人民幣升值：乘不盡的東風_風聞

人民幣自5月底以來，連續升值，第三季度累計漲幅達到3.71%，是2008年第一季度以來最大的季度漲幅。人民幣的升值還在繼續，但央行反而停止了反週期因子的運作，暗示央行將不對繼續升值出手抑制。人民幣的升值期望還在繼續，最後會升到哪裏，誰也不知道。

長久以來，中國對人民幣升值有深深的恐懼，因為這將實質性地抑制出口，影響經濟。當然，大幅度貶值也不好，導致資金外逃。穩中微貶或許是比較中意的狀態，微升當然也無大礙。但現在這樣的坐視升值很少見，或許代表了思維的轉變，更可能是看到了歷史性的機會。

現在面臨百年未有之大變局，這個百年未有之大變局還在不斷展現新的畫面。新冠首先衝擊中國，但在有力控制下，中國首先走出疫情，並且在全世界的一片悽風苦雨中開始強勁復甦。第三季度GDP增長4.9%（彭博社和牛津經濟的預測更高，分別達到5.5%和5.3%），現在看來全年能實現正增長，這是所有主要經濟體中唯一的一個。IMG預計2020年中國全年能實現1.9%的增長，亞太縮減2.2%，全世界則是縮減4.4%。如果扣除中國這個世界第二大經濟體，本來亞太和全球的縮減會更多。

反觀歐美，且不説各種宏觀指標，歐洲航空業預計，現有的740個商業機場中，有193個可能在未來幾個月內關閉，當然這些都是小型機場為主。美國和西歐經濟有約60%依賴消費者（中國約39%），在反覆封禁的現在，消費是不可能恢復的，這還沒有計入收入下降、就業前景黯淡的因素。

中國GDP在第一季度重挫後，強勢恢復，成為尖鋭的V形。這也是世界主要經濟體裏唯一V形恢復的

工業生產與GDP的走勢基本符合

零售滯後了，但也在恢復中

失業率的恢復更慢，但已經接近疫前了

中國的疫後復甦還意外地得到了境外疫情的反推。由於疫情，原本轉移到印度等地的輕紡工業開不出工，訂單紛紛迴流中國。不過這種增長估計是短期的。人民幣升值使得中國的以美元計價的債務得到舒緩，這是另一個意外的幫襯。

不僅經濟強勁復甦，投資也在強勁復甦，外資踴躍購買人民幣資產正是人民幣飆升的動力。在上半年全球外國直接投資同比下滑49%的時候，中國逆勢增長，增幅達到2.5%。有意思的是，美聯儲和歐洲央行都在搞大水漫灌式的QE，試圖用海量注資強行扭轉流動性不足的問題，用電擊起搏復甦因為新冠而休克的經濟。但資本是自由流動的，不少這些注入的資本沒有流入美歐經濟體，反而七轉八彎流入了中國，原因不復雜：資本是逐利的，中國是世界主要經濟體少有的還保持較低但依然健康利率的國家。

與中國當年4萬億主要投入基礎建設不同，歐美QE是對銀行注資，以對沖經濟雪崩、投資風險巨、回報孱弱的問題。要是這些錢有很多最終流入了中國，可以想象歐美反華政客和輿論的跳腳。除了QE，歐美的正常商業投資也在本國最需要的時候流向中國。問題是，從商業資本角度來看，肉包子打狗是虧本生意，肉包子賣錢才是合理的。誰跳腳也改變不了這一現實。

外資繼續流入中國的勢頭只有三個情況下可能逆轉：

1、 美元強勢

2、 美聯儲加息

3、 央行降息

這三個情況都不可能發生。

美元大水漫灌已經對美元的傳統強勢造成很大的壓力，美國經濟也缺乏足夠的強勢成為避風港，美元強勢不起來。事實上，美聯儲的長期超低利率已經引發通縮的擔憂。超低利率與負利率只有一紙之隔，但在疫前美國經濟“火爆”的情況下，5年的平均通脹也只有1.7%，只有3個季度超過2%。新冠衝擊下經濟恢復乏力，一旦形成通縮期望，美國經濟就有可能滑入90年代開始的日本經濟呆滯一樣的頑症，而美聯儲已經沒有調控空間了。

美聯儲的QE回購與美國失業率增長的相關度相當高，而且回購領先於失業率

另一個問題是美聯儲對早先QE的回購。QE回購的目的是降低過度的流動性，但2008年後美國經濟恢復是如此之脆弱，QE回購與引導失業率上漲。美聯儲已經開始減少QE回購，這對美元強勢是不利的

美聯儲加息更不可能。在新冠前，特朗普就強令美聯儲不得加息。新冠嚴重損害了美國經濟，為了不驚動脆弱的經濟復甦，美聯儲甚至放棄了通脹達到2%時自動觸發加息的傳統，宣佈將只守衞平均通脹率。換句話説，將容許通脹率的動態過線，只要會及時回落就行。這是危險的開端。事實是，這和觀察股市漲落一樣，只有事後才能確認是否會回落，在當時是無法可靠預測下一步的漲落的。如果美聯儲容許通脹動態漲落，很可能不到嚴重且持續過線就不會實際採取行動。在經濟已經脆弱的情況下，高通脹是致命的。但加息也是致命的。美國經濟是怎麼會落到這樣一個兩難處境就是另外一個話題了，這裏只需要明確一點：美聯儲沒法加息。

美聯儲如果加息，還將觸發另一個問題：美國國債的利息支付將嚴重擠壓一般政府開支，從軍費到社保將全面受到影響。美國債台高築的前提之一是利率超低，如果根本不考慮還本的話，利息支付負擔不重。2020財年的國債利息支出是3935億美元，佔聯邦政府開支的8.7%。另一方面，國債利息支出在絕對數額上已經達到90年代中後期水平，而那時的國債利息開支佔聯邦開支15%。這就是利率的威力，那時的美聯儲利率在5.5%左右。

中國央行在新冠高峯的時候也對降息很謹慎，現在更沒有理由降息了。

除了新冠的短期因素，人民幣升值還有中國開放資本市場、鼓勵外貿中採用人民幣結算、一些國家開始採用人民幣作為外匯儲備等。重量級中企在上海、香港上市也鼓勵外資流入。

螞蟻金服就是這樣的重量級中企，按計劃上市的話，將成為歷史上最高價值的IPO，上市前夜的超額認購率竟然高達200倍。也就是説，按照發行價，每股有200個認購的，結局當然是拍賣式的漲價。這不光是對螞蟻金服的認可，更是對中國作為大市場的認可，還是對中國財經科技創新的認可。由於種種原因，螞蟻金服的上市推遲了，但國際市場對螞蟻金服IPO的踴躍充分顯示了外資對中國經濟的信心和期盼。

數字人民幣對人民幣升值快馬加翼

螞蟻金服從只為阿里服務的支付寶開始，成為中國最主要的網絡金融企業之一，不光是靠市場規模的緣故，也是因為信用中介和移動通信的完美結合，更是適應中國缺乏支票、信用卡等西方熟悉的金融生態圈的現實。數字人民幣將是下一個重大的財經科技突破，與西方央行主要用於和比特幣等競爭不同，數字人民幣將是作為紙幣人民幣的直接替代推出的，是沒有體積、重量限制和採用電子支付的數字現金，使用更廣泛，其可追蹤性不僅有利於理解經濟流動的脈絡，還可能用於反洗錢、反腐敗調查和反詐騙的追溯。這不取代支付寶，因為數字現金沒有信用中介的作用。數字人民幣本身並不是一個可投資的東西，只是降低交易成本的工具，但是推高人民幣價值的。

人民幣升值吸引外資流向以人民幣計價的資產，推高的滬深港股市進一步吸引外資，同時推高人民幣幣值，形成有利炒作。中國國債的回報率也顯著高於歐美，同樣吸引歐美投資。如果中國開放債務重組市場，人民幣升值還能吸引外資流入人民幣債務的重組。

對於商業投資來説，穩定壓倒一切。這不是指死水一潭的穩定，而是有穩定的增長預期。大起大落要是永遠能看準前鋒，更能賺錢，但風險太大，並非主流投資的最愛。在後新冠時代，無疑只有中國才能提供這樣的穩定增長前進，人民幣有長期升值趨勢。現在的中國投資市場好比90年代的中國汽車市場，先入先得。

對於歐美金融來説，現在的中國金融市場好比90年代的中國汽車市場，先入先得，紛沓而至

有意思的是，美國在大力推動經濟和科技拖鈎的同時，對金融似乎是默許的例外。一方面這是美國經濟的大支柱，另一方面這依然是美國遙遙領先於中國的領域。中國在金融方面還是新手，還在戰戰兢兢地試水，一方面是缺乏經驗，另一方面也確實是被1998年東南亞金融危機和2008年美國金融危機嚇着了。中國在金融開放方面依然超級謹慎，這會是未來一段時間裏美國經貿壓力的主要方面。美國金融也沒有別的增長中心了。

人民幣進一步升值和國際化取決於中國是否進一步放開資本管制，這也是滬深港股市大發展的先決條件。金融中心的歷史淵源並沒有那麼重要，資本是朝着有經濟腹地依託、有商業發展前景的地方去的，並不“戀家”。更不是來旅遊觀光的，歷史文化遺蹟不重要。中國經濟在朝着在2035年前超過美國的方向碾壓過去，人民幣升值、人民幣資產和滬深港股市是其中的很大部份。

新冠是歷史性的挑戰，更是歷史性的機會。中國的經濟救援不僅有節制，留下了充足的宏觀調控彈藥，還更有針對性，找準涉及下一步增長的地方狠下投資，而不是大水漫灌，更不是對夕陽產業進補。比如説，對照中國能源結構的去碳化，美國大選還在糾結傳統和頁岩油氣的就業，更能看出中美髮展的可持續性差別。這一切決定了新冠後的中國經濟恢復不是簡單的按下彈起，而是直接奔着可持續的結構性增長去了。人民幣升值只是中國經濟發展的合理反映，也反過來幫助中國經濟更快、更健康地發展。

人民幣的升值真是趕上乘不盡的東風。在反華人士的眼裏，一定是又急又氣，怎麼好事都被中國佔了，尤其是歐美自己也急需的投資甚至部份經濟救援都流向中國的時候？