陽光城：利息資本化拔高存貨成本，高溢價拿地得不償失_風聞

截止2020年11月初，地產行業各主要上市公司前三季度財報基本上已經公佈。受疫情影響，今年一季度，大部分企業營收和淨利潤增長率均處於負值，二、三季度則為重要的反追季度。前三季度的成績，將直接給予四季度反饋和壓力，今年是扭虧為盈，實現增長還是承認現實，接受下跌，前三季的成績很關係。

十年對賭，銷售額不斷下降，利潤率提升緩慢

疫情之下，陽光城的2020即將收官，經歷了風雨飄搖、幾近停擺，2021年該如何佈局？

近日，陽光城發佈第三季度業績報告，數據顯示，陽光城實現營業收入380.64億元（人民幣），同比增長18.85%。此外，陽光城利潤總額為47億元，同比增長18%；淨利潤為30.28億元，同比增長20.42%；歸屬於母公司所有者淨利潤為27.42億元，同比增長21.64%；公司資產總值達到 3562.79億元，同比增長14.81%；負債總額為3011.09億元，資產負債率為84.52%，同比增長0.14個百分點。

據資料顯示，陽光城集團股份有限公司是世界500強陽光控股投資,以房地產開發為主業的全國化品牌企業,業務涵蓋地產開發、商業運營、物業服務三大領域。1995年始創於福州，2012年管理總部遷至上海,陽光城集團憑藉快速提升的企業綜合實力及品牌價值,位列2017中國房地產開發企業500強TOP20。

陽光城的現有業務包括房地產開發、商管、酒店、教育、建工等等，而從各業務的收入貢獻來看，除房地產開發銷售以外，其他業務尚未形成可觀收入貢獻，在整體營業收入中的佔比在3%以內，即房地地產業務收入貢獻率97%以上，由於絕對值權重影響，所以企業利潤率較低的原因必然在於房地產開發業務端。

據第三方機構中指研究院發佈的《2020年1-9月全國房地產企業拿地排行榜TOP100》顯示，陽光城在前三季度拿地花費404億元、拿地面積為670萬平米，均位列TOP100第17名。

與2019年同期相比，陽光城今年的拿地金額提升12.5%，平均拿地成本高出29.5個百分點。

銷售業績方面，前9月陽光城合約銷售金額為1472.36億元，權益銷售金額為942.7億元，銷售面積為1070.51萬平方米，權益銷售面積為703.22萬平方米。與2019年同期相比，上述四項數據分別下滑1.98%、2.01%、11.26%、8.69%。按此計算，今年前9個月，陽光城完成全年2000億元銷售目標的73.6%。

此外，三季報還顯示，陽光城的前十大股東中，有5個進行了股權質押，且質押率保持在較高比例。截至第三季度末，第一大股東福建陽光集團有限公司持有陽光城18.65%的股份，股權質押率達75.63%；上海嘉聞投資管理有限公司持有16.00%的股份，股權質押率達99.83%；東方信隆資產管理有限公司持股15.06%，質押率為80.71%；福建康田實業集團有限公司持股9.99%，質押率為86.57%。

陽光城的土地飢渴症

從陽光城的佈局路徑來看，2017年之前，陽光城的投資重心主要集中於一二線城市及福建區域的三四線城市，對低能級的下沉較少。

2017年起，企業佈局開始向更低能級城市傾斜，如長三角的嘉興、紹興、南通、啓東、餘姚、南通、海門、台州、金華、蚌埠等，內地區域也開始下沉進入梅州、黔南、泰安、同仁、南陽、柳州等，珠三角區域的湛江、茂名、惠州、佛山等。

為了既定的規模訴求，將佈局的範圍向更低能級城市拓展是企業的必然選擇，當然，若毫無選擇的下沉，大概率不會有助於企業業績增長，反而會分散企業資源和精力。陽光城的下沉集中於核心城市羣內，特別是長三角區域，其對於長三角的下沉和聚焦已有明顯成效。

2019年長三角區域銷售業績貢獻約709億元，同比增長53%，獲得區域銷售業績貢獻和業績增速雙第一。2020年前三季，長三角區域銷售業績達到509.55億元，僅次於內地區域的業績貢獻。

行業特有的結轉機制決定了收入與費用之間的錯位性。陽光城前期所拿項目議價能力有限，進而結轉項目價格上漲空間有限，但是在企業規模增長的同時，各項費用，包括銷售費用、管理費用、財務費用增長明顯，收入與費用增長之間存在明顯的不一致性，這顯然也進一步壓縮了企業利潤空間。

截至2020年9月30日，陽光城的剔除預收款後的資產負債率為79.21%，淨負債率為108.35% ，現金短債比為1.56，連踩兩條紅線體現出公司的降槓桿壓力。

融資成本的高低是影響房企利潤的關鍵因素。前三季度公司的財務費用為5.94億元，同比增長66.66%，主要系本期新增較多即期發行的境內外債券融資、使得相關承銷費等相關費用計入財務費用、及其他融資利息費用化增加所致。

一邊是急劇擴張的銷售規模，一邊是低於行業平均的淨利率，一邊是眼前的降槓桿需求和並不佔優的融資成本，2012年的陽光城如何將博弈這局棋？