營收增速逐年放緩，4500億市值的海康威視已經增長見頂了嗎？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-11-29 12:15
出品 / 節點財經
11月上旬，海康威視第二大股東龔虹嘉通過大宗交易共計減持公司股份7600萬股，佔公司總股本的0.81%，交易均價43.79元，套現大約為33.28億元。
此前9月，龔虹嘉已經通過競價交易，減持了9345萬股海康威視股票，套現約36.33億元。2020年初至今的兩次減持，龔虹嘉累計套現約70億元人民幣。
一邊是二股東龔虹嘉的大額拋售，另一邊是私募紅人馮柳的青眼有加。今年第三季度以來，馮柳旗下基金大量買入海康威視的股票，截止到9月底，持有海康威視2.31億股。結合海康威視半年報數據及三季度均價估算，馮柳三季度斥資約70億元，大舉買入海康威視約1.85億股股份。
業內，馮柳一直是神話一樣的存在，在加入高毅資產前是知名“牛散”，網名“茅台03”，在閩發論壇、淘股吧、雪球等擁有眾多粉絲，曾在9年時間裏獲得過370倍的回報。讓這位私募大佬瘋狂持倉，海康威視有何魅力？
今年一季度，受到疫情影響，作為安防行業龍頭的海康威視也遭受到衝擊，不過從二季度開始業績有所回升。在此前公佈的三季度報上，海康威視實現營業收入177.5億元，同比增長11.53%。值得關注的是，三季度海康威視淨利潤為38.15億元，同比增長為0.12%，淨利潤增速創下其近五年來三季度增長新低。
一直以來安防行業呈現出明顯的季節性特徵，一般而言，三四季度是企業的銷售旺季。因為疫情的原因，大部分企業均在一二季度受到嚴重影響，三季度開始有所回暖。反觀海康威視，卻恰好相反。
海康威視的崛起伴隨着國內安防行業的快速發展，而如今，以AI四小龍為首的互聯網巨頭入場分食市場蛋糕，華為等大廠半路殺出重圍，外部還有美國的制裁。
左手被大規模拋售、右手被增持重倉，足以説明一點，資本市場對海康威視的觀點開始分野。
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從產業務佈局看
2018年，海康威視為了匹配業務變化，對內部組織架構進行了變革重組，將自2009年推出的七大行業事業部架構，即公安、交通、司法、金融、文教衞、能源和樓宇，重新打亂重組，為將國內業務整合成為PBG（公共服務事業羣）、EBG（企事業單位事業羣）、SMBG（中小企業事業羣）。
PBG主要涉及公安、交通、司法事業部等公共服務事業羣，受政府財政投入和招投標進展的影響大，根據海康威視2020年半年報中的數據，公共服務事業羣（PBG）營收達到59.68億元，佔到了其半年總營收的約40%。這意味着，海康威視的主要營收來源有着極大一部分來自於政府 。
這是海康威視一直以來的優勢所在，過去，受益於股東的國資背景，海康威視在安防領域拿下了不少政府訂單，但這一優勢的壁壘正在被打破。去年同期，在公共服務事業羣方面的營收為62.93億，今年同比下降了5.16%。
除了政府訂單的降低，中小企業事業羣所帶來的的營收也開始下滑，今年上半年，這一事業羣營收為30.00億，比去年同期下降了26.90%。
唯一有所增長的業務線是企事業事業羣。該業務主要涉及此前的金融、能源、樓宇、文教衞等企事業單位事業羣，EBG業務在前三季度保持較好增長，主要源自於硬件智能化以及視頻監控應用場景多元化帶來的機遇。
另外一方面，年初疫情助推的在線辦公、在線教育、在線醫療等應用加速興起，視頻監控的應用場景進一步豐富、單筆訂單金額將有所提升，這也使得EBG業務較去年同期實現了20.15%的增長。
從產品看，海康威視的前端產品依然是業績主要貢獻者，後端產品上半年實現了負增長。前端產品上半年實現營業收入121.25億元，同比增長6.37；後端產品上半年實現營業收入24.05億元，同比減少24.76%；中心控制產品上半年實現營業收入34.22億元，同比減少1.86%；建造合同上半年實現營業收入3億元，同比減少37.16%；其他產品上半年實現營業收入35.08億元，同比減少1.86%。
綜合來看，作為安防領域的老大哥，海康威視的政府訂單優勢正在被瓦解，反而是金融、能源、樓宇等帶來了新的希望。
不過，從產品營收看，只有前端產品實現了正向增長。即便如此，進入2020年，海康威視仍然穩坐全球安防視頻監控的鐵王座。
馮柳的加倉一方面是對海康威視行業地位的看重，另一方面或取決於行業的增長，2019年國內安防產業規模達到7412億元，同比增長12.8%。
去年，海康威視被列入實體清單，但經過一年的發展，反而越挫越勇，2020年市值突破了4500億，再創新高。業務雖然在疫情下有所下降，但仍然實現了正向增長，在全球安防行業受到疫情衝擊之時，海康威視仍表現出強勁的增長動力。
但需要指出的是，海康威視成立時，行業處在小荷才露尖尖角的狀態，如今，競爭則更為激烈。來自各方的壓力之下，海康威視雖保持增長，但已經處在下坡的臨界點上。
要考量海康威視的真實情況，我們將時間拉得更長一點。
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從財務增長性看
2010年上市之初，伴隨着國家在3111工程、平安城市等領域大力推進城市視頻監控系統建設，海康威視2010年實現了營業總收入36.1億元，比上年同期增長 71.57%，歸屬於上市公司股東的淨利潤10.51億元，比上年同期增長49.07%。
2010年-2019年營收增長率分別為71.57%、45.10%、37.89%、48.96%、60.37%、46.64%、26.32%、31.27%、18.93%、15.69%。近十年平均增長率為40.27%，2016年以前，營收增長從未低於37%。近5年則開始大幅度下滑。尤其是近兩年，增長率低於20%。
2020年三季度營收為177.5億元，同比增長11.53%，這是十年來增長最低點。與此同時，淨利潤也在下滑。
2010-2019年，其淨利潤增長率分為別49.07%、40.81%、44.28%、43.51%、52.13%、25.80%、26.46%、26.79%、20.64%、9.35%，2015年以前淨利潤增長未曾低於40%，2015年開始增長保持在20%上下，去年更是跌落至9.35%。今年三季度，淨利潤為38.1億元，同比增長0.12%。
單從營收和淨利潤看，海康威視自從2015年開始進入了下滑。這一年發生了什麼？
2015年2月，網絡上有人傳播一份抬頭為“江蘇省公安廳發電”的手機照片圖片，圖片內容稱要求省各級公安機關進行監控設備安全檢查和加固。
幾個小時後，安信證券發表了一篇以此信息為依據的名為《“稜鏡門"後最嚴重安全事故爆發，信息安全保衞戰刻不容緩》的研究報告，該研報稱，“海康威視爆發‘稜鏡門’後最嚴重安全事故”，“造成的信息泄露損失和未來潛在的威脅難以估量，影響程度之大及對政府的震撼警醒作用絕不亞於‘稜鏡門’”。
此後，海康威視發佈數次公告，稱已經基本完成受感染設備的修復和潛在風險設備的加固，並指出，安信證券的研究報告呈現虛假、不實和誤導性，並與之對薄公堂。
雖然此後，海康威視勝訴，但仍對海康威視的聲譽造成了一定影響。
除了這一“黑天鵝事件”，2015-2016年，安防行業處在設備更新換代時期。這一次設備升級的關鍵詞是高清化及智能化，由於市場上技術和產品差異化在這兩年的發展非常明顯，海康威視所獲得的技術優勢並不明顯，在國內加快城鎮化建設的過程中，海康威視所能搶佔的市場比“模擬轉網絡”階段的難度增加，舊有項目的鞏固也會遭遇不小的挑戰。
競爭趨於激烈，是導致海康威視收入增長慢於預期且毛利率受到侵蝕的直接因素。
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從營運能力看
經營活動現金流量淨額是體現一家企業最重要的財務指標之一，一般而言，該數字一要大於零，二要大於淨利潤，才是健康的。
過去5年，海康威視的經營性現金流小於淨利潤，這意味着公司的營運資本不斷增加。儘管海康威視多年來一直保持盈利，但是隨着企業規模的擴大，運營資本也在增加。
2020年中報顯示，海康威視的管理費用、銷售費用、研發費用、財務費用都在上升。
但必須直視的是，海康威視費用的增速遠高於收入的增速，比如今年上半年，管理費用為8.65億，去年同期的管理費用為7.31億，增長了15.5%，而同期收入的增長則為1.45%。
銷售費用率連續三年增長，2016-2018年銷售費用率分別是9.37%、10.57%、11.82%，2019年中報銷售費用率為13.43%，銷售費用率的增長表明公司市場開拓的成本在逐年增加，海康威視所面臨的競爭日趨激烈。
運營資本增加之外，海康威視近4年以來的有效税率不斷下降。2015-2019，其有效税率分為別12.85%、10.71%、10.58%、8.50%，這也説明公司享受國家的税率政策優惠正在下降。
從2010-2019年，海康威視的應收賬款週轉率逐年下降，分別為9.21、7.07、5.67、4.80、4.81、4.07、3.30、3.23、3.18、3.04次。海康威視的應收賬款的賬期越來越長，回款難度正在增加。
從業務上看，海康威視最重要的業務組成來自於政府訂單，佔比超過收入50%，政府訂單回款慢，也導致海康威視營收賬款週轉率的下降。
但另一方面，海康威視的存貨週轉率也出現下滑，產品銷售狀態出現問題。一般來説，導致這樣狀態的原因有二，要麼是原材料增加、或是產品積壓。2019年，中美貿易戰對全球化產生了較大的影響，報告期內美國國防授權法案部分生效，海康威視被美國商務部列入實體清單。
海康威視為應對美國出口管制的風險，加大了美國物料庫存，來為產品換代贏得時間。2019年底，海康威視原材料庫存與上年同期相比增大了兩倍，資金佔用成倍增加。
國外承壓，國內宏觀經濟下行，導致行業需求不足，也對海康威視去年的業績造成了一定影響。
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從負債和償債能力看
過去十年，隨着行業競爭加劇，海康威視的資產負債率呈現了上升趨勢，2010-2020Q3，公司的資產負債率分別為13.85%、18.07%、18.11%、20.38%、30.11%、36.35%、40.77%、40.66%、40.2%、39.66%、38.96%，整體呈現逐年上升趨勢，近三年有所放緩。
近幾年，海康威視的資金來源主要以債務融投資為主，2016年發行了4億歐元(人民幣32億元）的歐洲債券，期限3年，到期後，又將其置換為歐元長期借款（人民幣31億元）。
海康威視前期的發展增速快 ，加大了對客户的信用賬期，現金流沒跟上公司營收的發展速度，因此造成應收、應付雙高增長，現金流緊張。2018年開始，海康威視開始以短期借款形式融資。
應付債券和歐元借款的利率比較低，比如2019年新增的歐元借款利率僅0.85%，節省了不少融資成本。目前，海康威視已經通過短期+長期相結合的融資政策來確保經營週轉，由於有海外業務的支撐，通過借入低息歐元借款降低融資成本。
但是，未來，在貿易摩擦加劇的情況下，外海業務開拓難度提高，未來的融資成本也可能會隨之增大，利息可能會侵蝕公司利潤。
但是不斷舉債的趨勢，也説明了海康威視在資金端出現一些困難。以海康威視每年幾十億的利潤看，在不到5年的時間裏，帶息債務從23億元增長到60億元，2020年中報時，已增至150餘億。帶息債務的增速迅猛，境內人民幣短期借款和長期借款資金成本也在攀升，預計海康威視未來的利潤空間將會被侵蝕。
從償債能力看，海康威視的資產負債率由2010年的13.85%上升至2019年的39.66%，流動比率從2010年的6.69%降至2019年的2.72%，截至2020年中為2.71%，短期償債能力減弱。
但不得不説的是，即便近幾年增長放緩，但海康威視的各項指標在業內仍是較為優秀的。無論是營收、淨利潤，都遠遠優於業內排名第二的大華。以負債率為例，大華的資產負債率由2010年的33.94%上升至2019年的41.91%，截至2020年中流動比率2.16%。
從市盈率看，海康威視目前為33.23、歷史ROE為41.011，而大華股份市盈率為15.35，ROE為27.28。在國內的安防市場，海康威視通過多年的積累，已經建立了一道很深的護城河。雖增速放緩，但仍有自己的核心優勢。如果海康威視的日子不好過，那其他家更是艱難。
競爭激烈的格局下，不少人認為，海康威視安防市場天花板快到了，業績高增長很難再現。從數據看，海康威視確實已經由早期的快速增長階段，進入平台期。海康威視從成長期步入成熟期的同時，傳統安防行業也已經發展到行業瓶頸時期。
為了找到更多增長點，海康威視也開始向諸如人工智能等領域開拓新的業務以及新的市場 。如今，創新業務已成為海康威視增長核心板塊，包括智能家居、機器人等業務板塊的增長，帶來整體營收保持正增長。2020年上半年來自創新業務營收同比增長40％至25億元，佔營收比重提升到10％。前三季度，創新業務實現營業收入約44億，同比增長接近50％。
對於安防產業來説，受益人工智能和物聯網等新技術應用落地，推動安防產業邁入智能安防時代。視頻識別、人臉識別等機器視覺廣泛應用城市及公共場所，以視頻為核心的物聯網行業前景廣闊。
賽迪數據顯示2020年中國智能安防市場規模將達3431億元，同比增長15．9％。雖然傳統安防行業進入瓶頸期，但是智能安防等細分領域開始崛起。海康威視想要再一次實現輝煌，需要牢牢抓住這一波物聯網行業新一輪發展機遇。否則，全球安防的鐵王座，也許就要換位了。
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