中金王晟：資本市場走向“雙循環”，新經濟企業該怎麼辦？_風聞
深响-深响官方账号-全球视野，价值视角。2020-11-22 12:38
王晟指出，資本正在湧向中美兩國的科技和新經濟領域。美股IPO市場以新經濟為主、規模今年再創新高，雖然中美在貿易、科技和教育方面遇到不同程度的挑戰，但金融市場一直聯繫非常緊密，中國企業赴美上市熱度未減退。港股的新經濟公司比例從約20%增長到約50%，取得了較大的進步，較大規模的中概股企業基本都在考慮在港股二次上市。雖然A股市場的新經濟公司佔比較低，但IPO比例正大幅增加。
在第二上市、同股不同權、多元減持等新規和改革的影響下，王晟認為，資本市場正走向 “雙循環”，一方面A股的新經濟指數2009年以來上漲逾6倍，大幅跑贏“老經濟”指數，機構投資者佔比在逐漸提高；另一方面香港及海外市場形成了細分領域的聚集效應，如美股新能源汽車行業、港股生物科技行業等。王晟表示，企業可以善用海外市場對新經濟企業的聚集性和包容度特點，靈活進行上市決策。
此外，資本市場中，“頭部效應”和“產業效應”日趨明顯，規模越大的公司上市後的表現越好，頭部企業獲得了更為明顯的溢價。以此同時，越來越多的產業資本正在為更多企業帶來生態合作的機會。王晟表示，企業一定要以“頭部”為目標；在資本市場，從更加多元的角度，與相關生態企業建立全方位的聯繫。
以下為王晟演講全文：
非常感謝能夠參與到聯想創投CEO年會，2020年全球政治經濟生態深刻地影響着資本市場。中國剛剛結束的五中全會揭開了十四五規劃，美國大選正在塵埃落定，在2020年還剩兩個月的時間裏，回顧今年的情況，分享未來的機遇，這非常有意義。
資本市場正在積極擁抱新經濟和科技創新
回顧從2020年初至今全球大類資產的表現，深圳創業板表現最好；美國頭部新經濟公司表現次好，臉書、亞馬遜、蘋果、網飛、微軟、谷歌六家企業實現近50%的增長；納斯達克交易所實現超過30%的增長，滬深300、MSCI中國均有良好表現。石油和大宗商品的資產表現最差；恒生指數表現稍差，尚未回到年初高點。
從不同市場的資產表現可以看出，資本正在湧向中美兩國的科技和新經濟領域，這也正是資本市場所反映出的機遇。
下面我們來逐一分析。從存量上看，美國資本市場仍以新經濟為主，在過去的10-20年，新經濟公司在前50大上市公司所佔比重逐年增加，近期這個比例達到了三分之二，中概股也是如此，美國市場最早擁抱了新經濟，同樣最早獲益。
從增量上看，近年來美國IPO市場同樣以新經濟為主，今年IPO數量和融資金額創下了新高，上市企業超300家，融資規模超1,300億美元，相當於深圳、上海和香港市場的總和。
此外，還有一個有趣的現象，在美國無限量化寬鬆的貨幣政策下，美股有一半公司通過SPAC方式上市。SPAC指的是在沒有業務和資產的情況下，承諾上市後兩年內找到資產，再將資產“裝進”上市公司，否則就退市、歸還融資。目前，市場上有六、七百億的美元在尋找資產，而全世界最好的資產就在中國，因此未來幾年會看到很多SPAC收購在中國發生。
再來看中概股情況，儘管上半年有很多不利消息，但是中國企業赴美上市熱度未減，理想汽車、小鵬汽車、陸金所、貝殼等今年在美國上市。雖然中美在貿易、科技和教育方面遇到不同程度挑戰，但金融市場聯繫一直非常緊密，美國的資本市場正在支持中國新經濟的發展，這也是利好的一面。
回看港股和A股，受政策影響，過去十年，港股的新經濟公司比例從約20%增長到約50%，進步較大。類似美國的六家新經濟公司“FAAMNG”，港股市場也出現了四家，分別是阿里、騰訊、美團、京東，簡稱“ATMJ”。
A股市場的新經濟公司佔比仍較低，僅有20%，在頭部的50家上市公司中也只有10家左右的新經濟公司，最大的新經濟及科技公司市值僅為千億級別，我們希望比亞迪半導體和寧德時代在未來能夠突破這個數字，同時也希望海外上市的公司能夠回到國內，優化A股新經濟公司的結構佔比。
從兩地市場的IPO情況來看，港股成為明星獨角獸IPO主要選擇，雖然A股IPO新經濟企業正在大幅增加，但大部分還以銀行、高鐵等傳統行業為主。所以，A股市場正朝向資本市場改革的方向進行調整，使之更適應新經濟發展。
我們對傳統經濟和新經濟進行了模式比較，改革開放40年，中國的傳統經濟以銀行體系為核心，以房產和土地為前提，可以進行貸款、投資、造廠生產、獲得盈收進而帶動GDP增長，這是非常簡單的鏈條。
但是到了新經濟領域，這個鏈條並不適用，新經濟公司更多的是idea和人才，因此，早期需要VC/PE來支持、更多地吸引資本與人才、不斷變現商業模式，最後完成上市，推動科技創新，這需要資本市場的支持，企業需要有市值和融資的能力，這也就是為什麼蔚來收入只有寶馬的百分之一，卻能夠以600億美元的市值被資本市場看好——市值是新經濟企業最大的核心特點，同樣也是資本市場關注和改革的方向。
要使資本市場的改革更好適應新經濟模式的變化，就先要準確掌握科創企業的特點。
第一個特點是美元資本在科創企業中非常活躍。僅今年一年，國內三分之二的投資集中在新經濟領域，其中美元資本佔37%。並且，大量美元資本活躍在目前最熱門的新能源、人工智能、芯片半導體、生物醫藥領域。因此，資本市場改革需要能夠讓美元資本支持的境外架構的公司迴歸。
第二個特點是人才驅動、創始人控制權的改變。傳統經濟模式下，國企可以通過貸款進行融資，股權變化小，即使上市多年，大股東股權依然可以佔絕大部分，但新經濟公司、科創企業需要持續融資，過程中股權比例不斷降低，只有10%-20%。但一個企業最重要的就是創始人的控制，所以美國首先推行了同股不同權制度，2018年，同股不同權制度也正式在港股實行。
第三個特點是科創企業有更多暫未盈利，甚至沒有收入的情況。比如，上市多年的亞馬遜在過去幾年基本是微利甚至偶爾虧損狀態，直到近年獲得利潤，但市值已達兩萬億美元；再比如上市公司澤璟製藥這樣的生物科技公司，雖然企業沒有收入，只有一期、二期、三期臨牀概念。對於這些公司來説，少投十個億也許能實現盈利，獲得比較“好看”的財務數據，但這樣做沒有意義，因為不投入研發就沒有未來。
第二上市、同股不同權多元減持… 港股市場和A股市場改革成效顯著
資本市場改革圍繞企業的特點來不斷適應，以便更好地服務更多企業。近幾年，港股市場提出多項改革措施，並且成效顯著，其中第一項就是第二上市，目前已有十家企業在港股上市，融資總額為300億美元，上市後股價上漲約50%。目前，美國上市的較大規模中概股企業基本都在考慮第二上市，對他們而言，第二上市基本沒有風險，並且是一項能夠最大化股東價值的明智選擇。
目前，港股已成為全球生物科技公司上市的集聚地，已上市的25家生物科技公司，共融資87億美元，上市後股價平均上漲70%。在這種集聚效應下，美國前沿的疫苗研發生物科技公司也有來香港上市的意向。可以説，港股的生物科技領域已在全球資本市場中處於領先地位。
第二項是同股不同權的改革，使得小米、美團在香港上市，目前兩家市值漲幅平均達240%。設想如果這兩家企業進入美國市場，那麼增長回報就無法被中國和亞洲投資人分享。
我們再來看A股的改革：首先科創板發展良好，註冊制改革獲得廣泛認可。截至目前，近200家企業上市科創板，融資額近3,000億元，總市值3.5萬億元，很多原來只能在海外上市的企業也可以登陸科創板：第一家紅籌企業華潤微電子迴歸；第一家同股不同權公司優刻得成功掛牌；第一家無收入未盈利的生物科技企業澤璟製藥上市；已經在境外上市的紅籌企業中芯國際迴歸科創板，募資規模超500億元；此外還有未盈利企業、首單CDR企業完成發行。
我們認為，科創板有着更市場化的發行定價，和更加多元化、市場化的減持路徑。在科創板解禁後，減持路徑成為投資人關注的重要問題。科創板在減持方面更加靈活，A股及其他板塊的原有規定是，協議轉讓價格不低於基準日收盤價的90%，即“打9折”，而科創板可以“打7折”，還可以通過非公開轉讓、配售方式轉讓首發前股份，我們曾幫助股東在三天內減持15億元，在大量減持的情況下，企業仍能實現股價上漲，這對投資人是很有意義的參考。
今年8月創業板註冊制正式推出，已有超過400家公司申報創業板，大量的前沿創新創業企業的到來，使得創業板整體發行市盈率從原來20餘倍提升到超過30倍，估值水平顯著提升。
資本市場走向“雙循環”：新經濟企業把握海內外市場機遇
資本市場也有“雙循環”，第一個循環是國內A股大循環，也是中國企業借力A股市場必須考慮的因素。2009年以來，新老經濟開啓長期分化，目前，A股的新經濟指數2009年以來上漲逾6倍，大幅跑贏“老經濟”指數。
今年以來，證監會、央行、外管局聯合發佈QFII/RQFII新規，資本市場開放新進階。新規政策放寬了准入條件，有序擴大投資範圍，股票互聯互通後，市場不斷開放，近年累積淨買入持續上漲，部分 A股公司的外資比例都已達到上限。
A股的機構投資者佔比在逐漸提高。雖然交易量、換手率主要由散户創造，但機構持股比例已經從自2014年的28%到今年的近50%，提升顯著且基本穩定。在機構投資者類別中，基金，包括公募基金和私募基金佔比最大，達到了35%，其次，外資佔比18%，保險佔比15.8%排在第三。因此，規模較大或暫未上市的企業應持續關注A股，大企業也有必要考慮企業在A股運作、分拆甚至整體的迴歸。
第二個循環是香港及海外市場的循環。從細分領域來看，部分市場在香港及海外行業形成了聚集效應，考慮到海外市場的包容度和對新經濟行業的友好程度，科技公司及投資機構在關注A股市場的同時，要保持靈活的選擇，不能一概而論地認為“能上A股就只上A股”。
比如，港股市場對消費公司非常感興趣，和消費有關的龍頭企業一經上市就大受歡迎，股票表現良好，如近3,000億市值的海底撈和今年發行的農夫山泉。另外， SaaS類型的企業在香港市場的發展已經較為成熟，但之前並不太受A股市場認可。比如研發房地產SaaS的明源雲，雖然在新三板的上市表現一般，但在香港市場得到了644倍的認購，上市後股價上漲130.3%。
再來看美股，對於可能面臨鉅額虧損或早期起步的企業而言，只有更深更大的資本市場才能更好地容納，這也是蔚來、理想汽車和小鵬汽車只在美國上市的部分原因。這三家企業一經上市，就在美國市場達到均超過10億美元的融資金額，後市表現良好，蔚來今年還完成了兩次增發，而這樣的成果可能暫時較難在A股實現。
資本市場中，頭部效應仍較明顯，頭部企業更受追捧。在港股上市的25家生物科技公司中，規模越大的公司上市後表現越好，比如百濟神州、再鼎、信達醫藥、君實生物股價均上漲一倍，而規模較小的企業在上市後表現越來越差，部分企業股價甚至下跌80%，所以企業一定要以“頭部”為目標。
我們可以看出，在港股第二上市的公司規模都比較大，後市表現良好，其中，規模最大的阿里巴巴和京東集團表現最好，市值均上漲60%及以上，頭部企業在資本市場中的溢價非常明顯。
此外，資本市場中另外的機遇由生態公司或產業資本支撐，行業龍頭致力於構建生態公司鏈，就像聯想構建的聯想系生態圈。其中有一種情況是子公司逐漸從行業龍頭中分拆，在資本市場支持下實現更好發展，就像傳福總和元慶總所説，上半年聯想集團攜手比亞迪分拆半導體業務。如果行業龍頭企業能夠進行合理分拆，那麼分拆後的子公司估值往往高於母公司估值，同時在母公司分拆後的一段時間裏，其股價還會明顯上漲。
例如瑞生科技是在香港上市的紅籌企業，在分拆光學業務後取得了較好成果，產生120億元估值，母公司股價也在分拆後股價上漲近20%。另外，大型互聯網企業的投資也證明了生態公司的價值，比如騰訊投資的拼多多和阿里投資的圓通均帶來良好收益，字節跳動在A股入股的掌閲科技在短期內股價大幅拉昇。因此，生態公司非常值得關注。
總結來看，從資本市場角度，A股出現了結構性的變化，A股註冊制將是中國資本市場30年以來最大的改革，可以大幅降低企業上市門檻，充分實現估值。對於已存在行業集聚效應的海外市場，我們要充分利用其優勢：未上市企業可以在全面考察後定位最適合自己的市場板塊，已上市公司可以考慮迴歸A股或分拆後在A股上市。
產業資本為更多企業帶來了生態合作的機會。一方面，企業應全面尋找與自身業務相關的較大體量的產業資本進行合作，加強資本層面的鏈接。第二方面，大企業也在分拆業務或尋求資本市場的新視角。如元慶總提到的聯想多元化，我認為多元化一方面是與更多企業、更多細分行業合作，實現業務多元化；另一方面是要在資本市場中，從更加多元的角度，與相關生態企業建立全方位的聯繫。
總體來講，在資本市場改革的新機遇裏，要抓住資本市場的雙循環機遇，“擁抱”產業資本，成為行業的“絕對頭部”。
謝謝！