盈利不足十分之一，拼多多憑什麼市值高過京東？_風聞

什麼互聯網企業盈利能產生爆炸性新聞？目前可能只有拼多多。

11月12日，號稱“天天都是雙十一”的拼多多，選擇用超預期的財報在一眾電商巨頭的雙十一成交額之中突圍。在非美國通用會計準則下，拼多多第三季度歸屬於普通股股東的淨利潤為4.664億元，首次實現扭虧為盈。

受此消息刺激，拼多多12日盤前漲超22%，最終收漲超20%。13日拼多多股價延續了上漲趨勢，收漲12.73%。而拼多多的市值也一躍超過京東，達到1812億美元，成為ATM（阿里、騰訊、美團）之後上市市值第四的互聯網公司。

分水嶺

只是非美國會計準則下的不到5億元盈利，在美國會計準則下還虧損近8億元，經營虧損更是高達近13億元，拼多多憑什麼市值超過今年第三季度營業利潤為76億元（美國會計準則，非美國會計準則下為56億元）的京東？

根本原因是拼多多自身是一個現象級產品，是中國乃至世界上第一個真正貫徹“農村包圍城市”，之後迅速突圍，在一二線城市滲透率也飛速增長的電商品牌——5年吸引7.313億活躍用户，並且在活躍用户數量上6億之後依然保持兩位數增長率，是前無古人的成就。

之前人們質疑拼多多，是認為用補貼換用户的模式走不通。如今，拼多多月活躍用户數為6.43億，相當於88%的用户每個月都在拼多多上下單，説明絕大部分用户第一次用拼多多後都留下來，拼多多已經不是“一次性品牌”。

更令人驚訝的是，拼多多的獲客成本依然只有不到150元。活躍用户規模越大，新獲客成本越大。京東的獲客成本在300元以上，阿里的獲客成本更是高達1000元以上。在活躍用户數之和阿里系電商差不到3000萬情況下，拼多多能將成本壓到如此之低，讓人徹底相信了社交裂變的力量。

因此，拼多多的盈利是個分水嶺，代表只要扛得住，前期用低價迅速吸引性價比敏感型用户，中期用補貼收穫一二線城市用户的模式，很有可能是行得通的。這無疑給投資人打了一劑強心針，讓市場對拼多多後期通過精細化運營和轉型實現人均消費額提高的信心大大增強。

投資人做價值投資，買的本來就是一個公司的發展前景。拼多多首次盈利，是由-1到1的變化，是質變，遠比由1到100的變化更有故事可講。

比“貓狗”快，就比“貓狗”強?

人們在形容“拼多多速度”時，常用的一組對比是，京東實現盈利用了12年，淘寶用了6年，而拼多多隻用了5年。然而，看似明確的數字背後，是不同的策略和起跑線。

淘寶作為中國初代電商的代表，承擔的是電商行業在國內探路、試錯、投資者教育的責任。十幾年前的網絡和物流發展狀況，也讓淘寶初期沒有拼多多起家時的優渥條件。拼多多入場時也有被前人壓制、需要打破消費者粘性、向成熟電商搶客户的困難，但和淘寶比起來，無異於淘寶是開山人，拼多多是登山者。

拼多多與京東實現盈利速度的差異，主要是運營模式不同。京東實現盈利晚，主要受制於其重資產模式。物流、倉儲、供應鏈，京東將產業上下游打通，靠的都是自己研發建設，前期投入巨大。這樣模式的好處在於在任何一個環節都不會受制於人，並且容易對全環節進行全局把控和整體優化。巨頭間的競爭從客户延伸至上下游時，這種優勢格外明顯。拼多多一直是輕資產模式，而在今年物流行業開始各自戰隊，拼多多明顯受到影響。

綜上，拼多多發展速度之快毋庸置疑，但是否實現盈利快就必然更有發展潛力，更值得投資？答案是否定的。

對企業的估值，應該綜合考慮企業的各方面業務發展。拼多多的業務僅限於電商平台，去年才開始涉及到與農產品生產商或工廠的合作，不用説跟阿里、京東這樣的綜合性互聯網公司對比，即使單獨把淘寶、京東電商拿出來，拼多多的業務覆蓋面也顯得過於狹窄。

從拼多多的報表中看出，拼多多超過90%的收入來源於在線市場服務，也即商家支付的廣告費。這樣的盈利結構其實與百度有些相似。百度在淪為市值計量單位前也有過輝煌，那時投資人同樣認為百度依靠流量，在其他領域很容易有所成就。參考百度的發展歷史，投資人在暢想拼多多的未來時，還是謹慎一些為好。

拼多多的問題在哪裏?

拼多多的問題，不在於各項增速都下降——基數大之後增速下降幾乎是必然趨勢，拼多多在保持增速方面已經可以碾壓一眾前輩。其問題主要集中在三個方面：資產結構不健康，為商家賦能能力弱，轉型困難。

資產結構不健康體現在拼多多應付賬款絕對金額大，是現金與現金等價物的7倍以上。而應付賬款幾乎都是商家保證金或銷售收入。

不同於京東和淘寶有自己的支付渠道，商家的銷售收入可以直接通過支付寶或京東金融等直接由客户流向商家。在拼多多平台的交易要先進入拼多多自己的賬户，商家提現之前，這些款項就構成拼多多的應付賬款。

現實生活中，幾乎沒有商家會每天提現，這就讓拼多多擁有大量應付賬款，導致的問題是拼多多的資產狀況具有極強的迷惑性。2016-2019年，拼多多始終處於淨虧損狀態，但經營現金流量始終為正，甚至越來越高，給人一種拼多多資金充裕、現金流健康的錯覺。

現實情況是，拼多多自己造血能力弱，一直靠對外融資支撐。在這種模式下，商家資金無法得到有效保障，因為如果融資失敗或到賬不及時，拼多多的現金和現金等價物給付能力不足，資金鍊很可能斷裂。

為商家賦能能力弱，也就是孵化品牌能力弱。

今年“雙11”，已有357個新品牌成交額登頂天貓細分類目榜首，而即將上市的完美日記，已經上市的三隻松鼠，還有深受追捧的瑪麗黛佳、花西子等品牌，都是天貓孵化出來的。在孵化期間，天貓不僅為品牌提供流量支持，還為品牌創造爆款起到推動作用。例如，完美日記與大英博物館推出的爆款眼影盤，背後就有天貓的牽線。

拼多多2018年底也啓動以孵化為目的的新品牌計劃。拼多多的目標並不是從0到1幫助品牌創建，而是尋找已經落寞的老品牌、曾經為出口企業做代工的代工廠或是已經有產業規模但是還未整合的商品，例如在電商崛起後落寞的史努比、蓓麗的小兒松花爽身粉等。

很難武斷地説拼多多不成功。據科技考拉今年11月10日的文章報道，“不到2年的時間裏，已經有1500多家企業參與定製研發，累計推出定製化產品4000多款，訂單量突破4.6億單。僅在今年三季度，定製化商品的日均銷售量就超過200萬單”。然而，依舊是數字比較迷人，現實更加殘酷。拼多多雖然給生產商、製造商更大的舞台，並通過大數據為其C2M定製產品決策起到重要作用，但拼多多也僅僅起到了聚集商家和消費者的“菜市場”功效。

拼多多依舊在追求擴大出貨規模後無限逼近性價比的臨界點，性質類似於收租低、抽成少的批發市場。這導致正在孵化中的品牌如果不想最終走薄利多銷的路線，而想享受品牌溢價，就不願意選擇拼多多作為孵化平台。

這種趨勢加劇了拼多多的第三個問題：轉型困難。

在下沉市場完勝，又打入五環內之後，用户人數逼近天花板。為了提高GMV，拼多多之前靠MAU增長驅動的模式已經動力不足，急需提高平均客户消費水平，以保持GMV的高速增長。但從三季度財報來看，拼多多過去一年平均客户消費金額增速為27%，遠低於GMV的增長速度，其原因依然是拼多多未能擺脱“下沉”的形象標籤。

去年開始的百億補貼的確起到了引流的功效， 3C、高級護膚品、家電等真金白銀的補貼砸出了一二線消費者的青睞。不過這也帶來另一種認知，即拼多多百億補貼的商品都是“真香”且都是正品，但百億補貼之外的商品還是“不敢買”。

補貼減少或取消後，一二線消費者不一定流失，但是在大額商品方面幾乎一定會迴歸“貓狗”的懷抱，只在購買低價商品時可能想到拼多多。這種現象在拼多多孵化出的品牌依然主打性價比後，會愈演愈烈。

拼多多現在倒是清楚地認識到自己的優勢是在農產品和日用品領域，於是增加了這些領域的補貼權重，並且推出了“順應消費者要求”的多多買菜。

多多買菜是拼多多第一項從生產到銷售再到配送的相對完整的業務，也承載了彌補物流和配送短板的重任，更是提高用户粘性的重要嘗試。不過，自稱並非社區團購的多多買菜是否能順利完成任務，還需要觀察。

總之，拼多多的盈利是階段性成功，但現在的市值已經透支了太多期待。什麼時候拼多多才能撐得起現在的市值？可能要等拼多多不再用來比價，而是當兩個平台價格相同，消費者會毫不猶豫選擇拼多多的時候。