周小川：資產價格不納入通脹考慮已不行了，怎麼納入還需研究_風聞

在新冠肺炎疫情背景下，特別是近幾年主要發達經濟體的經歷與實踐顯示，低通脹對於央行貨幣政策操作和理論框架提出了挑戰，也動搖了通脹目標制的理論基礎。這涉及到多方面的問題，其中重要的關注是，主要發達經濟體貨幣政策框架是否能夠適應當前經濟金融形勢的需要，涉及貨幣政策的理論和實證依據問題，比如經驗的菲利普斯曲線是否已經徹底失效等。近日Dr.Richard C.Koo（辜朝明）在一次訪談中説到，通脹目標制現在基本上沒有用了，甚至可能帶來資產泡沫。這些問題都引起熱烈的討論，特別是央行貨幣政策應該如何應對疫情下的經濟金融形勢和當前低通脹率。

貨幣銀行學教科書教給大家的一個基本經濟規律是，過量（超過GDP增速）的貨幣擴張會帶來通貨膨脹[1]。但近來這個規律似乎正在失效，形成對基本知識的重大挑戰。從邏輯上來説，有三處可能出現差錯：一是貨幣概念和範疇可能變了；二是從貨幣到通脹的映射關係出問題了；三是通脹的概念、範疇和度量出了問題。前兩種問題已有一些學術討論，在此討論一下第三種問題。這是一個較少受到關注的議題：當前低通脹率本身是否存在概念上和度量上的疑問？是否如多數人估測的通脹未來將會長時間維持低位，它涉及到我們應對低通脹的對策有沒有問題。多年來，通脹率的度量在傳統軌道上不斷改進，對物價指數涵蓋的籃子進行動態調整，技術上應該説是科學的，很難有可挑剔之處，但以它來評價貨幣政策的有效性還有進一步討論的餘地。

我首先想問的是，現行概念和度量上的通脹率是否是最終要觀測的目標變量？當前通脹率的指標究竟是我們想要最終觀察的經濟指標？還是一種中間變量測度？對貨幣政策而言，它究竟是一種充分綜合的經濟變量，還是隻是多個經濟度量指標之一？在觀察社會經濟動態變化過程中，我們經常採用對中間變量進行測度，但中間變量並不是最終所關心的內容和度量目標。不過，時間長了，人們會習慣性地認為中間變量就是最終觀測目標。比如説，過去許多央行用測量M2去度量貨幣擴張的程度，後來發現這一對應關係不那麼穩定，導致要修改M2度量的定義和內容，或另尋出路。就通脹而言，也有幾種指標（物價指數有消費者物價指數（CPI）、投資品物價指數和GDP平減指數，均指向最終產品與服務。生產者價格指數（PPI）則包含中間投入品），用於不同的分析場合。

舉個工程上的例子，在測量温度時，一個傳統的測量方法是用水銀温度計，水銀體積隨着温度高低變化而出現膨脹或收縮。另外一種測試方法是利用雙金屬片温度計，兩類金屬在温度變化時的膨脹係數不一樣，這個差異產生的形變使得温度計指針能夠標出所測的温度。不過，在一些場合，比如金屬冶煉中，需要測很高的温度，上述兩種測量就不管用了，温度過高後水銀會蒸發，雙金屬片會變軟。實際上，我們需要找到另一箇中間變量，比如某一觀察對象的顏色，它和欲測量的高温之間有一定的數學關係，或者説是一種映射關係。這種映射關係如果是一一對應且穩定的，測試中間變量就能得出對高温的度量。但這種一一映射關係是否穩定，是否在某些條件下會發生變化，值得關注。因為如果因條件變化使映射關係不穩定，這個對高温的測試就不準了。

總體而言，通脹既是央行觀察經濟金融狀況的終極變量，也常是一箇中間變量。央行關注通脹的目的，可能是關心提高居民福祉的程度，促進經濟體系穩定運行的程度，改善公眾對經濟系統未來穩定預期的程度。在美國競選辯論中，拜登批評特朗普時用了一個詞，cost of living（生活成本）。這和想象中的廣義通脹有些相近，這是個較模糊的概念，但也許正是人們最終關心的。個人認為它包含兩方面的內容：一是特定的收入能購買到什麼樣的生活水準，這既包括特定籃子的物價指數，也包括籃子有什麼重大變化；二是通過工作賺取特定收入的代價，是十分艱辛、疲憊呢？還是較為從容、輕鬆甚至愉快？這種綜合又有模糊性的概念在影響着人們對未來的預期，對未來是樂觀還是悲觀。通脹是要度量的變量之一，不一定是評價居民福利、經濟運行的全部，而貨幣政策肯定應考慮通脹指標背後的體驗。

從測度的角度來看，我們平常利用通脹率這個指標究竟想知道什麼？按“生活成本”的上述理解，可能主要有這麼幾項：第一，經物價校正後的真實收入究竟怎麼樣？究竟增加了多少？真實收入跟名義收入有所不同，名義收入要扣減通脹才能得出實際收入。第二，用可比的同等收入能購買到什麼樣的生活水平？我們是否日子過得比以前更好？一種是跟上一年縱比，一般來説一年期間的支出結構變化比較小，較容易扣減通脹。另一種是跟更久一點的過去相比，比如，我們是否比上一代人活的更好。比較的跨期越長，難度也更大一些，因為支出結構發生了巨大的變化，不僅涉及貨物與服務，可能還涉及更多內容。第三，換取同等實際收入的勞動付出的強度，是更辛勞、疲憊？還是更為從容、輕鬆？這可以表達為勞動付出與效用的關係。這裏説的付出，指的是勞動者在一定的生產力條件、效率條件下，付出多大努力獲得特定量的收入，簡化來講也可以用勞動時間來衡量。同時它給勞動者/家庭帶來的效用究竟如何？人們現在的支出能力確實比以前強了，但如果天天加班加點，上下班交通很艱難、耗時，週末也較少休息，這樣的話付出會較大。因此，付出與效用之比也是關心的內容，也需要藉助通脹來進行觀察，但顯然不限於通脹這一項。

總之，一般來説，通脹在概念上是一種最終變量，但有時其度量的是一種中間變量，和我們的最終關切不完全吻合；同時，通脹只是要密切觀察的變量之一，還有其它需要觀察的變量。

表面上看，跨年度的通脹度量是可信的，沒什麼技術上的問題，但細想一下，也存在某些挑戰。多年度或跨代的生活成本比較，籃子結構已有重大變化，度量的可比性會面臨挑戰，特別是對那些從無到有或者從有到無的科目，其基準已發生重大變化，如壽命（涉及養老、醫療等）、就業技能、計算機與網絡、旅遊娛樂等等。用年度複利的通脹也難以有效比較。此外，面對世界人口激增、城鎮化激增，導致城市用地緊缺、價格大幅上漲，傳統的居住價格能否有效反映居住成本，也是人們反覆質疑的。傳統的通脹度量會面臨幾個方面的不足和挑戰：

一、較少包含資產價格會帶來失真，特別是長週期比較的失真

通脹在針對短期經濟現象方面，月環比、年度同比等指標還是很不錯的。不過，在實踐中也遇到很多的疑問和挑戰。從長期看，當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量覆蓋比較少，權重比較低。按照過去的概念體系，與消費者有關係的主要是消費者價格指數（CPI），消費者似乎不太關心投資，投資主要與企業和企業家有關係，資產貴了，與CPI的關係不密切，但實際上資產貴了一定會影響今後生活。如果資產貴了，養老投資的回報就會降低。紐聯儲上一任主席William Dudley（他也是G30成員，2009年繼Tim Geithner接任紐聯儲主席，上一輪危機處理基本上都有他參與）近期就新冠疫情講到，“當利率長期維持低水平時，該（寬鬆）政策會適得其反。在美國，貨幣刺激已經將債券和股票價格推至如此高的水平，以至於未來的回報率必然會更低。假設估值穩定，未來十年的預期股票收益率可能不超過5%或6%。10年期美國國債0.7%的收益率甚至無法補償預期通貨膨脹率。結果就是，人們必須增加儲蓄才能實現自己的目標，無論是安全退休還是供孩子讀大學。消費支出會變得更少。即使人們現在不存錢，低回報率也最終會造成損失。例如，州和地方養老基金的錢將不足以履行養老金支付義務。為了彌補差額，官員們將不得不提高税收或削減養老金領取者的福利。任何一種行動都會使人們變得更窮，從而壓低消費者支出和經濟增長”。

對於住房，過去的概念是購房算作投資，價格變化不計入CPI；後來則租房可計入，但在籃子中的權重偏小；再後來，人們主張把自住房用類比租金來計量，但是住房權重仍相對比較小。當全球人口上升到70億，城鎮化成為相當多數人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。總之，通脹在長期度量上存在問題，特別是資產價格如何反應到生活質量、支出結構上。此外還有長期投資回報應折現入當期通脹的問題。

在美國，目前有不少中部地區的白人對生活很不滿意，他們謀求變革，造成美國政治和選舉方面有很多的變化。一個因素就是中部的美國白人不覺得比上一代人過的更好，這需要用房子、車、教育、醫療、養老等長期支出來進行綜合衡量，這種比較是長期性的。前面William Dudley的話中就提到了供孩子讀大學的問題。上一代美國人多供幾個孩子上大學沒太大困難，現在有不少人説有很多困難，一是標準提高了，另外確實有些涉及教育的價格是很貴的，特別是私立學校，還要爭取名校，還需要有很多課外補習班。從這個角度來講，人們在這方面不見得比過去活得更好。顯然，現行通脹的度量沒有很好的解決這些問題。

二、以什麼收入作為計算通脹的支出籃子

目前，CPI的支出籃子是家庭可支配收入。首先粗略定義一下收入：廠商和個體經營者的毛收入指銷售收入；扣除投入品成本後為税費前淨收入，簡稱淨收入，它與GDP中的附加價值相對應；受僱勞動者的勞動應得再交所得税、社保費、醫療保險等（不論是預扣、企業代繳還是個人/家庭繳納）後，形成個人/家庭可支配收入。其實，家庭/個人生活水平及質量有相當一部分來自於不可自行支配的收入，包括通過交税而享用的公共服務、預籌積累的養老金、強制性保費等。我們有沒有想過，如果這些不可支配收入所對應的項目變得價格更昂貴了，是否也應納入通脹呢？這部分開支在毛收入中的比重已不可忽視。例如納入公共統籌的預籌養老金很可能通過不同渠道從勞動者所得中上交了，一部分是僱主代交的，一部分是僱員交的，往往都在家庭可支配收入之前，但又成為消費和生活質量的重要組成部分。在美國，醫療健保總支出佔到GDP的17-18%，一部分來自於税收的使用，一部分來自於各種強制性、半強制性或自願的保險。這一消費的佔比很高，不可小視，但很可能有相當一部分不在可支配收入的範疇裏。這裏還應該提一下，那些非強制性但絕大多數人都參與的養老金供款（如美國的401K）和健康保險，對這些開銷應算在家庭可支配收入之內還是之外，各國之間似乎缺少一致的理解和口徑。無論如何，“羊毛出在羊身上”，當人們認定眼下要為養老、醫療、子女教育（其中有些是未來才享用的）更多地繳款（包括税、保費等），意味着當下這些項目更昂貴了。那麼，我們可否試測一下，以税費前淨收入為籃子的、更為綜合的物價指數及相應的通脹，也許更能反映“生活成本”。

從貨幣政策角度看，過去從資金供求關係分析物價指數的變動，後來則更多關注通脹目標制對通脹預期的錨定作用，有通脹預期理論。預期穩定了，通脹就能夠穩定下來。這個預期也會包括對未來的住房、養老、醫療、子女教育等昂貴程度的預估。在人口結構變化之下，很多年輕一代上有老下有小，到手可支配的收入並不多，他們感覺未來生活壓力大，這種預期不是現行通脹度量所能反映出來的。國民經濟統計矩陣表明，政府所收的税費中，約80%以公共服務形式提供給了公眾，包括教育、醫療衞生、養老、安全、市政、環保等等，也還有一小部分在統計上仍屬於公共服務，但個人/家庭往往不感知或不認賬的。公眾直接或間接獲取的這些公共服務的量與質均與價格變動有關，從而在概念上是有通脹或通縮的。有人問，加大政府補貼是否會改善這方面的預期？如果從理性預期出發，消費者會預估到政府赤字和累計債務愈來愈大，其中包括地方政府赤字和隱性債務，則未來遲早要加税或用某種形式的通脹來由居民承擔。還是那句話，“羊毛出在羊身上”。這就意味着，以勞動付出或用淨收入為口徑的通脹預期會與現行可支配收入口徑的通脹預期不一致，隨即就給貨幣政策出了難題。

相關的另一個難題是人們是否能感知或測度自己的税費前淨收入？因為許多未拿到手的收入是預扣或企業代繳的，其中一些不甚透明。知道淨收入才能更好感知這一口徑的通脹，併產生預期。一般來説，人們其實不太容易知道自己的淨收入是多少，但不同行業不一樣。有的行業生產和分配過程比較簡單，比如開出租汽車的個體，個體司機對毛收入是清晰可知的，也知道汽車的折舊成本（如果是公司的車需承擔份子錢）、汽油費、維修費等成本支出，從而得出淨收入，再交税、供養老金、繳醫保等後就呈現出了可支配收入。美國的家庭農場也類似，收穫的東西能賣多少錢，扣除種子、肥料、農機折舊，也容易算清楚淨收入，這就可以知道淨收入中多少用於養老計劃、健康保險、個人所得税等支出，這些支出換取來的福利也是大致可感知的，如政府税收可能會管一部分子女教育（公立學校），也有一部分（如課外輔導）管不了。這之後才是可支配收入。不過，在一些複雜的生產過程中，確實很難知道自己的勞動貢獻，按照自己個人的生產力究竟應獲得多少報酬。儘管不好計算，但人們也是常常做橫向對比的，即平均來講，與同等教育水平、技能水平、工作強度的人相比，你如果幹其它工作可能的收入水平是多少。

總之，收入的測度以及按什麼收入來定義支出籃子並計算物價水平，會影響具體人們的通脹感知和預期，家庭可支配收入的籃子小了些，而籃子以外內容的價格上漲的較多。而從宏觀經濟模型來看，分類勞動者的平均淨收入等於勞動對GDP的邊際貢獻，則是清晰、無可置疑的。

三、勞動付出的度量如何影響通脹的感知

前面提到了人們想測度的一個指標是通過工作換取特定收入的辛勞程度，或者説獲得特定消費效用的勞動付出。經濟學裏狹義的效用函數大約是指一定量的支出所能換取到的消費滿足度。廣義一點可以是一定量的勞動付出所換取的消費滿足度，再廣義一點還可包括少勞動、多休閒多換取的綜合滿意度。應該説，“效用”沒有令人信服的確切定義，已有人證明“效用”無法定量測度，只可排序。但付出/效用（之比）的概念顯然與通脹有關聯。有的人愛打比方，説他一年收入（不吃不喝）只夠買一間廁所（約5平米住房），那麼如果幾年後他要用兩年收入才夠買一間廁所，是不是一種通脹？當然，必須假定該人在兩個時段的勞動技能、勞動強度、效率是一致的，即等量或可比的勞動付出。也就是説，要從產生效用的廣義物價和勞動付出所換取的收入兩個方面（或者兩者之比）來了解生活水平的通脹效應，即用更多的勞動付出換取同樣的消費效用意味着通脹。

還有一種付出，是受教育、技能培訓和學習，它在一定程度上是為了競爭工作崗位。隨着橫向競爭的加劇及自動化、機器人、AI的發展，人們必須對自己進行教育投資才能有競爭力。這一方面增大了勞動付出，另一方面增加了人們支出結構中的投資組成部分。

經濟學已有不少文獻提及或討論過“休閒”的概念及其函數關係。人們需要休假，重回伊甸園等説法表明休閒能產生效用，而不僅是多幹活、多掙錢、多花錢就買來了生活水平的滿足感。但我們目前經濟學裏的物價指數和通脹概念還難以應對休閒。你如果出門休假，則交通、旅館等支出均通過價格加以反映，並形成效用，也有通脹測度；而如果你在家養神、聽音樂（不是新買的）、看本書（從圖書館借的）、與家人聊天，即便很具滿足感卻難以計價進入效用，也沒有通脹計量，對GDP也無任何拉動。不知未來能否出現一個創新型經濟模型來應對這一難題。但一個可以大致肯定的關係式是：在某種均衡點附近，休閒和勞動時長是此消彼長的（互補的）。如果很多人在工作中加班加點越來越多，上下班通勤時間越來越長，退休年齡不斷後移，休閒也必然更少。這聽起來像是上述用更多的勞動付出換取更少的消費效用，這在概念引申上應該是一種通脹。儘管現行通脹統計及分析未把這種概念和關係納入其中，但仍可提示去關注我們最終想測度的是什麼，如何解釋某些羣組感覺生活艱難、滿意度不高的現象，以及這對貨幣政策的含義。

四、基準、可比性（comparability）和參照系

通常，物價指數中各消費組成部分都有其權重，權重是可測度並及時調整的，這在數理上支持了跨一個年度縱向比較的可比性。跨多個年度的比較則是多個跨一年比較的積分（累積）。但這種數理上的科學性並不等同於人們的通脹感知及預期的效果。當消費結構出現很大變化時，處理基準和權重的方法論受到挑戰；科技快速發展帶來的性價比變化有可能高估通縮的程度；再加上上述跨期縱比的科學性與人們常會橫比的選擇不一致，這就帶來了爭議之處。不能簡單地去批評消費者説公式是對的，消費者是錯的。因為常要研究的是消費人羣的通脹預期及預期下的行為，儘管説跨期縱比的公式是對的。

度量通脹及物價指數實際上意在比較，因而涉及可比性；作較長時間的比較，涉及選用的基準，是縱比還是橫比。這不僅涉及概念和方法是否科學、準確，即可比性問題，還需要考慮多數人的選擇傾向，因為他們選用的比較方式形成了對通脹的感知及對未來的通脹預期。

觀察多數人作比較的習慣，比如，計算機去年的CPU速度、內存大小、雲存儲空間，和今年都不一樣。如果考慮摩爾定律，從計算機這一項而言，以性價比衡量，生活水平縱向比應該是大幅提高的，如果從五年以至十年、幾十年來看，會有更加明顯的負值通脹。但多數人實際上是平行比較的，即橫比的，看同事、周圍的人使用的計算機性能，如果自己的計算機比同事的性能低，就會感覺是不是生活水平顯得差了一些，而不是完全靠縱向對比。

這個例子可以推廣到其他一些內容，比如壽命。往回追溯20年，中國平均預期壽命在71歲左右，現在平均預期壽命77點幾歲，很快就會增加到80歲。是不是凡是活到70歲以上的人都會很滿足？因為不管怎麼説已經比上一代人活的長多了。但是實際上多數人都活到70歲以上，如果現在70歲去世了，大家會説英年早逝；幾十年前，如果70歲去世了，大家認為挺長壽的。這種對比説明，人們並不按嚴格的縱向數學公式或統計定義形成他們對滿足度的感知和預期。

從壽命會引出養老金的通脹問題。上一代人60歲退休，平均壽命只有70歲，無論養老金是政府提供的、個人賬户的，還是其他年金、個人壽險的，大約需要用幾十個工作年頭的積累去支持10年左右的養老就夠了，而現在需要支持將近20年。未來即便退休年齡延長，使這種情況略有緩解，但整體上工作羣體用於養老方面的支出仍會越來越多。雖然這些支出有一部分可能不落在個人可支配收入範圍，但在平均值上，都是勞動者自己勞動創造的，“羊毛出在羊身上”。

這就涉及資產價格問題。如果股票很貴、債券收益率也很低，那麼人們為養老投資幾十年，但能夠領取到的養老金數量是不足的。反過來説，在當前的淨收入中，用於預籌養老金投資的錢還要花得更多，才能達到可比的養老生活水平，這就是一種價格上揚。醫療方面，可能大部分醫療費用都要花在人生的最後階段，因此醫保費用也具有長期積累性質，其回報都與資產價格有密切關係。同理，在教育方面，人們往往用橫向比來形成對未來就業機會和前途的預期，而不是和上幾代人縱比。這需要更長時間的就學，追求更高的質量，從而花更多的錢。不管是公費（“羊毛出在羊身上”）還是自費，都會有通脹或類似通脹的感知。

資產價格的變動趨勢不確定性很大，特別是近期這一輪資產價格變化的不確定性在很大程度上與新型大型科技公司（Big Tech）有關係。2001-2002年曾出現納斯達克泡沫破滅，當前是否有泡沫，大家各持己見。如果有居高不下的資產價格泡沫，會使當前的投資變得很貴，而當前淨收入中的投資又是當期或者跨期消費支出的必要組成部分（不管在不在可支配收入範圍內），在概念上都跟廣義通脹有關係。此外，也跟收入分配有關係。

簡而言之，過去投資品價格和資產價格可另行考慮，現在再這樣做恐怕已經不行了。未來養老金和醫療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。資產價格除了影響到企業的擴大再生產，還涉及基礎設施、環境保護等公眾性消費問題，不納入通脹考慮已經不行了，但怎麼納入還需要研究。通脹及其測度問題面臨若干挑戰。過去看似很成熟的通脹度量，現在看來並不理想。當前的度量顯然存在着忽視投資品價格和資產價格的問題。

當前不少國家的貨幣政策面臨着不能有效達到通脹目標的問題，無論使用的是標題通脹（headline inflation）還是名義通脹（nominal inflation）。近期美聯儲貨幣政策目標轉向了平均通脹目標。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產價格上升得比較多，會出現不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。總之，需要明確要達到的目標，以及如何對目標進行測度。測度對於經濟社會而言是相當複雜的，可能需要更廣義的通脹概念；如何對通脹進行測度，值得進一步深入的研究。

注：本文中的通脹（inflation）指的是綜合價格通脹，以物價指數為指標。

（本文作者系中國金融學會會長）