從業務估值、二級市場估值來看，百度收購YY直播很值_風聞

正常來看，市場上形形色色的眾多公司之間的每一次收購舉動，尤其是大型的戰略性收購，合不合理，划算與否，很少會用一些簡單的財務指標，如市盈率、市帳率這種來評價。這個我想對於普通人也不難理解，例如我們會看到知名醫藥公司收購一些正處於新藥研發中的小型創業公司，它們甚至連收入都沒有，只有一些研發中的藥物和專利，況且新藥研發風險也大，不排除失敗的風險。這個時候如果用財務來評價豈非匪夷所思，併購也不能成功；顯然收購方看中的是這些新藥未來的巨大潛力。所以任何時候看待資本市場上的一些併購行為，一定是多維度、多角度來綜合評判的。

如何合理地看待市場上的收購

精簡的提煉了下，大概可以從以下幾個維度來綜合衡量一些收購行為的合理與否。當然，有些時候的收購從事後來看，故事可能變成事故；但在發生之時，交易雙方一般都認為是雙贏的舉措，不然交易也不會發生了。這幾個維度主要是：

收購業務的戰略協同、互補；目標公司的財務表現（一般指較成熟公司）；目標業務的發展前景；市場類似收購行為的對比；

當然，以上這些因素在收購時所考慮的權重並非等同的；針對不同類型的併購所考慮的側重點是不一樣的；業務成熟的公司收購一般更多的是財務表現和戰略協同發展；而對初創公司的收購則可能是其未來前景的認可。

就拿今天早上百度收購YY直播一事來看，這場被互聯網圈內人士廣泛關注的收購事件被官方“蓋章”，百度與歡聚集團簽署最終約束性協議，全資收購歡聚集團國內直播業務（即“YY直播”）， 收購部分包括但不限於YY移動應用、YY.com網站、YY PC客户端等，YY直播的產品、技術、團隊、主播和公會生態等都會併入百度，交易預期將於2021年上半年完成交割。我們就試着用以上的幾個維度來綜合衡量下這筆交易。

下金蛋的雞為何要出售

YY直播隸屬於美股上市公司歡聚時代，是一個包含音樂、科技、户外、體育、遊戲等內容在內的國內最大全民娛樂直播平台，也是國內網絡視頻直播行業的奠基者。根據Mob研究院發佈的《2020中國直播行業風雲洞察》顯示，截止到2020年3月，中國娛樂直播平台活躍用户規模TOP榜單中，YY直播以4120.4萬的用户量遙遙領先，比後面9個直播平台的總用户數量之和還要多的多。

可以説，YY直播是國內秀場直播無可撼動的“一哥”，領先地位十分牢固。但是從歡聚時代自身的戰略發展來看，儘管YY直播目前仍然是下金蛋的雞，但是增長卻有所放緩。從中報披露的財務數據來看，雖然二季度歡聚集團營收達58.4億元，同比增長36.3%；但增長主要來自於海外市場的Bigo及相關產品，其同比增長158.8%達29.5億元。YY直播雖然仍然牢牢佔據國內秀場直播一哥地位，但歡聚本身國內流量資源的限制，已經無法帶動YY更好的增長，用户增長存在瓶頸。

歡聚時代原本支撐營收的三駕馬車為YY直播、虎牙和Bigo三大產品；虎牙遊戲直播今年4月份部分股權賣給了騰訊，失去控股地位而不再進入報表。因此對於歡聚而言，當前的海外開拓是重中之重，在重點市場如印度、東南亞、中東、北美、歐洲、中東、日韓澳新等市場，都需要大量的人力物力投入。在國內流行報流量大腿的時代，YY直播如果不併入巨頭公司，未來的發展前景很難預料。所以如果能有一個好的價格把國內的YY出售，是非常好的選擇。

這是划算的買賣嗎

其實，很多投資者可能看的並不一定多遠，更關心短期的財務數據表現；那百度收購YY划算嗎？

這可以從兩方面探討，一個就是當前YY直播這塊的財務表現；另一個就是上面提到的戰略協同及未來發展。由於YY是已經相對成熟的業務，有收入有利潤，所以可以用一些財務指標來評價。

由於字體比較小，就用文字來詳細表述。從財報的拆解來看，半年度歡聚的可持續性經營業務（主要是YY和海外的Bigo等）淨利潤在9.27億人民幣，由於海外仍處於虧損的負利潤狀態，因此大概可以估計來自YY的利潤貢獻在10億人民幣以上。財報披露的YY第二季度營收為27.8億元，全年有望超過100億，淨利潤在估計在20億人民幣上方。若按目前的匯率換算，則收購的估值在237億人民幣左右，對應的估值約為12倍PE之間。

再從歡聚時代市值拆解的角度來看，收購前歡聚的市值在70億美元附近。刨掉手頭現金和虎牙股份市值大概有20億美元，則可持續業務估值約是50億美元，這就是YY國內業務和海外業務短期內市場給與的估值。若繼續把百度的出價減掉，似乎快速增長的海外市場業務的估值只有10~20億美元；這個顯然是比較低的，從用户數量來看，已經是過億的級別，至少在30億美元左右。因此百度這個出價算是對整體業務收購的一個市場溢價，也是歡聚董事會可能會接受的報價。

那百度有財力做出這種收購嗎？

答案是毋庸置疑的；從百度最新披露的Q3財報披露的信息來看，單季度淨利潤達137億元，淨利潤（Non-GAAP）大幅超華爾街平均預期56%。兩個季度的利潤已足以完成收購；並其持有現金等價物、受限資金及短期投資超過1500億元，是足以完成這種收購且不會對現有財務造成多大影響的。

我們繼續用市場上幾大巨頭近幾年收購的一些例子來比較百度這次的收購的代價到底如何。

2020年9月，騰訊以35億美元的代價搜狗私有化，溢價較二級市場幅度高達66%；2018年4月，阿里聯合螞蟻金服以95億美元對餓了麼完成全資收購。而餓了麼幾個月前自身的估值僅為60億美元，短短幾個月估值增長到了95億美元；2015年11月，阿里向優酷土豆發出的私有化要約，價格比優酷土豆在該交易前的最後一個交易日的收盤價溢價30.2%，比其紐交所最近3個月交易量加權平均價格溢價44.5%。

還有更多的例子可以列舉，但已經足夠説明，很多時候大型公司的收購舉動，正如我們前面所述的，並不僅僅以財務為主要評估依據，而是綜合多種因素的結果。

因此，從收購業務本身的估值測算、二級市場的估值及對比其它類似的收購溢價這三方面來看，百度這次收購的代價是不算高的，起碼是不貴的。

未來直播的新變局

直播行業的從內容來區分，大概可以劃分為遊戲、秀場和帶貨直播三種類型；從格局來看，已經基本穩定，分別是以虎牙、鬥魚為代表的遊戲直播，這個以騰訊為主導；阿里系呢，依託其強大的電商，發展帶貨直播；至於秀場則是以YY、陌陌、花椒等為代表。其它平台則勢力都比較弱小，不在一個重量級。至於短視頻，要挑戰抖音和快手則十分困難。

首先，百度的切入點很顯形，作為需求流量的集中入口，百度滿足用户多元內容消費需求的潛力很大，這種需求可以是一站式的，從搜索、到信息知識、到購物、到下單。收購YY直播，就是為了給百度移動生態提供豐富的內容供給，來滿足用户的文娛場景需求。這種場景需求與百度移動生態裏的短視頻、貼吧、小説、遊戲用户羣體非常吻合，能夠與文娛垂類業務協同增長。

其次，從現在互聯網最核心的要素流量來看，目前的格局還是騰訊的微信、阿里及京東的電商、字節跳動的頭條、抖音及百度的搜索與地圖等這些平台，牢牢把控了流量入口的優勢地位。百度也是一樣的。從財報來看，百度平台用户數量突破10億，百度擁有龐大的流量池，它是絕對會拓展非廣告業務收入的，這從百度收購YY直播就能看得出來，百度對於手中巨大流量的變現較為迫切。

再從變現上來看，YY直播收入在百億級，是獨立直播平台第一梯隊。收購YY是百度的進攻型舉措，表明百度對於多元變現，前向付費業務發展的決心。直播平台的付費用户佔比數量較高，是流量變現的一個極好賽道。雖然YY的DAU（日活用户）只有快手、抖音的十分之一，但是營收卻達到了快手和抖音的1/3以上，如果繼續導入百度的用户，營收和利潤的增長無疑具有很大的想象空間。收購後，百度多元變現上獲得迅速拓展。

因此，直播行業的格局、百度自身巨大的流量及其移動生態構成來看，佔據秀場直播的YY，註定成了百度垂涎欲滴的獵物，這種收購也可以説是一種必然要發生的。

直播產業的未來發展充滿各種可能性，可以説是上個時代BAT三家優勢的集合體，它不僅是需求流量入口（百度），也是交易服務載體（阿里），也承載了遊戲和社交的可能性（騰訊）。從這個層面上講，直播產業的變局一切可能才剛剛開始。

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