒上，就是確定性的不變。”付斌稱。

光伏也是典型的景氣度上行的行業，自2018年531光伏新政之後，終端光伏電站的裝機成本下降，自2018年下半年到2019年，全球範圍內的裝機量迅速提升，是一個鳳凰涅槃、風雨之後見彩虹的過程。

11月4日-17日，付斌的新基金招商景氣優選(009864)全渠道發行。

綜上所述，付斌看得遠、拿得住，無懼短期波動，是因為其核心邏輯是“企業利潤增長才是市值增長的核心因素”，這是投資中的“道”。他放棄了擇時、行業輪動和風格輪動，這些是投資中的“術”。

對話付斌

問：用一句話形容你的投資風格？

付斌：相信真成長的力量。

問：介紹一下你的投資理念？

付斌：我的投資方法論大致分為兩個階段：2015年-2016年、2017年初至今。

2015年，初做基金經理，投資的十八般武器全部耍了一遍，包括每天盯着下季度經濟增速和貨幣政策、各種飯局各路消息、高拋低吸技術面等等，耗費了大量的時間，卻沒有超額收益。

自2017年初至今，投資方法論從加法到減法，就是四句話：1.不做指數的判斷。2.不做行業輪動和風格輪動。3.堅信企業利潤增長是市值增長的充分必要條件。4.組合不低於5個出發點，均衡分散。

問：那十八般武器，最後你取得是哪一件？

付斌：就是利潤驅動價值，價值帶動股價。

如果一個公司能從小到大、從大到更大，股價就會漲的，所以，投資的是公司，而不是炒股票。

問：也就是説，股票的超額收益來自於公司盈利的真實增長，而要屏蔽掉大部分噪音。

付斌：對，抓住一個公司的起點和終點，然後一直盯着它的業績，而不過多地去關注短期的一些漲跌。

問：可以介紹一下你的“三步選股法”嗎？

付斌：第一步，叫做“趨勢比估值重要”，也就是説，行業景氣度非常重要，首先剔除一些長期景氣度向下的行業。

第二步，管理至上。一隻木桶裝的水取決於最短的那塊木板，而公司治理就是木桶底部的那塊板，治理有瑕疵，一票否決。

第三步，八毛錢買價值一塊錢的東西、對比一塊錢買未來價值十塊錢的東西，我堅決選擇後者，其估值中樞是不斷提升的。

問：那你的選股標準是什麼？

付斌：簡單量化一下，就是未來2-3年業績複合增速不低於25%的公司。

問：所以，就選股法第三步而言，你到底是價值投資還是成長投資？

付斌：經常有一些業內人士評價我，價值投資做得不錯。而我認為自己是成長投資，但同時市場上的那些成長股我都不買，這三句話聽起來特別矛盾。

市面上有一些非常知名的公司，業績、公司治理都不錯，估值便宜，但利潤長期穩定不增長，我不買。而那些主題特別明顯、概念特別鮮明、估值奇貴的所謂“成長股”，我也不買。

問：如何理解“趨勢比估值重要”？

付斌：這是當年某位券商新財富分析師做了6年的行業比較得出的結論。一個極端的比喻，當數碼相機一興起，彩色膠捲就結束了，無所謂行業第一或第三，慢慢都在走下坡路。

問：我明白了，就是要看清時代和行業的大勢。那站在當下，你看好那些行業呢？

付斌：稍微細分一點，我看好醫藥、農業、食品飲料、光伏、電子，都是景氣度向上的行業。

問：如何看待白酒板塊？

付斌：白酒是我非常喜歡的一個板塊，過去三五年，一些白酒股漲很多，同時另外一些白酒股其實股價沒怎麼漲，歸根結底就是兩個字：分化。

其次是公司治理的分化，白酒股可以舉出非常多的例子，每一個公司的管理體制不一樣，公司的發展勁頭、收入和利潤規模都是天壤之別。

問：所以，即便對於白酒這樣一個躺贏的行業，護城河也不是一成不變的。

付斌：十幾年前，很多人就擔心，年輕人不喝白酒了。當時，某上市公司董事長説：“中國的文化能走多遠，中國的白酒就能走多遠。”一個數百年的消費習慣不會因為幾年的經濟變化、人口結構的變化而發生特別大的改變。

從那時候到現在，白酒行業的發展雖有波折，但整體是震盪向上的，發展非常迅速。

我經常説，變與不變都能產生牛股，關鍵是確定性。在白酒上，就是“確定性的不變”。一個將近14億人口的大國，衣食住行、吃喝拉撒這些“確定性的不變”的市場空間特別大，每一個子賽道都是過萬億的市場，所以大消費投資就像巴菲特所説，是一個厚雪長坡的賽道。

問：為什麼喜歡光伏？

付斌：光伏是我長期特別看好的一個朝陽行業，我從2009年研究員時期就開始研究光伏，做投資之後，組合裏也一直重配。

光伏長的邏輯就是裝機成本下降，去挑戰傳統能源。很明顯，自2018年531光伏新政之後，終端的光伏電站的裝機成本下降，自2018年下半年到2019年，全球範圍內的裝機量迅速提升，是一個鳳凰涅槃、風雨之後見彩虹的過程。

公開信息可以看到，在整個過程中，我拿着相關股票堅持下來了。

問：在光伏細分賽道如何選股？

付斌：光伏有一點好的地方，在於過去10年，光伏經歷了非常慘烈的兩輪洗牌，洗牌之後大浪淘沙，剩下的公司其實是各個環節裏比較優秀的。每個環節的龍頭都在中國，下一步我們就繼續判斷有的是管理層比較優秀、有的是技術領先，優勢是不是可以繼續維持。

問：醫藥細分子賽道里，你看好創新藥、醫療服務和連鎖藥房，能詳細講下嗎？

付斌：這幾個細分賽道的大的邏輯，你可以搜到無數的報告來驗證它。不過，在我的投資隨感裏有一句話：“投資機會就在我們身邊。”

舉個例子，在我周圍，很多十幾歲甚至七八歲的小孩都戴眼鏡了。以前的小朋友在户外跳繩捉迷藏，自2010年移動互聯興起，小朋友看iPad、看手機，一玩一兩個小時，看着看着眼睛就近視了。以後，可能越來越多的青少年選擇做激光飛秒手術，這是醫療服務一個長期的趨勢。

問：比如醫藥，估值在一個相對高的位置，如何看待核心資產的高估值現象？核心資產是擁擠的嗎？

付斌：現在我去任何地方路演或交流，大家都會提這個問題。

我的觀點是，未來股價的漲跌不取決於過去的漲跌，而取決於未來業績的趨勢。

歷史上，為什麼一些公司漲多了、後來經歷了比較大的回撤？無一例外，是那些公司的業績出現了問題，或者增速從百分之四五十降至10%，或者邏輯或概念完全破掉，甚至於造假等等。總之，市場不會無緣無故地不喜歡它。

反觀那些真正的核心資產，能繼續上漲是因為業績特別靠譜、持續穩定地較快增長，所以，二級市場一直喜歡它。

問：意思是要放棄那些博弈的心態，把注意力聚焦在最核心的問題，就是企業盈利能否持續不斷地成長。

付斌：對，最終還是公司本身的價值。

問：你對後市怎麼看？

付斌：此時此刻更應該關注一些結構性風險。站在現在時點，未來流動性繼續寬鬆的概率是小的，可能向比較寬鬆甚至中性靠攏。那些前期純粹依靠性感的概念、估值特別貴、業績卻跟不上的板塊或個股，會有風險。

問：所以，現在是考驗成長股真金不怕火煉的時候。

付斌：我還是那句話，相信真成長的力量。漲的時候，大家都能漲，甚至那些概念特別足的公司漲得更多，但當潮水褪去，更應該關注那些真成長公司。

問：你的賣出標準是什麼？

付斌：兩種情況。第一種，公司業績發生一些明顯的趨勢性變化，達不到我的要求，就會賣出。

例如，我也曾持有一家電器公司長達三年，之前認為其產品的市場滲透率有所提升，競爭格局也特別穩定，有40%的增長而估值才20倍左右，所以長期持有。但後來該公司本身發生了變化，從其年報披露數據發現其業績明顯低於預期，且從那時起判斷前期持有它的三個邏輯都不存在了，當下是遠遠達不到我對它的業績要求，於是決定賣出。

第二種，考慮性價比，比如我曾持有一隻醫藥股長達三年，之後發現該公司增長率30%，當下估值水平50多倍，而另一家醫藥公司增長率也有30%，當下估值水平不到40倍，於是我就做了一個賣出替換。

問：新基金的投資範圍納入了港股，如何看待港股投資？

付斌：從2019年開始，我對港股越來越重視，港股裏有非常多優秀的公司。我給自己定了四個原則：1. 港股整體倉位不要過多。2.買一些大的龍頭公司。3. 買偏消費的公司。4.買核心業務在內地市場、能看得懂的公司。

問：與剛做基金經理相比，你最大的進步是什麼？

付斌：我有兩個大的轉變，一個是從加法到減法：

做研究員時，我看過七個行業，而全市場有28個行業。剛做基金經理，我特別勤快，迅速從七個行業拓展到了28個行業，每天都在聽路演看報告調研，這是做加法。逐漸地，我開始做減法，現在28個行業中有一半，我長期是不配置的。

另一個是從知識到方法：剛開始，特別單純，以為做基金經理就是拓寬知識面，每天都在研究各行各業，其實，投資方法論和投資心態是更重要的，比如，投資首先要選對方向，然後再在正確的方向上加速，否則，你跑得再快，卻離最終的目標越來越遠。