中信證券：中國券商龍頭的進化史 | 紅鑽財經_風聞
砺石财经-在这里，发现企业真实价值。2020-11-25 09:41
**導語：**雖然從魚龍混雜、碌碌無為的國內券商羣體中崛起為第一大券商，但中信證券不滿足於此，它要做的是建立一個投資銀行帝國。
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1993年，42歲的王東明履新成為南方證券這家券商行業金字塔尖公司的副總裁，主管投行業務。此前他從海外投行歸來，擔任另一家頭部券商華夏證券的部門總經理。
年輕又有活力的王東明加入，為南方證券這家傳統銀行氣息濃厚的公司注入了全新的投行思維模式，他提出要挖掘有潛力的上市公司，更好地為上市公司的長遠發展提供服務，這些在當時都是很前衞的想法。
但很快他就發現，南方證券與國內其他很多券商類似，經常以委託理財的名義擅自挪用客户資金盲目進行投資，暗箱操作與內幕交易叢生，上市公司造假卻沒人在意，風控和內控機制形同虛設，王東明預感這樣持續下去，南方證券遲早會陷入破產倒閉的危機。
而就在兩年之後，在冷清的北京麥子店街成立了一家全新的證券公司，其股東中國國際信託公司對這個新生兒寄予厚望，希望它能一掃國內資本市場的陰霾，成為像美國高盛那樣級別的專業投資銀行，代表中國的金融業與全球頂尖投行進行競爭，這家券商就是中信證券。在明確了這個定位和目標之後，它的經營方針就必須是國際化的，要拋棄一切證券行業內現有的陳規陋習，以最高內控標準約束經營和投資行為，以專業研究能力改變外界對券商的固有看法。有了高瞻遠矚的股東和正確的經營方針，那麼還缺一位合適的領導者，於是中信證券向擁有國際投行背景、經營理念前衞的王東明投來了橄欖枝，由於中信證券的理念與王東明高度吻合，所以其決定加入。
加入中信證券後，王東明先是出任總經理，後升任董事長，在中信證券度過了21年的輝煌歷程，在這21年裏他成為中國最成功的投資銀行家，帶領中信證券一路披荊斬棘、高歌猛進。
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上任伊始，王東明首先確立了公司的幾項核心準則：資產要保持高流動性，最大限度地降低在不動產、固定資產、長期投資領域的比例；業務要創新，但一定要聚焦在證券業務領域，不盲目進入陌生的領域。
經營上王東明以投行為本，確立了市場化經營路線，在券商羣體中獨樹一幟。對讓證券公司賺得盆滿缽滿的“自營”和“委託理財”（挪用客户保證金做投資）業務始終保持謹慎態度。正是由於中信證券早期糾正了資產管理中的不規範做法，讓其在股市踏上持續多年的“漫漫熊途”時，規避了令不少券商深陷其中的泥沼。
在股權業務方面，王東明施行以客户為中心、全產品覆蓋、提高資產配置效率、提升客户服務質量的策略，組織調配公司內外資源，實現向客户提供資本市場全產品服務。加大了對創新業務與產品的開發力度，拓展其他股權類資本中介業務，強化專業分工，提升綜合競爭優勢，完善風險監控措施和流程。業務規範性和專業性大大提升，投資收益提高。
在投行業務方面，加強了內控基礎體系建設，豐富產品和渠道，挖掘客户債券和結構融資需求，注重產品和服務創新。中信證券的投行保薦和承銷市場份額得以穩步提高。
融資業務則堅持高端路線的“大項目戰略”。為了給公司融資業務樹立口碑和專業化的形象，着力對大企業和大項目進行重點攻關，投入資源與頭部券商爭奪高端客户。
為了吸引和留住人才，王東明制定了同行業最高的員工薪酬和激勵標準，直到今天，中信證券員工人均收入依然是同行中最高的（2019年人均年薪77.12萬元），讓專業人才趨之若鶩。
反觀同時期的其他券商，由於違規經營和激進的投資策略，萬國證券、君安證券、南方證券與華夏證券等昔日行業的老大哥們都逐漸遭遇重創，最終中信證券“剩者為王”，在國內資本市場的多次牛熊轉換過程中逐漸站到了行業前列。
到了1999年，為擴充經營資本，中信證券增資改製為股份有限公司，新引入44家機構股東，資本金增加至20.8億元，淨資產擴充至31.73億元。同時，中信證券還聘請安永公司協助調整架構，正式開啓了上市的征程。最終於2003年1月6日，中信證券在上海證券交易所完成掛牌上市交易，成為國內第一家以IPO形式上市的證券公司。發行完成後，中信證券的股份總額為24.815億股，淨資產約50億元。
在上市之後，王東明為中信證券制定了“大網絡”戰略，加快業務網絡的擴張步伐，尤其在股市從2002年開始步入熊市、全行業舉步維艱的背景下進行了一系列證券收購，完成了熊市中的低成本擴張，構建了強大的業務網絡。其中，2004年底，中信證券收購萬通證券；2005年，中信證券聯手建銀重組華夏證券，成立中信建投證券公司（後因一參一控要求將股份轉讓）；2006年，中信證券通過收購金通證券形成的全資子公司中信金通證券正式成立。為了彌補中海外業務的短板，2006年收購了中信集團在香港的投資銀行業務。
經過幾年的沉澱，到2005年，中信證券參與股改項目總市值的市場份額達到28%，儲備的大型投行項目有中鋁、中行、國航、廣深等，大項目戰略初見成效。在資產管理業務方面，中信證券也啓動大平台戰略，2007年收購華夏基金，並新設若干條與買方業務相關的業務線，並讓華夏基金兼併了旗下的中信基金，使其成為中國規模最大的基金公司。
時間到了2015年6月，股市崩盤，時任證監會主席助理的張育軍受上級領導委託找到王東明，希望由中信證券帶頭出資，組織一隻救市國家隊。王東明於是號召各券商的老總們以各公司淨資產的15%分擔出資，合計組織券商資金1200億元直接參與救市，解了證監會的燃眉之急，其影響力可見一斑。後來股市二次暴跌，中信證券再度出手，兩次救市合計出資達到211億元，這在當時較為困難的情況下殊為不易。
王東明的專業、直率為業內熟知，認識王東明的人都知道他“話不留情”，但他的話往往具有真知灼見，券商大佬們開會時往往會圍繞在王東明周圍，與其交流，並聽取他的建議。
九鼎投資的創始人黃曉捷就曾評價王東明是一個梟雄式的人物，有能力，有眼光。黃曉捷在其公司擴充到200人的時候曾感到有些憂心，就去找王東明取經，王東明鼓勵他不要怕，説投行的毛利一度低到一個項目只有兩三萬元，中信投行仍有700多人，PE這樣的高毛利行業200人太少了，1000人都可以。這番話鼓勵了黃曉捷做大九鼎的決心，這顯示了王東明做事的大開大合。
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到2016年，中信證券的總資產已經發展到5974.38億元，營業收入380.01億元，淨利潤103.65億元，牢牢佔據券商行業頭把交椅已經十餘年。這一年王東明已經65歲，早過了應該退休的年齡，經過幾次提出辭職申請被拒之後，大股東中信集團終於對其放行，安排其做了一個集團分公司協理的掛名閒差。就這樣，中國證券行業的一代梟雄去安享晚年了，中國的J.P.摩根，也許是過去百年中國最優秀的投資銀行家、資本大佬們的領袖在引領中國證券行業21年之後謝幕了。
接替王東明出任中信證券董事長的是從中信集團空降的張佑君，張佑君雖是空降但是王東明的嫡傳弟子，曾與王東明搭檔，擔任中信證券總經理參與了公司的一系列變革，後改任中信建投證券董事長、中信集團總經理助理，可以説是券商行業的專家，又對中信證券和王東明的經營策略非常瞭解，由他來接任中信證券董事長再合適不過。
張佑君年輕時跑過保險，他對這段經歷絲毫不避諱，對外親口講過銷售保險的往事，“當時有一家賓館的業務很難做，他們的財務經理不搭理我們，我們跑了很多次都拿不下來。有一天下大雨，我們穿着雨衣騎着摩托過去，到了那裏就把雨衣一脱，先在外面站着淋，淋得全身濕透，然後準時到達，當時財務經理一感動就把項目給我們了”，由此可見他是一個實幹派。
王東明執掌中信證券的二十多年，已經把他的經營理念根植於企業文化和制度之中，堅如磐石，所以張佑君可以比較輕鬆地延續公司成功的發展路徑，繼續擴張。張佑君行事低調，鮮有新聞見報，但從中信證券最新的變化可以看出他的作風以穩健為主，重視風控和創新，之前王東明稍顯粗獷的管理方式在張佑君的手中變得細緻，下屬員工違規被查等事件也鮮有發生了。
張佑君注重發展創新業務，把企業債券融資支持工具、信用保護工具等創新產品擺在重要位置，增加對雙創企業股權投資和股票質押式回購投入力度，注重投資研究和自營業務，努力擴充核心淨資本，為資產業務的擴張鋪平道路。張佑君更注重對信用風險研究，而不是一味的迴避風險，可以説是一個創新型的銀行家。
另外，張佑君還抓住時代機遇，積極通過資本併購的手段來進行業務擴張。2017年，中信證券以12.52億美元收購里昂證券拓寬國際化經營渠道。2020年1月，出資134億元完成對廣州證券的收購。根據今年三季度財報，中信證券並表後公司總資產達到10441億元，淨資產1797億元，是國內券商企業總資產首次突破萬億規模，遠超第二名國泰君安證券的6933億元。前三季度實現營收419.95億元，同比增長28%，營收大幅領先於第二名海通證券的282億元。歸母淨利潤126.61億元，同比增長20.32%，也是券業唯一一家淨利潤超過百億的券商。
目前，中信證券領先優勢愈發明顯，各業務條線都處在行業前列。從2019年全年收入佔比來看，中信證券自營業務收入佔比最高，為37.8%；經紀業務佔比為20.32%，居次，資管、投行業務分別佔比為12.84%和10.7%。
2020年前三季度，證券經紀業務手續費淨收入為85.35億元，同比增長49.66%；投行業務手續費淨收入44.93億元，同比增長50.72%。可見在券商的傳統業務領域，中信依靠品牌、基礎設施和人才隊伍優勢，依然保持了領先地位，並且持續擴大市場份額。
自營業務收入部分為158.76億元，同比增長36.41%，為中信證券最大的收入來源。值得一提的是，中信持有交易性金融資產與其他債權、權益類資產合計為5250億元，這是中信證券在效仿高盛發展模式的一個例證。在頗為可觀的自營業務盈利能力後，則顯示了中信證券在投資研究方面的優勢。
資管業務收入部分為53.94億元，同比增長31.55%。中信證券資管收入超過位列二、三、四位的海通證券、東方證券與國泰君安三家券商之和。利息淨收入為18.31億元，同比增長2.55%。
在現金流動性方面，我們注意到，中信證券目前持有貨幣資金2225億元，前三季度經營性現金淨流入623億元。由於券商行業是一個資金密集型行業，幾乎所有重要的業務部門都需要充裕的現金流支撐，例如融資融券和質押式回購貸款等對外貸款業務需要現金，自營投資業務需要現金，資產管理業務需要自有資金和淨資產同比例支撐，投行承銷業務也需要自有現金作為餘額購買方，中信證券龐大的資金儲備與充沛的現金流，讓其具備了同行無法比擬的優勢。
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在券商產業，有充裕的淨資本才能不斷擴充自己的資產負債表，那些資金不足的小券商已經很難與資產規模巨大的中信證券正面競爭。目前，行業頭部五家券商的營業收入已經佔到全行業40%以上，“二八”效應造成的行業壟斷趨勢愈加明顯。
未來中信證券在經紀業務方面，將會繼續保持市場份額優勢。隨着市場整體經紀費率的下調，中信在交易端增加了一系列交易輔助工具來加強用户粘性，同時注重投顧業務等交易增值服務的營銷。中信擁有在證券研究方面的系統優勢，加上投顧人才儲備優勢，在遍佈全國的營業網點中配備了超過2000名專業投資顧問，搭建了包括策略、資產配置、組合、資訊、沙龍等一系列產品服務在內的全面的投研產品服務體系，總體來講客户對投顧付費的接受程度相比其他券商要高。
在投行業務上，中信證券重點佈局科創板承銷保薦業務。由於IPO主承項目不斷，中信證券的保薦人團隊經驗較同行更加豐富，與發審委溝通更加順暢，從而保證了發行的成功率。企業債券承銷市場目前依舊亂象叢生，很多不具備承銷能力的券商依靠人脈關係和吹噓拿到了企業債券主承銷商資格，然後辦事拖沓遲遲辦不下債券發行批文，拿到發行批文之後又沒能力將債券銷售出去，給客户造成嚴重損失。中信證券依靠長期積累起來的良好口碑，債券承銷能力受到廣泛信任，競爭優勢明顯，市場份額還會繼續增長。
投行業務市場份額向頭部集中的趨勢將越來越明顯，創業板的IPO承銷預計將與現階段的科創板情況相似，中信證券的承銷份額將會進一步提升。註冊制下，中信在攬客、研究、風險管理能力方面的優勢更為突出，對投行業務的利潤增量貢獻將更顯著，預計行業集中度將進一步提升。
註冊制下IPO承銷費率不會下降反而會提升，這是因為註冊制下券商投行業務將從通道發行轉向定價與銷售，對投行的專業性、客户關係能力要求大為提升。比如中國香港在2006年註冊制改革前後，IPO承銷費率提升明顯。全市場推行註冊制的條件逐步具備，證券行業“大投行”業務迎來黃金髮展期，而資本市場深化改革也將為行業帶來盈利能力改善。
在資產管理業務上，中信證券按照“立足機構、做大零售”的經營策略，提升投研專業化，提升主動管理規模和權益產品規模，推動長期資金管理規模的穩健增長；優化客户開發體系，保持養老業務良好發展態勢，做好銀行業務轉型。其中主動管理的權益型資產產品是發展重點，因為管理費收入更高，隨着該項業務規模佔比擴大，可以大幅提升資管整體營收。
資產管理業務是各個券商們爭搶的香餑餑，但是這需要依靠自營投資和基金管理的成功操盤經驗，有健全的投研和人才隊伍，在量化投資領域還需要有足夠成熟的投資模型，這些都不是一朝一夕能夠建立起來的，那些空喊口號卻在主動資產管理業務方面沒做成什麼規模的公司，核心原因就在於人才與能力的匱乏。
自營業務未來將繼續成為中信證券的主要收入來源，發揮公司的證券投研優勢，擴大非標投資和海外投資等高收入業務的佔比，整體增長空間依然巨大。券商的投研能力是明顯優於銀行、基金等金融機構的，關鍵在於如何將研究能力轉化為資產管理的操盤能力，而不是隻會紙上談兵，這就好似要訓練一個神槍手，只教他理論遠遠不夠，還得拿無數顆子彈去實踐。這方面，中信證券給出了很好的示範。
創新業務方面，信用支持衍生產品是中信證券的發展重點。以信用緩釋工具為基礎的大批信用支持產品將逐步推廣，應用於對企業增信，該項業務市場幾乎空白，未來發展空間極大。筆者認為，在融資領域，券商與銀行相比，優勢並不在風控，而在於信用創新能力。深度瞭解企業和金融產品的信用狀況，開發出新的風控方式，有效管理現金流並匹配相應的投資工具，改變閹割版ABS的剛兑老套路，這才是生存之道。
綜合上述分析，筆者認為，中信證券雖面臨着一些新的競爭，但只要不主動犯錯，其還將是券商領域的王者。
現如今頑固保守、固步自封、逃避風險的做派在整個券商行業還是很流行，只守着經紀業務和承銷業務的一畝三分地不敢向前挪動一步，甚至很多券商連民營上市公司的債券保薦都不願意接，對信用創新產品和投資貸款業務更是不敢觸碰，那些高高在上的券商領導們的信條是“寧可不做，不能做錯”，大部分券商財報的營業收入構成就證明了這一點。
值得一提的是，中信證券發佈的三季報中，因為對信用融出業務計提了30億元的風險減值準備金而遭到了外界的一些質疑，筆者認為這種質疑並不合理。首先，計提減值準備並不就意味着一定就會面臨等額的虧損，只是風險撥備預防手段；其次，信用融出業務的利息收入普遍在8%以上，利潤率是可以覆蓋虧損風險的，不必過於擔憂。
當然，凡事不能盲目樂觀，當前券商在傳統經紀業務和保薦承銷業務的瓶頸還是很明顯的，券商需要在信用和投資業務方面繼續大膽地開拓。監管層要鼓勵信用緩釋工具等金融創新產品的應用，風險要控制，但是一味強調風控忽視信用創新就只能走向落後。
從行業角度看，券商作為資本市場的重要中介方，資本市場深化改革將為行業提供寬鬆發展環境，直接拓寬券商展業空間，提高盈利能力。中信證券首席經濟學家呂哲權提出“4+4法則”，即一個戰略規劃從提出到實施一般經過4年，再經過4年方才顯現效果。換言之，公司未來3-5年的競爭力，來自今天的佈局和持續投入。根據我國證券市場5年左右的週期推算，任何戰略突破的提出到收穫，都要跨越牛熊市，要忍耐熊市的寂寞和牛市的瘋狂。擁有如此長遠的戰略眼光，堅定不動搖去執行，中信證券已經將國內同行們甩在身後了。
金融機構成長為世界級的巨頭，背後必然是宏觀經濟的繁榮和金融業的高度發展。高盛的崛起，背後是美國經濟的崛起和美國金融業的騰飛。近三十年來，中國經濟的快速發展有目共睹，“中國崛起”的同時也帶動了許多證券公司的快速成長。展望未來，中國經濟將大概率繼續保持蓬勃發展的勢能，金融業的改革開放也是大勢所趨。面對如此光明的前景，中信證券也有機會迎來新一輪的戰略機遇，成為如高盛這樣業務遍佈全球各地、聲譽貫徹全球的投資銀行帝國。