鵬華謝書英尋找「預期差」_風聞

曲豔麗 | 文

在採訪過程中，鵬華基金謝書英同時拍攝着視頻，鏡頭前面的她，端莊、落落大方。

她是很典型的科班出身的基金經理，如果在學校裏，她一定是那種學習成績拔羣的女同學，永遠安安靜靜的，同時又非常有主見。

謝書英的投資方法論，是教科書式的、很規矩的：一是公司的基本面；二是估值。

她把投資重心放在真正有核心競爭力的公司上。簡單來講，謝書英所認為的競爭優勢就是別人複製不了的東西，如果只要投入金錢和時間，別人就能完全複製出一個“你”來，就不能算競爭優勢。

“我不喜歡買估值特別貴的，在某一段時期流動性非常充裕、市場風險偏好高的時候，高估值的東西會有很好的表現，但是潮漲潮落，高估值的東西往往波動性比較大，尤其是當成長性跟不上估值。海外一些大牛股在高增長階段都享受極高的估值，一旦進入瓶頸期，估值就會產生巨大波動，往往在那個階段投資者很難賺錢。”謝書英稱。

在這一點上，謝書英似乎特別清醒。很明顯，隨市場趨勢而動是一個更容易的選擇，但她不是，達到了上限，她就會選擇賣掉，估值那條準繩一直在她的框架裏。

她權衡估值的方式是通過DCF模型(現金流折現模型)，計算較為合理的位置，再與目前的市值相比，這是經典做法。

與此同時，她並不是一個所謂的“低估值”愛好者，她對成長性、競爭優勢、競爭力的持續性乃至各種財報細節，都是很有要求的，只不過是成長不能脱離估值的束縛。説起左側投資、逆向選股，她的口氣淡淡的，其實很勇敢。

舉個例子，謝書英曾經買入了一家化工企業，當時其所在園區有另外一家公司發生了負面事件，迄今該園區都尚未復產。當時，她第一時間趕去調研，得到的結論是該公司的所有客户都沒走，甚至一些客户為了表示支持而先向公司提供資金。那時候，資本市場反應劇烈，股價幾度跌停，別人都在賣，謝書英卻逆向買了進去，市值已翻倍有餘。

她説，這叫“正確的非共識性的預測 ”。在其持倉中，這種市場預期差佔據一半位置。

當市場的認知與自己的認知出現差異，比如市場原來尚未意識到這是一家特別好的公司，而後來又發現了它特別好，提前買入，這就是謝書英的投資機會。

在採訪過程中，謝書英難掩對財務報表的重視，其中，最在意的指標莫過於淨資產收益率ROE水平。在她的組合裏，整體ROE水平都比較高。或許，財務報表和ROE水平就是她篩選股票的第一道流程。

謝書英的持倉，粗看一下，是很難定義的，既有傳統行業，也有新興行業。她不拘泥於這些，新能源汽車和光伏、醫藥、半導體和消費電子、精細化工、房地產等都有，只要符合她的框架；她也不懼冷門，比如環衞股。

鵬華基金有四朵鏗鏘玫瑰，謝書英就是其中之一。客觀而言，像她這種全市場選股的中生代基金經理，是比較辛苦的，這與投資框架有關，因為她要儘可能從不同行業中尋找更具有“性價比”的品種，行業分散。

而且她説，世界在發生着很大變化，還是要不斷研究新事物。在採訪結束後，謝書英很雀躍，因為她馬上要驅車去調研一家餐飲公司，約見管理層，“先看看工廠乾不乾淨”，於是，連午飯也來不及吃，就匆匆而去。

對話謝書英

問：你的投資理念是什麼？

謝書英：以基本面為主導、研究企業價值、純粹自下而上的投資方法論，核心是如何理解行業、如何看待上市公司的競爭力。

比如研究公司，看重公司本身的經營模式和競爭力的可持續性，這是公司價值最重要的來源。關於經營模式，關注盈利質量、自由現金流。

在行業層面，週期位置非常重要，一些新興行業處於需求向上的週期，一些傳統行業往往處於下行週期。同時也關注公司所處的週期位置，企業經營團隊、技術儲備往上走還是往下走。

問：能具體舉個例子嗎？

謝書英：有一家消費電子公司的主業是半導體分立器件，相對平穩。去年，它併購了一家美國做手機攝像頭芯片CMOS的公司，這是一個非常好的行業，因為手機從單攝到雙攝，且像素不斷提升，行業需求處於爆發式增長過程中。與此同時，真正能做到高像素、產品穩定的供給方，全球只有三家公司。

因歷史原因，被收購公司的技術儲備以前並未很好體現。收購之後，其產品儲備逐漸商業化，並進入華為/OV/小米產業鏈。

當時市場有一些分歧，有些人認為，只不過是一家三流CMOS公司，但我認為它一定是一流公司。調研之後，我發現了這家公司的預期差非常大，所以在其市值數百億時就買進去。

先看行業，再看公司，分析其價值，如果與市場所認為的價值之間，存在非常大的預期差，那就是投資機會。

問：但這家公司你賣得很快？

謝書英：確實股價漲幅比較快，最早市值數百億，直接漲到兩千億，漲得太快了，反映出市場對它的未來極度樂觀，所以我減得相對較早。

我的方式是通過DCF模型計算得出一個比較合理的估值位置。

問：你還是比較在意估值的。

謝書英：我不喜歡買估值特別貴的，在某一段時期流動性非常充裕，市場風險偏好高的時候，高估值的東西會有很好的表現，但是潮漲潮落，高估值的東西往往波動性比較大，尤其當成長性跟不上估值。

海外一些大牛股在高增長階段都享受極高的估值，一旦進入瓶頸期，估值就會產生巨大波動，往往在那個階段投資者很難賺錢。

所以，一是要跟住基本面，到底企業的成長性怎麼樣，二是關注估值的情況。

正確的非共識性的預測

問：從剛剛的回答中，你似乎很喜歡預期差，在過往的的一篇文章中，你把它定義為“正確的非共識性預測”，並認為這是對基金經理很大的考驗，如何看待預期差？

謝書英：我是科班出身的基金經理，會看市場對這個公司的認知以及我對這個公司的認知，如果雙方的認知完全相同，安全邊際並不是很高，公司未來的上漲只能取決於越來越多人把估值往上推。

我希望能找到“非共識性的東西”，這種機會往往會帶來戴維斯雙擊，就是大家原來沒覺得它特別好，現在發現它是一家好公司。

當然，我也會買市場認同度較高的公司，估值合理，賺企業盈利增長的錢，也沒問題。

問：有哪一次尋找預期差的過程給你印象是最深的嗎？

謝書英：去年，曾經有一家精細化工公司，當時它所在園區有另外一家公司發生了負面事件。迄今這個園區尚未復產，對當年和今年的盈利都產生巨大的影響。

當時，資本市場反應劇烈，股價幾度跌停。我長期研究這家公司，第一時間趕去調研，得到的結論是公司所有客户都沒走，甚至一些客户為了表示支持而向公司提供資金。公司的一系列操作都很正確，很快將重要產品移往其他生產基地，給予客户及時的跟蹤和反饋，反而通過危機讓客户認知到公司的經營管理效率和能力。

負面事件發生時點，很多基金都在賣，股價才會出現那麼大波動。“黑天鵝”事件往往是非常好的投資機會，我當時就買了，效果非常好。

問：你的股票池中的資產佔比，跟市場有共識的部分佔多少，有預期差的部分大概佔多少？

謝書英：大概一半一半。

問：比如房地產行業，市場上相當一部分基金經理認為這是一個夕陽行業，最好的時代已經過去，為什麼你還願意選擇這樣的行業？

謝書英：這是一個非常好的問題，我也問過自己。我持有地產股的時間相對比較長，中國房地產行業進入“白銀時代”，而不是出現斷崖式下滑。在總量相對穩定的情況下，公司的縱深空間是非常大的。

我買的地產公司從市場上默默無聞的幾十名開外衝進前十，在江浙滬地區的經營表現非常優秀。一個看起來不是很好的行業，如果能找到很好的公司，我也願意放一部分倉位，總有一天，它的價值能夠得到市場的認同。

喜歡看報表，也喜歡高ROE

問：我關注到你投資理念的核心是ROE的可持續性，可以詳細講講嗎？

謝書英：我喜歡看報表，ROE是非常重要的指標。在我的組合裏，整體ROE水平都比較高。相關數據統計，如果投資時間足夠長，投資回報會逐步接近於公司的ROE水平。

所以，我非常在意一個公司未來兩三年的ROE水平是向上還是向下，高ROE的可持續性怎麼樣等等。

杜邦分析裏，ROE的三個來源是資產週轉率、銷售淨利率和槓桿率三個指標構成。我喜歡前兩項突出的公司，比如資產週轉率非常高、輕資產、運營效率高的公司，或者產品附加值和利潤率非常高、成本較低而售價很高的公司。

最後一個指標，槓桿率很高的公司往往在宏觀經濟波動時也會出現較大的波動。

問：ROE是關注絕對值、還是趨勢邊際變化？

謝書英：都會看，ROE絕對值反映出公司的經營狀態，也要看未來兩三年，ROE是否能夠提升。

舉個例子，一家做手機蓋板玻璃的公司，早年它的ROE水平只有個位數，重資產、設備佔比高、資產週轉率並不是很好。近年，因其技術積累得到了客户的認可，市佔率穩步往上走，甚至出現了一款獨供的機型，因此從去年下半年開始，產能利用率大幅提升，全年ROE已超過10個點，今明年ROE水平會繼續提升。公司的競爭力逐步反映在報表上，最好的投資機會點就出現了。

問：你的選股框架是怎麼一步一步把不同公司選出來的？

謝書英：最核心的是看報表，看公司過往情況，看ROE水平是否滿足我的要求，然後再看行業和公司自身經營週期，以及拆解ROE的根本來源是什麼、未來幾年會怎樣。

競爭力的可持續性

問：過去哪一段經歷對投資理念的形成有重大影響？

謝書英：2018年市場行情艱難，整個宏觀經濟也比較低迷。那一年，我完善了投資框架，更在意企業經營模式本質上的韌勁、抵禦宏觀經濟風險的能力、自身現金流的改善等，這一類企業未來成功的概率更大。

今年的疫情，也是一個巨大的考驗。很多行業龍頭短暫受損，而中小或者較弱的競爭對手直接“死”掉。疫情之後，市場份額進一步向龍頭集中。

所以，投資重心放在真正有核心競爭力的公司上，這也是我發行新基金的初衷。

問：你的投資框架對於競爭力和競爭優勢比較關注，如何看待一個公司的護城河？

謝書英：一，對製造業而言，核心競爭優勢是成本比別人低，這樣才有超額利潤，當行業整體虧損時，你可能還有盈利。

二，差異化帶來的競爭優勢，你提供的產品別人提供不了，這一點在精細化工品、醫藥和消費行業比較明顯。

三，互聯網平台的規模效應，平台越來越大，客户粘性越來越強。

簡單來講，我理解的競爭優勢是別人複製不了的東西，如果只要投入金錢和時間，別人就能完全複製出一個“你”來，就不能算競爭優勢。

問：如何與企業家溝通？

謝書英：聽其言只是一方面，2015年大牛市，很多人跟着董事長炒股票，結果虧了很多錢，因為企業家往往是樂觀的，一定對自己充滿信心，才能集合一羣人跟着他向前走。

觀其行更重要，行業往往有周期的波動。我喜歡看報表，行業週期下行時，你的報表到底體現出什麼樣的質量？行業非常差時，你是逆勢擴張還是收縮？

所以，見企業家當然有必要，但最重要的依據還是看公司過往的競爭力未來能不能持續。

財務模型愛好者

問：如何界定成長和價值？

謝書英：在我看來，本質上是一回事。

我喜歡拿DCF模型分析。企業價值很重要的一點，在於回報率高於貼現率，這樣才是時間的朋友。如果公司成長增速較慢，但成長質量非常高、高ROE，貼現價值也會很好看。如果公司成長性非常好，但ROE沒那麼高，可能貼現也沒有很厲害。

我看的是綜合結果，未必一定買成長或買價值。

問：你曾經談過市場估值體系的變化。

謝書英：過去兩三年，市場的估值體系就是從PE，經過PEG到DCF的過程，這個過程可能會持續非常長的時間。

市場最艱難的時候，大家往往會按PB去看公司，假設公司可能要破產了，把這個公司清算能值多少錢。當市場逐步好起來，通常就會按PE去看。如果熱度更好，一般就會按照PEG，就是用PE除以未來一段時間可預見的增長速度。再往後如果更樂觀一些，大家會按DCF貼現模型來做，因為貼現模型的假設相對更多一些。(PB:市淨率；PE:市盈率；PEG=PE/Growth)

不同的估值方法都有優缺點，但假設我們用越來越多的估值方式去衡量一個企業，實際上泡沫也就在一定程度上逐步累積，所以基金經理在什麼時點對組合進行怎樣的調整，都是需要去考慮的。

問：什麼時候減倉？

謝書英：看一個公司用模型計算的價值與現有價值之間的差異，如果泡沫非常大，就考慮減倉。

當前市場環境下，整體市場估值水平並未出現極端情況，所以我倉位保持較高，只是結構上的調整，令組合的風險收益比處於更好的狀態。

問：歷史上，在2011年這種行情下，有基金經理根據模型選不出來股票了，十隻都沒配滿。假如發生選不出來的情況，你會怎麼處理？

謝書英：實在選不出來就只能降低倉位了，但發生的概率並不是特別大，因為我覆蓋行業多，總能在不同行業之間尋找到一些標的是市場認知不足的部分，至少現階段我沒有看到這樣的風險。

既有傳統行業，也有新興行業

問：觀察你的持倉發現一個特點，既有傳統行業持倉，也有新興行業持倉，這是怎麼做到的？

謝書英：全市場選股，不會刻意看傳統行業或新興行業。

問：這兩類資產有評價標準上的不同嗎？

謝書英：每一個公司還是看未來兩三年的ROE水平是否能夠實現趨勢性向上，或者成長的確定性是不是很強。其實絕大部分行業都可以以DCF模型衡量，算出一個終值，與目前的市值相比，如果空間非常大，就買入，如果已非常接近甚至倒掛，就賣出。

問：你目前看好哪些行業？

謝書英：新興板塊中，看好光伏、風電等，平價時代，需求會穩定、持續存在。偏傳統板塊中，當前時點的可選消費品板塊的性價比非常高，因疫情，必選消費品估值溢價率比較高了，相反可選消費品的市場擔憂較多。

此外，我看好需求持續、成長性相對較好、企業自身優勢比較強的板塊，比如環衞。

問：能否結合某隻環衞股來描述一下？

謝書英：環衞行業最早都是政府承接，隨着政府管理更公開、透明化，這部分市場逐漸被讓渡出來，使得做環衞運營服務的企業成長空間打開了，今年有一些特別大的單子逐步釋放出來。這個行業非常不錯，輕資產、ROE和現金流都非常好，上市公司從去年開始才陸續出現。我喜歡一個行業需求有較大空間，同時集中度是能提升的。

我願意投資的是一家民營企業，有很強的項目運營管理能力。此外，整個報表非常嚴格，包括各種計提和費用確認都做得很紮實，這也是很重要的原因。

問：可以談一下精細化工行業嗎？

謝書英：精細化工行業不同子領域的差異巨大，但是有一個特點，中國的精細化工企業在全球的競爭力都是毫無疑問的。

精細化工品往往會注重設備的先進性。我也去看了國外的情況，印度競爭對手的設備都是從中國買的，在設備研發和製造上，中國的公司相對比較強。精細化工行業危險性挺大，在這一點上，中國的企業家也做得非常優秀。

精細化工行業還有一個特點，產品是定製化的、非常細分的，客户跟廠商之間的關係相對比較穩定，可預期性較強，不像原油等大宗商品往往供需博弈比較多。

問：你看好的精細化工細分行業是什麼？

謝書英：農藥和醫藥中間體。

權益市場的基石

問：你對未來的市場有怎樣的看法？

謝書英：這次疫情之後，世界都看到了中國的競爭力，尤其是很多優秀企業的競爭力非常強。經濟的韌性是權益市場的基石，投資中國股市，本質上就是投資中國經濟中最好的那部分企業，如果這個趨勢沒變，往後幾年A股市場都是比較不錯的。

只是去年和今年市場漲幅比較大，市場的波動可能會增加一些，更多是結構性機會。

問：如何提高買基金的體驗感？

謝書英：如果你相信中國經濟的韌性、相信中國這部分優秀的公司，就算在全球舞台上，它們的未來也會越走越好，如果你相信這一點，也相信基金經理的選股能力，就不要特別在意淨值的短期波動。較長時間地持有一隻基金，可能遠比賺一點錢就跑、顛來倒去買賣的收益要好。

問：鵬華基金的投研文化，可以簡單描述一下嗎？

謝書英：鵬華基金的基金經理都是從研究員起步，內部自我培養為主，外招的基金經理數量比較少，這也是內部溝通交流更加順暢的原因，因為大家都是同樣的研究方法和研究風格起步，差異不太大，交流起來有共同語言。

這兩年，鵬華基金加大了對基金經理中長期考核力度，考核時間段會從一年、兩年、三年的維度看業績，這對基金經理的成長和投資決策比較好，不會為了非常短期的業績波動而投入最大的精力。