景順長城黎海威：量化投資正在等待初夏_風聞

曲豔麗 | 文

巴菲特説：“小心那些會算術的人。”

股神指的是寬客，一羣靠數學模型分析金融市場的人。他們認為，數學的精確性是分析最複雜的人類活動的基礎。

2009年始，量化投資聖地巴克萊(BGI)的“中國兵團”陸陸續續歸國，十幾人，一半在公募基金，一半在私募基金，且大多定居在浦東世紀公園方圓一兩公里範圍之內。

這羣先鋒幾乎開創了國內量化投資的一大重要流派：使用多因子選股模型的基本面量化。

其中，富國李笑薇、華泰柏瑞田漢卿、景順長城黎海威等當年在巴克萊屬同一個A股小組，他們分別在各家基金一手搭建了量化投研平台，是國內公募圈多因子選股的中流砥柱。

緣起

上世紀90年代，出國是一種潮流。

就讀世界經濟系的黎海威，像其他人一樣，上新東方讀託福、GRE，“想去海外看一看”。

他一路輾轉德國柏林、美國東海岸、美國中部，尋找自己的興趣，從環境經濟學到密歇根大學金融工程碩士。

找工作時，黎海威來到了美國西海岸的舊金山，這裏地中海氣候宜人、華人眾多，恰好碰到的第一家公司正在招量化研究員，且指定必須會中文、覆蓋港股。

這家公司就是巴克萊。

當時，巴克萊是全球最大的基金公司，在量化投資上，以低頻、偏基本面、多因子模型著稱，主動量化的股票型策略規模一度至4000億美金。

2006年12月，黎海威回國調研，拜訪了當時國內量化較為著名的聯合證券(後合併為華泰聯合證券)。

黎海威感覺到，國內量化投資已經開始起步，框架上遠不如海外那麼系統，但有一些很有意思的東西。

這次回國他也調研了當時A股的兩三家數據提供商，在驗證了樣本的數據質量之後，驚訝地發現，基本覆蓋和預測能力都在。

2007年春季，黎海威所在的小組推導結論是：A股市場是可以做的。

前前後後花了三年時間，李笑薇、田漢卿、黎海威等小組成員每天都在研究和開發A股的模型。

“回過頭想想，也不見得很難，但那個時候，A股的模型沒有現成經驗，所以我們每一步都做得非常小心，儘可能地驗證，包括數據做得更加透徹，這樣等真正把錢放進去投資才會有信心。”黎海威回憶道。

重構beta

2014年-2018年，是國內量化投資的春天。至2018年下半年，“指數基金元年”的説法漸起，主動選股開始跑不過被動指數/指數增強。

話音剛落，主動選股在第二年業績爆發，量化投資開始灰頭土臉。

背後的根本原因，是經濟轉型、產業格局不斷向頭部集中的態勢，對量化投資形成挑戰。

量化的優勢是寬度和紀律性，持股分散、聚沙成塔。相對應地，主動的優勢是深度和靈活性。當市場熱點在某幾個區域長期聚集，量化的實際投資寬度被壓縮了，相關係數升高，尤其是在量化中，估值又是很重要的因素。

2018年，黎海威開始反思，“總有一個地方要突破一下”。

當時的幾個業界討論觸動了他。一個觸動，是討論A股有好的alpha、壞的beta，壞beta因為寬基指數的夏普比率太低、波動率大，那麼自然而然的想法就是剝離alpha，這是量化對沖的做法。

另一個觸動，是一梯隊的明星基金經理，年化收益可達20%，且回撤仍可控制在20%左右。這讓黎海威意識到，在A股，搞定beta很重要，alpha是相對小規模級別的東西。所謂的beta，就是歷史的進程。

因此，黎海威得到的結論是：重構beta。

借鑑頭部基金經理的做法，先找到好的行業和賽道，再疊加選股，配合一定的倉位和波段操作、甚至行業輪動，也就是説，好的beta+好的alpha。

傳統經典量化理論側重於技術層面如何在基準之上挖掘alpha。對黎海威這樣的系統科班出身，重要的是突破了那一層思維模式。

黎海威決定構建自己的基準，更能代表中國未來的發展趨勢的基準。

一套發展經濟學的理論

在巴克萊(BGI)時期，黎海威所在的部門研究過處於各種發展階段的新興國家市場，路子比A股更野的也做過，比如東歐、巴西、印度、印尼、馬來西亞、土耳其等等。

“做多了就會有比較，甚至會有一種穿越的感覺。”黎海威在接受媒體採訪時稱。

然而，儘管閲盡千帆，像中國如此大的體量、具備經濟戰略縱深的轉型，是過去幾十年未見的。

例如像日本、韓國等，更多是參與發達國家的垂直分工體系，產業類別沒那麼多，市場不會變化那麼頻繁。

因此，量化模型也要不斷地迭代和適應。

“新興國家市場的本質特點，還是成長。”黎海威認為，全球資金如果想找價值型策略，待在發達國家市場不好嗎？外資資金看中的一定是經濟體或行業的成長性優於本國。

這種成長性，代表着一個國家在產業鏈向上升級的潮流。

黎海威從發展經濟學的視角思考：既然中國在全球分工價值鏈繼續向上攀爬，是一種必然，那麼，未來五年/十年/十五年，中國會越來越像哪些經濟體？在經濟規模、產業結構、人口結構上，可能是美國、德國、日本，但像的方向不一樣。

這是一個倒推的過程。要到那個梯隊裏，必然導致在某些行業加大投資，然後好公司冒尖，推導可知，哪些行業有機會。

“這個過程已經開始了，還沒結束。”黎海威稱。

黎海威稱之為“成長演化”。

因此，他的新基金“景順長城量化成長演化基金”，主要覆蓋七個行業，分別是：計算機、電子、醫藥生物、食品飲料、家用電器、休閒、保險。2013年以來，七個行業的平均收益率都相當可觀，大幅超越任何寬基指數。此外，彼此之間低相關，在不同週期有不同展現。

這就是黎海威重構beta的結果。

從量化投資的專業角度評價，這種做法以部分犧牲信息比率或跟蹤誤差的約束，來換取整個組合的收益率和夏普比率更高。

多因子選股模型

很多人覺得，量化模型是一個“黑匣子”，其實並不然。

作為舶來品，多因子選股模型的本質仍然是找到一個好公司、和它一起成長。

黎海威舉個例子，去超市花100塊錢買蘋果和梨，如何決策？每個人都面臨目標、約束條件，比如口感、味道、形狀、顏色，這是決策目標；又如，誰便宜誰貴，這是約束條件。最後，形成了一個蘋果和梨的組合，30塊蘋果+70塊梨，當價格出現波動，可能需要調倉，調成50塊蘋果+50塊梨，這就是基本面量化每天都在經歷的投資決策。

整個決策的專業模塊叫做“優化器”，這並不是一個非常懸的東西。

而整個多因子選股模型，就是把各種各樣的投資決策集合在一起，比如有一部分價值、一部分成長、一部分盈利質量、一部分趨勢/反轉/交易行為等等。

就像大家都喜歡長得好看的水果，圓的形狀就成為一個量化因子，同理，香氣撲鼻、汁水豐盈也可以是。

基本面量化和主動選股，就像一個硬幣的兩面。

基本面量化模型相當於一個小型研究員團隊。擊敗最優秀的研究員、在每個行業做到第一位，這是不現實的，模型用數據説話，實際的目標是在每個行業裏爭取做到第二分位。

模型沒有人的優點，同時也沒有人的缺點。它是絕對的紀律性、沒有恐懼。

例如，每個基金經理都有自己的能力圈，當市場的變化突破了能力圈的邊界，從研究員推票到真正落實基金經理持倉，人的理解在中間有一個距離，但模型沒有距離。

量化的邏輯是：可能對每一隻股票的理解不如主動的那麼深刻，但寬度遠勝主動。比如量化組合持有100只股票，平均每4個月換手一次，也就是一年有300次獨立的抉擇。如果300次抉擇的相關性較低，如果每次賺錢的概率大於50%，那麼整體的贏面就很大。

和而不同

黎海威評價量化投資的精神內核，是“和而不同”。

相比主動，基本面量化更依賴團隊，由研究模型驅動，一般不主動干預個股。在量化團隊內部，所有人在一個平面上，把真實的東西講出來，不強調權威，注重扁平化管理。

業內對量化投資公認的看法是：方興未艾。

“這一兩年階段性有調整，但量化投資會有大爆發時刻，而且這個點正在接近。”黎海威稱。

換句話説，基本面量化正在等待屬於自己的初夏。