華晨破產，永煤、紫光等“巨嬰”們該何去何從？_風聞

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上午11：20，華晨集團發言人表示：華晨汽車集團控股有限公司一切正常，闢謠破產傳聞。

下午15：00，法院受理了華晨集團的重整申請，標誌着華晨集團正式進入破產重整程序。

短短三小時四十分，一個資產2000億的省屬國企破產了！

這次違約潮的中心本不是華晨汽車（畢竟投資不過山海關也是圈內共識），而是赫赫有名的“紫光集團”，而將違約潮推到風口浪尖的也不是華晨汽車，而是“永煤集團”。

但是華晨集團率先進行破產重整的處置方式，意味着國企在債券違約的情況下，破產重整將不僅僅是一個停留在書本里的法律條款，而是切實可行的處理程序，也進一步打破了“剛兑信仰”。

2020本就是多災多難的一年，在經濟基本面較差的情況下，不論國企和民企都面臨同樣的問題：**就是經營現金流明顯惡化，企業業績明顯下滑，**那麼債券違約風險就會提高，這本是意料之中。

但是，民企違約尚可接受，一直生活在“襁褓中的巨嬰國企”違約，打破了人們一直信仰的"Too Big To Fail"的神話，為什麼在這多事之秋，會出現國企的違約潮呢？

① 國企違約，主要因為外部融資環境的變化

國企因為特殊的地位，可以輕鬆獲得較高的評級，就可以以較低的成本來獲得資金；

以及一直以來的“隱含剛兑”屬性，融資能力非常強大，它們的債券也是各大金融機構爭相配置的資產。

但是長此以往，國企對外部融資的依賴程度越來越高，這就使得國企對利率的敏感程度越來越高。

進入三季度以來，隨着政策刺激力度減弱，國企想要借新還舊的模式就難以為繼，在經營情況沒有明顯好轉的情況下，違約也就成了必然發生的事情。

② 國企一直以來為人詬病的“高薪低效”

在2017年開始供給側改革之後，傳統國企又過了兩年好日子，受益於上游原材料價格上漲國企的利潤也大幅增長，但是本該在那個時候居安思危、尋求轉型的傳統國企卻毫無作為。

在2018年以後，國企利潤增長就再次回落，到今年三季報，在國企率先復工復產的情況下，國企利潤總額仍舊同比下滑14.3%，遠遠跑輸民營企業的恢復力度。

國企獲得了絕大部分的資本，但卻沒有回報以相應的產出，這意味着資源沒有得到合理的配置，資本的使用效率仍然低下。

③ 壓倒“巨嬰”的最後一根稻草——交叉違約

所謂交叉違約，用説人話來講就是：一旦借款人出現債務不履行的行為，就説明它的財務狀況出現了問題，那麼後續的債務也就可能出現違約的情況。

在這個時候如果坐等已經到期的債權持有人優先瓜分債務人的資產，那麼後續的債權持有人將面臨未來無資產可分的可能，這個時候就會提前觸發“交叉違約”條款，未來到期的債權人也可以要求提前採取措施。

以“永煤”為例，僅僅10億短融違約，就引發了其大股東豫能化集團超過400億元存量債券交叉違約。

説白了就是合規的“落井下石”，當然“交叉違約”條款也是銀行等借款機構保護自身利益的合理訴求。在這個條款下，企業基本就失去了再融資的能力，也就只能被清算了。

這幾起國企違約總量並不算大，但為何卻在市場上引發強烈的輿論。

① 發債主體有通過無償劃轉逃廢債的嫌疑

市場擔心如果縱容地方國企逃廢債，會出現更多效仿，最終對地方政府的信用定價造成巨大沖擊。

② 在於我們國內評級機構的不專業

國企的主體評級大多都是最高的AAA級，而其債項評級也都是AA+評級及以上，這麼高的評級意味着較高的可信度以及較低的違約風險；這批量違約簡直是啪啪打臉。

③ 中招的投資機構較多，尤其是大銀行

據傳，四大行中某家，持有“永煤”200億貸款加80億債轉股，這接近300億的敞口，在本就收成較差的年份，不知道影響了多少人的年終獎。

華晨集團成為打破剛兑信仰的時代的註腳

一直以來，我們的破產法對債權人的保護嚴重不足，發生債券違約之後，債權人很多時候無法對違約企業進行破產清算（尤其是國企），這就導致企業的違約成本非常廉價。

在面對省屬國企的時候，投資機構實際面對的是地方政府，在這種級別對話的時候，全國性銀行尚處於弱勢地位，就更別提城商行、農商行、基金等投資者了。

**華晨、紫光、永煤，不是第一個，也不會是最後一個，**但是華晨集團破產重整為處置國企違約提供了一個可行的範本，它能否推動違約和破產清償制度落地，這將對債券市場的發展產生深遠影響。

（提示：文中提及的上市公司僅為個人觀點，不構成投資建議）