市值接近格力兩倍，美的還有哪些增長點？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-11-05 10:20
出品 / 節點財經
10月31日晚間，美的集團（000333）發佈了2020年三季度業績報告，報告顯示其1-9月實現營收2167.6億元，同比微跌1.88%，淨利潤220.18億元，同比微增3.29%。
相較競爭對手格力電器高達38.06%的利潤降幅，美的集團展示了更為強大的風險抵禦能力和經營韌性。
作為白家電市場“一哥”，美的集團交出的這份財報亦得到資本市場的熱烈回應。11月4日開盤，美的股價高開高走，截至當日收盤漲幅超3個點，市值達到6018.37億元。
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走出疫情
業績重回增長軌跡
提起美的和格力，外界總喜歡從方洪波和董明珠身上找不同。的確，內刊編輯出身的方洪波和從銷售做起的董明珠風格迥異，一個老成持重，輕易不露面，一個風風火火，整天活躍在“網紅”界。
而這種迥異也氤氲在了兩個公司的方方面面，比如財報上，格力習慣直接切入主體，用數據“昭告”天下；美的習慣用一封致股東信開篇，詞藻優美，或抑或揚，一邊總結過去一邊暢想未來，多少有點文字工作者的矯情勁兒。
2015年年報，美的因努力而精彩；2016年年報，心有所定，御風而行；2017年年報，凡是過往，皆為序章！2018年，美的將以更加果斷的勇氣與決心，推動新一輪轉型和變革，迎來又一個輝煌的時代。
2019年年報發佈時，正值疫情“黑天鵝”肆虐，美的只説“願所有人健康無恙，相信陰霾終將散去，陽光依舊温暖。” 背後透出的壓力隱隱綽綽。
從數據來看，“黑天鵝”對各行各業的影響都不小。落到家電市場頭上，其前三季度零售額規模同比下降8.6%，為5792億元。其中，一季度同比大降36.1%，零售額只有1172億元。
大環境的艱難也讓美的業績落了灰，2020年一季度營收同比下降22.86%至580.1億元，淨利潤同比下降21.51%至48.1億元。
進入二季度，隨着疫情好轉，家電生產銷售逐步恢復正常，空調動銷數據環比好轉，美的業績展現復甦跡象，單季度實現營收813.6億元，同比增長3.21%，歸母淨利潤91.1億元，同比增長0.65%。
三季度我國家電市場回暖，零售額規模達2102億元，同比微增1.6%，美的增速繼續回正，且明顯加快，營收和淨利潤分別為776.9億元、80.9億元，同比增幅達15.7%和32%。
整體來看，經過一季度的下蹲，二季度的恢復，到三季度的反彈，最終美的集團前三季度營收和淨利潤收於微跌1.88%和微增3.29%，已基本走出新冠疫情影響，重新回到了增長軌跡。
單看Q3，公司實現主營業務收入623 億元，同比增長20.2%。其中，內銷收入388 億元，同比增長21.6%；外銷收入由於海外疫情爆發抑制當地生產，驅動美的家電出口，實現收入235億元，同比增長18.0%，空調、冰箱、洗衣機外銷銷量同比分別增長31.0%、40.7%、9.4%，2020年Q3公司海外訂單增長超過 50%。
併購部分，頂住了日本市場下滑的壓力，東芝單季收入47億元，同比增長4.9%。庫卡單季度接單增長20.4%，收入約55億元，歐元口徑下同比減少17%，下滑幅度收窄。
分產品看，美的空調領先行業。7-9月份公司空調內銷量分別為320萬台、230萬台和223萬台，同比增長25.49%、10.58%和 17.37%，線上、線下市場份額分別為32.8%和34.6%,同比提升了3.0%和6.3%。
據光大證券測算，美的中央空調業務因為地產調控趨嚴及家用空調價格地位，仍待復甦，前三季度預計有20%左右下滑。
冰箱和洗衣機業務，前三季度美的品牌冰箱銷量316.74萬台，同比增加7.06%；美的品牌洗衣機銷量333.48萬台，小天鵝品牌洗衣機銷量394.33萬台，市佔率合計達31.20%。
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毛利率小幅下滑
有效控費淨利率提升
值得注意的是，在營收和淨利潤都欣欣向榮的情況下，美的毛利率出現小幅下滑，2020年前三季度公司毛利率為25.29%，較上年同期下滑3.8%，處於近年來較低水平，Q3毛利率同比下滑3.4%。
公司並未披露各業務板塊的具體毛利率，但從扎堆湧現的促銷活動中，不難看出在相對困難的市場環境中，各家電企業都以較大力度的讓利來吸引消費者。中怡康數據顯示，2020年7-9月，空調零售均價為3306元/台、3511元/台、3738元/台，同比下降4%、0.5%、3.5%。
雖然毛利率有所下滑，經有效控費，其前三季度銷售費用同比減少75億元，銷售費用率下降3.21%，研發費用減少2.58億元，研發費用率下降0.07%，美的的淨利率依然得到了提升，從上年同期的10.12%上升至本期10.24%，並且拉到了和格力差不多的水平線，格力電器前三季度淨利率為10.96%。
一直以來，格力都以高盈利著稱，如下圖所示，其淨利潤率均在美的之上，尤其是在2015-2017年間，二者的差距進一步拉大。
自2018年起，美的通過產品結構升級，加強品類協同管理，以及併購海外高端化品牌帶來品牌溢價紅利，使得和格力的淨利率差逐漸縮小，直至2020年9月末，二者差距為0.72%。
資本結構上，前三季度美的短期借款增勢明顯，從2019年同期的10.33億元增至本期末116.3億元；同時期應付票據及應付賬款從613.8億元增至814.1億元，對供應商結算有所放緩；一年內到期的非流動負債為77.28億元，同比增加75億元，增幅高達429.25% 。
囿於上述負債項目增加，報告期內美的集團的流動負債從2019年同期的1294億元增加至1843億元，截至2020年9月末總負債2303億元，資產負債率65.72%，比上年同期增加2.3%。
營運能力上，前三季度美的對庫存的消化速度減弱，存貨週轉天數從46.23增加至47.16；議價和結算能力提升，應收賬款天數從40.26減至33.47。
單看Q3,公司存貨週轉天數減少至47.16 天，環比有所改善；應收賬款週轉天數略增加至26.00 天，營運週期略有拉長。
就整體業績而言，美的確實跑到了前面，但“華麗袍子的內裏也都藏着蝨子”，有些挑戰或問題也不容忽視。
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庫卡表現平平
家電市場迎“天花板”
相比格力過於聚焦空調業務，美的早已發展成一個全品類、多元化的家電集團，旗下產品從大件的空調、冰箱、洗衣機，到小件的豆漿機、吸塵器，甚至還生產門鎖、開關插座、燈具等。
大而全為美的的賽道延展了更多里程，尤其是在2016年將全球四大機器人企業之一的庫卡收入囊中後，無疑為未來業績提供了更大的想象空間。
2016年，美的耗資270多億人民幣，以115歐元每股的價格對應庫卡48倍市盈率拿下了庫卡，藉此拓展工業機器人、醫療、倉儲自動化三大領域的業務。
從經營趨勢來看，庫卡近年來表現一般。2017年庫卡營收34.8億歐元，較2016年同比增長18%，但盈利能力孱弱，淨利率僅有2.5%；2018年庫卡營收、税後淨利潤同比下降6.8%、81.2%；2019年庫卡營收較2018年再度小幅下滑3%，對美的營收的貢獻值逐年降低。
2020年Q3，庫卡訂單數同比增長20.4%，更多是受益於2019年Q3訂單基數較低，且目前歐美第二波疫情來勢洶洶，後續或對庫卡的生產經營構成挑戰。
作為外界關注的焦點，也是市場給予美的估值預期的關鍵着眼點之一，庫卡似乎尚未和美的構成協同，反而因高溢價併購讓美的揹負了鉅額商譽。
節點財經（ID：jiedian2018）查閲財報發現，2016年美的的商譽不過57.31億元，就在收購庫卡後的第二年這一數值便飆升至289億元，截至2020年9月末為289.4億元，和格力3.29億的規模相比，存在較大的減值風險，但美的至今未對庫卡計提過商譽減值。
另一邊，從整個行業形勢來看，我國家電業在經過多年高速增長後，目前已進入緩步慢行階段，不僅僅是美的，家電企業都面臨着觸及市場”天花板”的問題，尤其是空調行業。
根據國家統計局公佈的數據顯示，2013-2019年我國空調產量和銷量逐年增長，但2017年以來，我國空調銷量開始低於產量，行業產銷率開始下滑，2019年我國空調產量為21866萬台，超出銷量500萬台，產銷率為97.9%，行業已經出現產能過剩問題。
縱觀美的這幾年，儘管多元化做的比較好，但空調對總營收的貢獻仍舊佔到40%以上，隨着空調市場趨於飽和，美的將不可避免地受到影響。
其他產品如冰箱和洗衣機，均已進入成熟期，且對手雲集,各家之間只能在有限的市場份額內相互爭奪。
小家電這條賽道，由於進入門檻低，競爭也是相當激烈，除了美的，還有九陽、小熊、愛仕達、蘇泊爾等術業專攻的企業，以及小米小家電，目前格力也在該領域發力。
2020年初，美的提出了“兩個全面”戰略，即“全面數字化、全面智能化”，顯然，美的已經意識到了危機。
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