金科股份旗下物業公司赴港上市，背後真實目的耐人尋味_風聞
深度观点财经-2020-11-20 13:19
作者 l 橙子
又一家內地物業公司赴港上市。
金科股份（SZ000656）旗下物業公司金科服務（09666.HK）11月17日登陸港股市場。
儘管打破了物業公司上市首日的破發魔咒，但截止當天收盤，金科服務的股價並沒有太大波動，而是與發行價持平，也再度印證了香港市場對內地房企和物業公司並沒有太多熱情。
金科服務上市，估值幾何？
這輪IPO，金科服務累計籌得57.38億港元。
不過，即便是分拆上市，金科服務仍是金科股份旗下公司，金科股份也成為重慶首家同時擁有A+H上市公司的民營企業。
而對於募資用途，根據招股書披露：
其中60%將用於收併購同行，擴大規模；
20%用作進一步發展增值服務；
10%用作升級數字化及智慧管理系統；
另外約10%用作一般業務運營及營運資金。
不過，面對當前樓市現狀，資產相對較輕的物業服務逐漸成為資本的香餑餑，並逐漸被資本市場重新定價。
導致物業公司收購價格逐年增長，如果金科服務指望靠買買買做大做強，恐怕會不斷攤薄利潤，對未來增長帶來隱憂。
而且還有一組數據也在影響金科物業的估值：
根據觀點地產網統計數據，從2017年到2018年，再到2019年以及截至2020年6月30日止前六個月，金科服務的物業費收繳率分別為95.0%、93.9%、90.1%及80.3%，呈現出一定的下降趨勢。
而且儘管金科服務是西南最大的物業管理公司，但由於59%的收入集中在西南地區，也不利於分散風險。
因此，享有西南第一物業之稱的金科服務，上市首日並沒有激起太大水花也就不難理解了。
而金科服務上市融資，是否真為了自身發展，而不是側面助攻母公司金科股份的房地產業務，目前還不得而知。
因為目前除了搞物業的金科服務需要錢擴張，搞地產的母公司金科股份同樣需要錢來維持自己的市場規模。
激進擴張，拖累營收質量
儘管目前還沒有直接證據指向金科服務上市是為母公司“輸血”，但從金科目前的經營狀況來看，對現金流的渴求度很高。
根據最近披露的三季報，公司前9個月實現477.26億元，同比增長10.47%，實現歸母淨利潤44.37億元，同步增長11.46%。
較去年同期60.65%的營收增速和81.65%的利潤增速，下降明顯。
當然這裏面也不排除年初疫情對去化問題的影響，但營收淨利增速下降如此之快，也難免讓市場對其盈利質量產生質疑。
截止到今年3季度末，金科股份的銷售毛利率再度出現下滑。
2018年末，金科銷售毛利率為28.57%，2019年末為28.84%。
但到今年三季度，金科銷售毛利率只有25.18%，較年初下降3.66個百分點，同比下降16.35%。
與此同時，金科三季度的銷售淨利率也只有10%左右，為11.69%，低於行業平均水平。
而導致金科股份營收淨利增速下滑，進一步拖累盈利質量的關鍵，恐怕還跟金科近年來激進的擴張策略和高成本的拿地有關。
根據深藍財經統計數據，在土地儲備方面，今年前三季度，金科股份新增土地123宗，計容建築面積1995萬平方米，合同投資金額740億元，權益合同金額433億元，平均拿地成本高達3709元/平方米，同比增長47.77%。
其中僅上半年，金科就耗資546億元拿地87宗，遠超同期303億的營收規模。而根據拿地資金和建築面積測算，摺合每平方米成本3985.40元，而去年同期該數字為2764.71元/平方米。
憑藉不計成本的拿地傳統，金科近幾年的銷售規模幾乎呈爆炸式增長。
2016年和2017年，金科銷售額才600億左右，到2018年，金科首次實現千億銷售規模，全年實現銷售額1188億，銷售規模增幅高達98%。
到2019年，金科全口徑銷售規模再度達到1860億元，較2018年同比增長57%。
而截至到今年10月底，根據金科官方數據，金科股份累計實現銷售金額約1729億元，完成全年2200億元銷售目標的78.6%。
但如此激進的擴張節奏，並沒有為金科帶來足以成正比的投資回報。
根據萬得數據，在用以反映上市公司投資回報率的ROIC指標上，金科股份僅2019年達到5%的行業平均水平，今年三季度則只有3.8%。
由此也導致在反應企業經營效率的經營性現金流問題上，截止到三季度末，金科只有11.09億元的經營性現金流流入。
儘管較去年同期大增，但相比1729億元的銷售規模，還是有些中氣不足。而同期通過外部借款融資獲得的現金則達到649.62億元，只比整個2019年全年少50.71億元。
因此從經營層面來看，金科股份當前的營收質量確實有些粗曠，自有現金流難滿足激進的擴張策略。
為此，金科股份只能寄希望於外部融資，來拓寬自己的現金流，維持自己的規模優勢。
花式融資拓寬現金流
為金科服務上市添疑雲
擴張速度太快，必將影響到公司負債與存貨。
2017-2019年，金科股份的存貨分別為1072.2億元、1608.3億元億元、2142.4億元。
然而僅2020年上半年，金科股份的存貨就高達2339億元，存貨規模不僅超過了去年全年，而且佔其總資產的比重高達63.69%。
不斷增長的存貨規模，也在加大金科的去化壓力。而不斷增長的負債規模，讓金科在去槓桿問題上顯得有些尷尬。
根據財報數據，2020年前三季度，金科股份的負債總額為3206.73億元，同比增長了31.32%，導致金科槓桿率一直位於監管紅線之上。
根據今年8月份出台的指導意見，為有效控制房企債務規模，對房企融資門檻設置了3道紅線，分別為：
剔除預收款後，資產負債率不得超過70%；
淨負債率不得超過100%；
現金短債比不得低於1倍。
而金科則腳踩兩條紅線：
根據三季報數據，金科當前資產負債率為83.67%，儘管三季度有息負債規模有所下降，但剔除預收款後，其資產負債率仍達72.7%。
而淨負債率儘管較上半年下降了15.7個百分點，但依舊在紅線之上，為112.3%。
僅現金短債比符合監管要求，為1.04倍。
因此，在收緊融資渠道的背景下，腳踩兩條紅線的金科股份也不得不另闢蹊徑，藉助永續債信託和特定資產收益權信託花式融資。
根據官方公告及金融界統計，僅從8月份至今，金科股份通過上述信託公司發行了6筆信託計劃，擬募資規模達15.75億元，涉及萬向信託、中建投信託、百瑞信託和五礦信託等多家信託公司。
其中有兩款信託計劃比較特別：
一款是百瑞信託發行的“寶盈817號（金科可續期債）”（以下簡稱“寶盈817號”）；
另一款則是五礦信託發行的“恆信共築386號-安泉102號”集合資金信託計劃（以下簡稱“安泉102號”）。
公開資料顯示，“寶盈817號”是一款永續債信託，對上市公司而言，只會計入權益資產，而不會計入有息負債，因此也不屬於融資類信託產品。
既不會增加自己的負債規模，又能拓寬公司現金流，對金科而言可謂兩全其美。但永續債的融資成本要遠超其他渠道，最高可達18.6%。
寶盈817號”的投資建議書上也明確，各筆信託資金自第3個信託年度起，如果金科股份選擇續期，各期投資資金的投資收益率跳升。年化業績每年重置一次，在上一次利率的基礎上增加2%，最高不超過初始投資期限內的年化業績比較基準+10%/年。
翻譯過來就是如果金科選擇3年後續期，每年還款利息會不斷增加。
以300萬為例，第一年和第二年是8.1%，第三年10.1%，第四年12.1%，第五年14.1%，第六年16.1%，第七年18.1%。如果是1000萬的信託資金，最後一年收益則可高達18.6%。
另一隻“安泉102號”跟上面這筆永續債信託一樣，同樣不計入公司負債，而是算作公司的權益資產，屬於投資類特定資產收益權信託。
也就是金科股份把自家某一項或幾項特定資產約定一個時間，暫時賣給信託公司，從而獲得信託公司的資金。到期後，公司再把資產買回來，完成回購。
這類信託計劃相當於賣資產拿到信託公司的資金。因此不會被計入房企有息負債，還能突破信託公司不得為地產公司融資的限制。
也就是説，無論是發永續債信託還是投資類特定資產收益權信託，對於信託公司和金科股份來説都是雙贏的選擇，尤其是有利於金科股份控制槓桿和有息負債規模。
但這兩類融資都存在各自的風險：永續債後期利息壓力大，特定資產收益權信託則受制於公司可出售資產規模和價值。
因此，這兩類信託都不一定具備長期為公司“輸血”的動能。
再加上當前樓市面臨的各項政策，去化壓力大增和投資回報比不斷下降的背景下，金科選擇把旗下物業公司分拆送進香港資本市場，也着實耐人尋味。
聲明：文章不構成任何投資建議，轉載請註明來源與作者