從阿加莎到固收+，華夏基金柳萬軍的債基平衡術_風聞

曲豔麗 | 文

華夏基金柳萬軍喜歡阿加莎的偵探推理小説。

這與他所從事的債券投資有些類似，在繁複龐雜、甚至相互矛盾的宏觀及微觀指標裏，找到那個最核心的變量，緊緊抓住它，都需要看透事物的本質。

債券投資聽起來簡單、實則複雜，央行貨幣政策的走向決定了大趨勢的週期，但在細節處，辨識微妙變化的尺度、方向、節奏、時間點，市場時時會有分歧。

在柳萬軍看來，債券投資的戰場就在幾十個BP之間，機構互為對手方，細緻是第一位的，是“用賣白粉的心掙賣白菜的錢”。(BP, 基點，Basis Point，1BP=0.01%)

柳萬軍本科就讀北大歷史系，後在著名的清華大學五道口金融學院以金融學碩士畢業，曾借調至人民銀行貨幣政策司工作三年。

人類歷史的循環往復，就像債券存在牛熊週期。“很多東西都會重來一遍。歷史上有太多難以想象的事，可能是偶發因素導致，最後總會得到糾偏。”柳萬軍稱。

柳萬軍的債券投資，有特別宏大的一面，也有特別細節的一面。

1

疫情之下，央行在一季度及二季度初，三次降準。

最後一次宣佈定向降準在4月初，隨後債市的整個曲線瘋狂地陡峭化。尤其是短端，一年期國債收益率的年內低點，就出現在4月底，僅1.12%左右。

拐點至，債市進入了一輪小調整，迷你型熊市。

事實上，到4月，國內疫情管控已相當有序，復工進行中。宏觀經濟從一季度開始爬坡，後續同比必將持續走高。

很顯然，經濟迴歸常態化，貨幣政策也必然常態化。

然而，市場卻以為，隔夜利率會持續維持在低位，套息利差仍有利可圖，依然在以危機思維線性外推，屁股決定腦袋。

“此時，利率已經下不去了，沒有勝率，賠率基本為零或為負。”柳萬軍稱，這種情況下，不能被心理層面對疫情的擔心所左右，要以經濟各項數據為準。

對債市的研判，就投射在久期、倉位、品種上。

最後一次降準當日，柳萬軍判斷經濟註定回升，先減了一部分久期，整個4月，在牛熊轉換之間，柳萬軍減持了部分中長久期信用債，調低了組合久期，然後等待一切明確。

所謂“久期”，可以模糊理解為一種時間的槓桿。

債券投資的微妙之處在於，“宏觀判斷可以偏左側，但執行上不能過度左側。常識終會兑現，但不影響有一段時間偏離常識。”柳萬軍稱。

所以，節奏很重要。不能太早，比別人早走幾步，會很難受；稍微早走一點點，大概率就能贏。

2

“至少年內，債市很難明顯下跌了，這是大概率確定的。”柳萬軍認為。

最為確定的判斷指標，是七天回購利率DR007。(DR007:銀行間存款類金融機構以利率債為質押的七天回購利率) 當下的債券收益率曲線相對於它，已有較高的套息利差，絕對估值水平有了吸引力。

估值水平是明擺着的，所以“10月份債券跌不動了”。10月底，十年期國債收益率在3.2%左右，基本上回到2019年底。

“除估值因素外，尚不足以支撐債市從震盪轉向牛市，但往後看，也不會進入一個大級別的熊市。”柳萬軍判斷。

其他沒那麼確定的判斷指標，包括宏觀基本面、政策預判等，在機構之間很容易有分歧。比如，明年GDP可能在8.5-9.5%。有些人覺得，數字很高，利空債券；又有些人覺得，季度同比趨勢性是向下的，利多債券。

政策預判同樣如此。從DR007的視角，以2.5%為中樞，説明貨幣政策正常化；換一個角度，以銀行負債成本即一年期同業存單利率為例，在3.1%左右，説明貨幣政策可能還是有一點緊。

對不同數據端賦予的權重不同，每個人會產生不同解讀。

整體而言，本輪宏觀政策較為剋制，相比於高速發展，更追求高質量的發展；貨幣政策大概率繼續保持穩健中性、相對平穩的狀態，收益率大概率圍繞當前平台窄幅震盪。“明年的破局點在於地產。”柳萬軍推測。

目前，股債性價比在中性附近波動。柳萬軍認為，基於中性假設，明年債券能夠貢獻3.5-5%的收益率。

3

近日，信用債違約事件頻發。

“當我們聽到壓路機的發動機已經轟鳴，就不要再火中取栗。”柳萬軍形容。

其實，大部分暴露過信用風險的主體，在其違約前，或多或少都會有輿情、財務、市場價格等方面的警示。

只是小部分投資者卻有時會受較高收益率的誘惑，或者難以割捨沉沒成本而最終蒙受損失。

在柳萬軍看來，債券投資的底線思維，就是避免信用風險。債券投資的第一條，就是考慮風險回報比，不做沒有性價比的信用下沉。

柳萬軍至今保持着“零踩雷”的記錄。

“投資最重要的，一個是常識，一個是數據”，這是他的金句。

“常識”的部分就與“風險回報比”密切相關。當一家公司一邊以高息攬債，一邊賬面上又趴着鉅額貨幣資金，這明顯是有悖常識的。

“抓自己能看得清的東西。”柳萬軍稱，下限就是考慮每個企業的清償價值。

團隊亦是不可忽略的因素。華夏基金是業內最早建立信用研究團隊、信用債評級系統的公司之一，信評團隊共16人，截至2020年10月底，覆蓋740家信用債發行主體、2000多隻信用債。

4

債券的蛛絲馬跡，存在於龐大的數據之中。

柳萬軍認為，過去每一次大的經濟變動，之前的數據指向都非常清晰。

關鍵點在於，能不能清晰梳理所面臨的所有信息，找到最重要的線索，尤其是“留意到微小變動後隱藏的信息”。

較為明顯的是2016年，經濟數據很好，但債券收益率向下，純粹是資金推動，所有背離最終都會迎來均值迴歸。

柳萬軍的債券投資框架，包括宏觀分析-概率和賠率的計算-執行力三層。

“我的習慣是先把握大趨勢。”柳萬軍稱，大趨勢面前，如果逆着趨勢做波段，如逆水行舟。

所謂概率，即勝率大小；所謂賠率，是做錯了虧多少、做對了贏多少。對理性人而言，任何投資都是勝率與賠率的乘積。

關於執行力，有時候會面臨很多噪音，如何堅守自己的投資框架、堅持按照思考的邏輯去兑現、執行，這是投資中最重要的事情之一。

5

近年，“固收+”被視為理財替代，異軍突起。

利率中樞終將下行，純債兩三個點的收益率差強人意。銀行理財產品的收益率也降至3-4%，且逐漸走向淨值化。更不用説，從前那些躺着掙錢、兩位數收益率的信託、P2P等，頻頻爆雷。

“固收+”是贏在性價比的。

所謂“固收+”，即以純債為底倉，再“+一點”，包括但不限於股票、可轉債、國債期貨等等。

“我理解的固收+，就是回撤相對可控，波動率控制某一個閾值之內，收益不要求過高，處於風險回報比相對合適的位置，也就是説，固收+是真正的加法，而不是一會兒加、一會兒減。”柳萬軍稱。

因此，固收+的要義就在於風險回報比的平衡點。

以華夏基金為例，內部考核有雙重標準，一邊是絕對收益率，一邊是回撤，兩邊都要。

過去一兩年，柳萬軍在大類資產配置上的決斷正確，調高權益類敞口，大幅超配可轉債和股票，順着大趨勢，所獲頗豐。

柳萬軍的代表作華夏安康債券A，自2014年5月5日任職至今，累計回報69.64%。(天天基金網，截至2020.11.17)

另一隻二級債基華夏鼎沛債券A，自2018年6月26日任職至今，累計回報44.32%。(天天基金網，截至2020.11.17)

“買入要慎重。”柳萬軍談及總倉位控制，在勝率比較高的情況下做相對高的敞口暴露，這是最重要的，在行業內部對個券比例也要做適當控制。當股票估值有點貴或者看不懂的時候，不妨在外面看着，因為固收+不需要過於激進的追逐收益。

在選股中，柳萬軍會根據研究報告中的邏輯點，選擇每個邏輯點瑕疵最少的公司。

近兩年，華夏基金將分散在各部門的固收研究員集合設立固定收益研究組，並與股票研究團隊合併為一個投資研究部，彼此之間信息溝通的流動更加順暢。

wind數據顯示，華夏基金旗下的華夏鼎利債券、華夏可轉債增強債券等4只產品，均位居債券基金今年前三季度收益率前20名榜單，是擁有年內業績TOP20債基數量最多的基金公司。