“創業”基金如何投出TO B爆款項目 | 專訪賽意產業基金_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 鴻鍵

從近兩年投融資的整體情況來看，“資本寒冬”仍未過去，但TO B賽道卻是越來越火熱。

產業互聯網成為創投圈熱點不是新鮮事，今年疫情的壓力又再度加大了企業端降本增效的需求。隨着供需兩端持續升温，企業服務領域出現了一批明星項目，如專注於採購數字化的商越、CEM領域的快決測、業財SaaS賽道的先勝業財等等。

在一級市場，創業項目往往傾向於拿一線機構的錢，畢竟頭部基金“自帶流量”，創業公司可以借勢提高影響力和估值溢價。但有意思的是，上述明星項目背後都有同一個年輕的投資方：賽意產業基金。

賽意產業基金的部分投資標的

賽意產業基金（以下簡稱“賽意”）成立於2018年底，由上市公司賽意信息作為基石出資人設立。在與「資本偵探」的交流中，賽意產業基金管理合夥人孫雨軒並不避諱談論基金“稚嫩”的一面，甚至還笑稱，現在基金處於“三無”的狀態：無品牌，無規模，無組織。

雖然規模和名氣不及一些成立多年的機構，但賽意的投資標的很快成為行業座標。以商越為例，其在2019年接受了賽意領投的天使輪融資，2020年的A輪融資則是由紅杉領投，賽意繼續跟投。

在相當程度上，一線基金的跟進佐證了賽意的眼光，這其實正是賽意試圖打造的效果：以精準的判斷為市場提供預期，從而迅速提高自身的地位。

但要做到這個程度並不容易。之所以能連續投出“爆款”，孫雨軒用了八個字總結基金的投資邏輯：專注甜點，不怕Miss。

所謂的“甜點”，指的是賽意只專注於投資企業級SaaS軟件企業，且只聚焦早期投資，這一策略的誕生顯然與基金目前的體量有關。面對資金量數倍於自己的同行，只有把“甜點”縮到足夠的小，足夠專注，才有可能突出重圍。

“這是打殲滅戰的邏輯，是在局部戰爭形成優勢”，孫雨軒告訴「資本偵探」。

賽意產業基金如何層層挑選出“甜點”

不過，孫雨軒並不認為賽意在競爭中處於下風。在他看來，假設一線基金有100億，其中60億要做PE，40億要做VC，做VC的錢配給科技領域可能就是20億，這20億還要再分配到半導體、軟件等細分領域。分到最後，其實賽意和一線基金用於細分領域早期投資的資金量是一樣的。

細分領域資金量相差不大的情況，作為處於“創業”階段的基金，賽意的優勢來自兩點：決策快、估值松。前者是專注和團隊較輕的結果，後者則與賽意對於TO B行業的判斷有關。

在孫雨軒看來，企業服務領域已經出現結構性變化，一是行業的“老炮”出來創業，專業度和企業成長速度都會更高；二是受二級市場影響，資金將逐漸傳導至一級市場。如果現在嫌估值高，一年後可能更加是“貴得難以下手”。

“我們只要看準了就不會討價還價。因為在2021年回過頭來看，就會覺得還價是在浪費時間。”據「資本偵探」瞭解，賽意產業基金一期基金僅18個月就基本投完，現在正在打算二期基金的募集。

和有爆發式增長可能性的TO C項目相比，幾乎所有人對TO B的形容都是“慢”，這無疑會影響投資方對回報週期的期待。

作為投資人，孫雨軒把做TO B業務和做TO C業務比喻為“果農”和“菜農”——果農需要做好樹苗8年不掛果的準備，但一旦掛果，之後就是“躺贏”的商業模型，因為客羣有足夠的質量。菜農則要面對巨大的波動，種的菜剛好暢銷就能賺大錢，但如果滯銷就倒下了。

賽意產業基金管理合夥人孫雨軒

具體到賽意對於回報的期待，據孫雨軒介紹，賽意一期基金自有資金的佔有率達到了70%以上，包括他在內的出資人裏，沒有人對短期回報有需求，因此一期基金的週期可以是10年。

“既然認定了這個事，我們的容忍度是非常高的”，孫雨軒表示。

以下為資本偵探整理後的專訪實錄：

關於和賽意信息的關係

「資本偵探」：之前我把賽意產業基金定義為CVC，但是它和賽意信息本身的黏合度也沒有太高，可能相對早期沒有到要結合的時候？

孫雨軒：賽意信息是中等體量的上市公司，但是它在資本市場是稀缺的，因為它是數字化諮詢公司，是連接者的角色，不是軟件廠商。它是站在甲方側的邏輯層面，幫助甲方去整合全球最好的軟件來為甲方進行數字化轉接服務的。

我們的角色能夠擁抱最一線的創始人，讓他們跟我們合作。賽意服務了一千家頭部企業，同時是SAP、甲骨文中國最重要的合作伙伴。假設中國SaaS能起來，賽意的合作伙伴會發生一些變化，更多內資廠商會浮現。如果老炮創業的話，未來中國SaaS公司的創業者，大概率來自於國際級軟件公司在中國培養的人才，我們跟這些高管都是認識了十年以上了。

賽意產業基金魅力在於，賽意信息是連接者，一線的創業者願意跟我們合作，因為他們知道我們不會成為競爭者，但是又能幫他們做諮詢和落地，這時候就能互相帶客户、帶線索、吸引人才，這個網絡力量是非常強大的。

「資本偵探」：基金講究回報時間，有很多公司都會被投資人推着上市，賽意在收網的環節有沒有一些思路？

孫雨軒：賽意能駕馭現在這樣的策略，跟我們的資金未來整個結構有關係。目前一期基金自有資金的佔有率達到了70%以上，相當於我們的投資人裏沒有對短期回報有需求的人。

第一，賽意信息本身這個產業資本不是靠投資來賺錢的，它希望成為未來規模幾百億的軟件廠商的股東，因為軟件對他是有幫助的，是上下游的關係，所以對短期財務回報的訴求是最低的。

第二，賽意信息的創始人和我都個人都出資了，且比例不低。對於我而言，既然認定這個事，我們對價值回報週期的容忍度是非常高的。

第三，引導基金的出資在三年之內，當我們履行返投要求後，我們會回購。相當於基金目前的盤子裏，百分之七八十都是自有資金，百分之二三十來自超級深口袋。在這種情況下，我們一期基金的週期是10年。我們投的很少，80%的時間在投後，20%的時間在投資。

我們的商業邏輯是少而精，伴隨優秀的創業者過苦日子。商越的天使輪我們投了，紅杉這一輪我們也反稀釋了。對於只有兩個億的一期基金來説，我們後面做反稀釋出資額遠超於首輪投資額。商越未來到10億、20億、40億，我們都會不斷投資。

因為我是做二級市場出身的，我們在三期基金的時候就會發二級市場基金。如果商越上市了，我們就會在二級市場上買入。我付出瞭如此大的投入，一定要有全週期的資金去配置它。我們只專注於最熟悉最細分的領域，不會擴賽道。

關於TO B行業

「資本偵探」：TO B有個“不可能三角”：高毛利、高週轉、大規模，比如説服務大B企業可能是高毛利，但是壓錢壓賬很多，週轉就會降下來，擴大規模這個就不好説，你怎麼看這個？

孫雨軒：你沒有加一個維度，加個時間維度就好談了。如果時間足夠，這三者就可以統籌在一起，我在不同的階段要不同的東西。把時間拉長來看，用螺旋角度來看，一線創始人能把這三件事螺旋地協調好的。

舉個例子，即便服務大企業毛利比較高，但會有周轉問題。毛利和週轉的問題，毛利的逐步提升和週轉的變化是基於你品牌的溢價，當你的品牌逐步出來的時候，毛利和賬期都是可控制的，因為你有足夠的控制力，但這個需要時間。

規模更加需要時間，假設做一個創業30年的企業，瘋狂地擴張，為了規模犧牲了週轉，最後結果可能就是資金流斷裂。TO B的難點在於節奏的控制和耐心，非常非常重要。這裏面有很多例子，比如2014年、2015年的SaaS。

「資本偵探」：2014年、2015年那波SaaS，確實沒有一家是徹底跑出來的。現在這波SaaS創業，跟當年相比有什麼區別？

孫雨軒：從五六年的時間來看的話，唯一的區別在於基礎設施變得更成熟了，但這不是核心區別，最重要的變化其實只是創始人的構成發生了變化。

我們看到一個結構性的機會，2018年之後，所有投資人都要看企業服務，2019年、2020年就更明顯了。這個時候就出現一個結果，軟件公司裏真正的高端老炮會出來創業。

舉個例子，我們投的企業，這些老炮創始人，在體系內的年薪都是500萬到1000萬的。如果資本市場不繁榮，天使輪融資融不到一個三四千萬的話，他們不會出來創業的。

我們投資的商越或者快決測，還有其他水下項目也好，他們的創始人在體系內都年薪都極高。我們天使輪敢給出將近2億的估值，這是主流的早期投資人不敢給的，主流早期投資人還是停留在1000萬美金的階段。

今天的企業服務是微創新，不是顛覆式創新。既然是微創新就必須是老炮創業，顛覆式創新甚至沒讀過大學的人都能把所有的老炮打死，行業邏輯不一樣。

但老炮創業有一個悖論，如果在2014年、2015年的時候，你出來創業，天使輪給你3000萬、5000萬估值，這些老炮在2015年也拿500萬薪資。我一年工資就能拿500萬，你給我投500萬，你這不是開玩笑嗎？

資本環境在2018、2019年發生變化，老炮拿到足夠的錢就出來創業了。這就會出現一個有意思的結果：即便今天做一個同樣的賽道，我出來的時間比其他公司晚三到四年，但是我用一年的時間就能追上，兩年就能超越。

老炮有很強的冷啓動能力，他自帶流量，因為他跟大企業的CIO、CFO都是朋友，這是第一點。第二點，他能網羅人才。第三點他有常識，最重要是常識，他是老炮，很多錯他在體系內就試過了。

現在美元基金基本都投老炮項目，雖然沒有形成圈子，但是圈子的結構雛形已經形成了。對我們而言的話，一個早期的項目我們不太會投估值在四五千萬的，我們基本天使級別項目都是在1.5億以上。要投就投高估值的企業，不能在估值和項目選擇上“摳摳嗖嗖”。

「資本偵探」：之前您在採訪裏提到2020年可能是一級市場中早期投資最好的年份，這個結論怎麼得出來的？

孫雨軒：2019年下半年是最好的時候，估值的角度而言，當時一級市場到了冰點，投資要投一個α投一個β，α是公司的成長，β是希望市場在情緒的最低位。2019年下半年確實是情緒的最低位，所以在2020年，在疫情出現之後的2月份，我們所有的LP在線上開年會，當初的題目叫逆行的必要性。

我們要讓LP知道，今年開倉的速度會大幅提升，因為整個市場在2020年是受一級市場影響的，二級市場貨幣的流動性已經起來了，所以對資金面的邊際影響敏感度非常高。

但是在一級市場有個傳導機制，今年二級市場這麼繁榮，實際上募資依舊非常困難，因為它具有傳導機制。一級市場到二級市場有18個月的遲滯。今年二級市場的資金變得瘋狂，傳導到一級市場需要18個月，18個月會傳導到早期，我們所謂的A輪階段。

水有個流動的過程，冰山上的雪水流到平原需要時間。在2020年，一級市場是處於底部，但是能預計的一件事情是水來了，可能會在2021年來。與此同時，企業服務領域出現了一些結構性的變化，這些結構性的變化從2018年到現在一直存在。

多個因素疊加你就發現，2020年一定要快速出手。第一，企業服務的老炮已經出來了，投的不會再是新人。第二，今年覺得一兩個億的估值貴，明年會貴得讓你難以下手。這兩件事情是確定的。

跟我們合作的美元基金都知道，我們對估值的容忍度極高，只要看準了就不會跟創始人討價還價。因為如果在2021年回過頭來看，就會覺得還價是在浪費時間。

「資本偵探」：感覺一級市場對於TO B賽道有些低估，而且輿論長期也被TO C的爆發佔據。一二級市場的認知有沒有一些gap？

孫雨軒：這個是沒有任何差別的，我是做二級市場出身，對整個估值邏輯本質上兩個預期。今天TO B企業的估值，相比同等級別的TO C公司是被壓制的，被壓制的原因是市場對這樣一個長期路徑在資本上沒有形成廣泛的的預期。

假設5年以後，企業服務圈子裏的人對這個事認知度非常高，圈子外邊的也擠不進來。那麼就會出現，只要是某個行業老炮出來創業，選擇一個細分領域，並且走了一個尊重常識的路徑，通過一兩年的時間做到一定的數據，基本上資本市場的感受就是5到8年時間它能成為一百億、兩百億的公司，而且是幾乎100%確定。

這時你對它如何估值呢？100億需要6年時間，基本上沒有任何的不確定風險，那做一個最簡單的無風險貼現就可以了。

TO B領域的老炮做一個創業公司，只要兩三年時間，基本上就能確定基本盤。可能它的營收只有幾千萬，但是它的估值已經到三四十億了，因為有一個很確定性的東西出來。

如果它的估值還是按照七八億估值來估的話，有這麼大的套利機會，難道能容忍套利機會的存在嗎？大家就會把套利抹平，表現就是市場估值會大幅度的上升，尤其在企業服務裏頭。

但這個的前提是要有一批投資人對什麼樣的企業能夠有這樣的確定性形成共同預期和認知（比如路徑、創始人畫像，賽道選擇等）。一旦有共同預期和認知的時候，這種套利機會就會被抹平。

關於被投企業

「資本偵探」：之前採過賽意的被投企業，一個是商越，一個是快決測，現在也想聽聽您的觀點。快決測所在的板塊其實過去100多年都沒怎麼變化，就是問卷、焦點小組這些。您和創業者為什麼會覺得，在現在這個時間點，行業會有大的變化，發展空間到底有多大？

孫雨軒：100多年來，市場研究的內在邏輯沒有發生變化，就通過主動問詢、定量定詢的研究方法瞭解到消費者背後的理解，便於企業做更好的決策，這些方法論都沒有變。

本質上講，現在更多是兩個大的變量，一個是整個舊設施的研究，這決定了用户其實在線上並不在線下，所以快決測解決的並不僅僅是造假的問題，還有時效性、敏捷性、大量數據的問題。這些會讓這件事變得更準、更及時、更高效，這就是快決測2017年時的本質出發點。

第二個事是，基於企業微信等應用，整個中國的私域要建立起來了，所以研究洞察的機制更多會在私域中實現，在私域中實現就會慢慢向CEM去演進——不是做抽樣分析，而是做全量的CEM用户體驗管理。CEM的模式會發生變化，但百年以來的方法論、算法、底層的機理模型是沒有變化的。

「資本偵探」：你覺得這塊的空間會有多大？

孫雨軒：這塊我們基本看兩個點。第一此前，更多是世界500強外資企業才會有類似的部門，但現在已經慢慢延伸到了中國的大企業，像蒙牛、伊利、美的等等。

原因就是生意越來越難做了，增量越來越少，所以大家都在做存量的優化。當生意不好做的時候，做任何事情都繞不過決策，這就是為什麼目前中國偏主流或者説偏腰部以上的消費品、TO C的品牌會去做這個事。

市場空間很明顯，原本存量空間只服務於500強企業，市場規模不是很大，延伸到國內的企業和腰部企業以後，就會變得非常大。

「資本偵探」：如果本來就有一手數據的巨頭來切入，我們怎麼辦？

孫雨軒：核心本質不是流量，也不是你能夠觸達多少人羣。它的核心本質就是100年以來這個東西沒有變化，至今不會在機理上發生變化，做各種事情的內在機理是模型，是算法，不是數據。

今天所有互聯網公司擁有的東西都是先驗數據，比如騰訊、螞蟻集團已經是快決測的客户，而且是在這些公司的私域流量中進行研究。互聯網公司為什麼他們自己不做呢？因為他們有流量，但更需要數據模型。

互聯網公司，包括今天説的數字化轉型，本身是幫企業提高先驗數據能力的。先驗數據是通過ERP、各種各樣的數字化去記錄了很多現象，但是現象背後的邏輯需要通過這種100年以來的方法去主動研究的。

比如小米當初做的米粉，米粉有不同的留言怎麼辦呢？必須要跟MVP進行溝通，不能在社區留言裏做各種決策，因為他看不到對方的邏輯，只能看到現象。

「資本偵探」：問個外行的問題，以前大家會迷信有產品大神，因為大神對用户的感覺把握得很精準，而且有一套他的邏輯和模型，自從A/Btest出現之後，產品經理這個職位是不是就沒有太大意義了？因為決策也好，產品怎麼設計也好，直接跑個A/Btest用結果説話就行。

孫雨軒：你説的很對，快決測就是幫消費品做A/Btest，因為互聯網公司做A/Btest的原因是做ABCDEFG所有產品形態都是有成本的。

但是消費品，耐消和快消都要求工業化生產。決策的目的是用更好的體驗來實現A/Btest，在研發之前或者量產之前做A/Btest，或者説在整個銷售過程中、下個版本或者下個產品形態要發生微調的，你也可以做A/Btest，快決測有點像是幫助傳統企業做A/Btest。

今天的支付寶，或者騰訊的遊戲，它的體量決定敏捷性也是很低的，輕易不敢動。A/Btest面向中小型互聯網公司，它在快速崛起的時候可以做A/Btest。但是在這種大量的企業客羣層面，即便是A/Btest也要做MVP的洞察、研究，因為你的版本不敢隨意調整。

快決測本質是服務有體量的公司，或者從有體量的公司裏面出來做新消費的。目前最火爆的新消費都是快決測的客户。比如完美日記，寶潔系出來的，所以他們對這個認知很高。他們需要通過洞察和研究，更敏捷地理解市場。

「資本偵探」：快決測和商越的客户清單上都是大客户。在小B這方面您是怎麼看的，面向他們的TO B創業有沒有一些機會？

孫雨軒：我們目前投的所有企業都是TO 大B，我們基金也在創業，所以要加註我們的尖刀。我們最容易識別，最專業的地方就是在大B，比如在大B領域要用什麼角度切入，路徑該怎麼走？這個事情我們相對別的機構認知力是比較高的。

小B這個層面不是沒有機會，機會顯然很多，比如電商生態。但是對我們而言，我們還在學習，因為我們天然沒有這種資源和經驗。

大B小B的需求完全不一樣，大B需要管理效率的提升，是數字化的精細化管理，它可以為很多隱性的東西買單。但小B顯然對隱性的東西是不會容忍的。如果為隱性的東西買單，失敗了就是你在忽悠他。

為什麼中小企業管理軟件續費難度大，是因為小B對管理需求本身就不“痛”，他們要的是結果。為什麼他們會買電商生態裏的產品，就是因為這是能降本增效，馬上看到效果的，他要做生意就必須買。

「資本偵探」：明白，但大企業是一個一個的單點突破，每個大型企業所在的賽道也不太一樣。公司在提供解決方案的時候，勢必需要一個一個的去啃，這是否意味着TO B這個賽道就是相對緩慢的，您的期望時間表是什麼樣子的？

孫雨軒：TO B的這種，小B可能更快一點，大B的確是要慢。但我們説TO B要做單點，即便做單點也不很簡單。各個業態企業之間的差距還是比較大的，你做單點把所有的業態都搞明白，工作量、壁壘已經很高了。

做TO B我理解是果農，你既然是果農，就要做好小樹苗8年不掛果的準備。做TO C更多是菜農，只要哪個點踩準了，今年就會有爆發式增長，但是TO C的波動非常大，有10倍增長未必能笑到最後。

做菜農，我這波種的菜剛好暢銷就賺大錢，剛好滯銷就死了。做果農不一樣，雖然前期很苦，但是一旦掛果之後就是躺贏的商業模型，因為你的客羣有質量。

從收入的增長曲線看，TO B早期應該是呈現兩三倍的年復增長，後面應該持續保持一倍的增長，再往後慢慢降到60%、70%的增長，這個時候你已經是行業裏面的絕對龍頭了，滲透率已經足夠高了，同時可能也過了八九年了。

這是投入增長，當資本市場都預期是這樣的增長，一旦到了60%、70%的增長，你的體量就在十幾、二十億，完了以後會不斷增長的。

資本市場的估值預期不會按照這個節奏來走，基本上三年以後，早期兩三倍增長的公司能會拿到很高的估值。