李潔：A股不相信直覺_風聞

各位朋友大家好，很高興今天能夠有這樣的機會，在觀學院和大家就“散户投資”這個話題，進行探討。

首先，我想大家都可以在心裏問自己一個問題，就是在股票市場你到底有沒有賺到錢。眾多學術研究表明，全球各國股市中，散户的投資業績都是非常令人失望的。絕大多數散户，在投資過程當中，他們的長期投資業績都是跑輸大盤的。

今天我從行為金融學的角度，分析分析問題。

我再問大家一個問題，咱們現場的這個各位朋友，你們在做投資決策的時候，你認為自己是理性的嗎？有沒有哪位朋友想要給我們大家分享一下，自己在做投資的時候的一些這個感想。

觀眾A：“很難説我的投資決定，是理性或者不理性的，我投資的時候只有一種策略，就是定投一隻或者幾隻指數基金。因為幾十年來，這些基金已經是掙錢的。”

觀眾B：“我覺得投資本身就反人性，我們要克服追漲殺跌的衝動，才能更好的就是進行投資決策。”

我們來看一個很著名的心理學實驗，這個實驗是《金融時報》對讀者，做的一個實驗，他們希望讀者，在0到100之間選擇一個整數，誰猜的數字，最接近所有數字的平均數的2/3，誰就可以獲勝。

我們大家也可以在心裏想一想，如果我們要贏得這個遊戲的勝利，有沒有哪位朋友想要分享一下自己的看法？

觀眾A：“我肯定選0！”

李潔老師：“選0，你是一個充分的理性主義者。”

觀眾B：“10~30。”

就這個遊戲的答案進行一些討論，首先我們説選擇大於67的，你就是不理性的。如果所有人都寫100的話，那麼你的數字是100×2/3，等於67，就是這個數字是不可能大於67的，寫大於67的人就是非理性的。

那麼如果我們進一步來想這個問題，如果所有人都意識到第一點的話，那麼猜45這個數字就是不理性的，因為什麼呢，因為67×2/3=45。再繼續思考下去，如果所有人都意識到了第二點的話，那麼繼續思考下去，就沒有人會猜大於31的數字，因為31=45×2/3。以此類推，到最後，如果我們假設所有的人都是在完全理性的，這種情況下的話，那麼我們這個數字，就每個人猜的這個數字都應該是0。

但是我們在決策的時候要考慮對手的非理性，所以其實遊戲的最後我們贏得這個遊戲的人，他是想1~2層的人，他並不是想了很多步的人。

《金融時報》，記錄當年這個遊戲的結果，最後贏得這個遊戲的人是，寫了大概13這樣一個數字。這裏面肯定是有一些惡作劇的人。

這個數字遊戲，想要告訴我們什麼樣一個道理呢，我們在金融市場中做決策的時候，金融市場就是這樣的一個博弈過程，我們不僅僅是要考慮自己理性與否，我們還需要考慮市場上其他參與者，他們是否理性，他們會做出什麼樣的決策。

咱們再來看英國經濟學家凱恩斯的一個經典的選美理論，它也是一個經典的心理學實驗，這個是實驗者從100張照片中，選出最漂亮的6張。

權威理論認為，最終選出來的六個人事實上不一定是最美的，其中肯定是有泡沫存在的，就像我們資本市場中一些資產一樣。大部分市場參與者，都認可她們是最美的，那麼我們就説這種泡沫是合理的。

選美理論運用到股票投資當中的話，其實也是一個道理，我們在股票投資的時候，要儘可能去預測，大眾可能會想要投資的目標，提前介入。

用諾貝爾經濟學獎得主，羅伯特·希勒教授的話説，投資它是一門科學，也是一種博弈，之所以説投資是一種博弈，是因為如果你想要做好投資的話，你需要具備這樣一種能力，你既要掌控自己的衝動，也要洞察別人的衝動。

這就引出行為金融學，行為金融學一個最基本的理論假設，就是人的有限理性。這些心理學的行為偏差，值得我們去探討，我選了三個有代表性的。

第一個是過度自信，第二個是代表性偏差，第三個是有限注意力，這三個行為偏差，它底層心理誤區和心理動因到底是什麼，它會給投資者帶來什麼樣的影響？

首先過度自信，過度自信一般很難量化的，我們説它過度了就是説它不是最優的，但是自信水平的最優化，其實是很難衡量的。但是，過度自信比較典型的外化行為，通常是過度交易、頻繁交易，理性投資者，他會意識到自己的信息可能沒有別人準，在這個過程當中，可能就不會交易的太頻繁。

那麼怎麼去克服過度自信？中國有句老話説，“知之為知之，不知為不知，是知也。”

我們來看一個非常經典的，關於過度自信的心理學的實驗。這個心理學實驗，是問實驗者一個問題，説與其他同學相比，你認為你的駕駛水平屬於什麼樣的一個水準，有六個選項，大家也可以在心裏做一個選擇。

我們所有人，都不知道其他人的駕駛水平。像我拿了駕照，但是我十年沒有碰過車，我這種估計就是最後10%的水平。

最後答案我就直接揭曉了，如果我們假設所有人，都是完全理性的一種情況下，那麼所有人他最後的決策，得出了一個預期的一個分佈，應當服從正態分佈。

可是實驗的實際結果，絕大多數的實驗者，都認為自己的駕駛水平是高出平均水平的，但這是不可能的，只可能有一半的人超出平均水平了。這個實驗想要告訴我們，這裏是有一個羣體的過度自信傾向。

兩位美國學者，通過一個美國券商，對比了5萬個家庭投資者、個人投資者的數據。他們研究發現，交易最頻繁的個人投資者，他們的投資業績是非常糟糕的。

他們還研究了，男女頻繁交易的水平會不會不一樣，眾多心理學實驗表明，男人比女人更容易過度自信，女人其實是更加偏保守的。

但是研究樣本顯示，男人和女人的選股能力其實是差不多的，但是男人比女人交易更加頻繁，他們的淨收益其實是更低的，並且單身的男性，他們的交易頻繁程度更高，他們的淨收益是所有人羣中最低的。

下面我們來看，代表性偏差的心理誤區，其含義是人們經常根據以往的經驗、以往經常出現的結果，來對事物進行判斷，從而產生誤差。

我們來看一個經典的，代表性偏差的一個心理學的實驗，這個實驗是讓你猜老王，最有可能是什麼樣一個職業。這個人物背景信息，老王他非常害羞、喜歡自己待着、總是幫助別人、他對社交和社會現實不感興趣、温順、整潔、喜歡秩序和結構、對細節極其關注。

那麼基於這樣一些信息，你認為老王有可能是什麼職業呢？

觀眾A：“是圖書管理員。”

觀眾B：“飛行員。”

觀眾C：“醫生。”

觀眾D：‘“農民。”

這個實驗的結果發現，絕大部分人選的都是圖書管理員，因為我們覺得圖書管理員這樣一個職業，更契合這些特點，比如説他喜歡自己待着，要幫助別人，然後可能不喜歡社交，温順、整潔、秩序和結構，把書擺得正正方方。

但是我們忽略了一個最基本的事實，在一個社會里面，這幾種職業，它有一個最基本的概率存在。在中國，農民最多，就是説老王是農民的概率是最高的，這是底層概率。

如果我只基於一些被給到的信息，就得出一個結論説他是圖書管理員的話，這可能是有偏差的，做投資決策的時候也一樣，不能僅僅是依據某一些片面的信息來做決策，應該考慮大環境，一個底層的、最基本的因素。

我們再來看一個實驗，這也是問了一個問題，假設一個城市，所有剛好有六個兒女的家庭都被調查了，然後調查發現有七十二個家庭的兒女的出生順序是，女男女女男男女。那麼基於這樣一個信息，我問你一個問題，請你估計在這些家庭當中有多少家庭，他們六個兒女出生順序是，男女男男男男。

大多數人都會認為説，會有更少的家庭出生順序是第二種，因為第二種看起來不夠隨機，他們認為不規則的數據更加隨機，更具有代表性。

事實上我們知道，每一次生男孩和女孩，概率其實一半一半的，就是説每一次它都是一個獨立的事件，它不應該放在一起來看的。基於這樣一個調查，有一個非常經典的心理學的一個誤區，我們叫賭徒謬誤。説一個賭徒，他和未來擲篩子，如果有一連串“大”出現，那麼他們可能會叫説下一個一定是“小”。

但是我們知道，擲篩子是一個獨立的世界，每一次擲篩子，“大”或“小”都是一半一半的概率，它是一個獨立的事件，無論你出現了多少次大，下一次概率永遠都是50%。

代表性偏差，如果我們運用到，股票市場和基金市場的投資當中的話，它們可能會帶來什麼樣的影響？我給大家舉一個例子，叫資金追隨過去收益率高的基金。

或者叫公募基金的撒錢效應，撒錢效應是西方學者提出來的一個概念，我畫一張簡單的圖，橫軸是基金過去一年的收益率，縱軸是新進入基金的資金淨流入。

當基金過去一年或者是很短的一段時間，收益非常高的話，新錢進基金的量是更大的，但是如果基金過去一年的業績，比較不好的話，資金流進的量是沒有這麼大的。

我們將所有中國的股票型基金，按照過去一年的業績分為四個組，第一組是業績最好的一組，第四組是過去業績最差的一組，在下一年，再按基金的業績分為四個組，我們可以看到一個非常令人唏噓的一個事實，前一年的業績在第一組的基金，只有27%的基金它下一年的業績還在第一組，20%已經掉到第二組了，23%掉到第三組，29%在下一年已經掉到業績最差的一組。有26%的第四組基金，在下一年跳到第一組了，他們已經變成了下一年的明星了。

這個告訴我們，如果我們只按照過去很短一段時間的業績，去評價基金是不是一個好基金，就有可能產生偏誤了。

我們人的注意力是有限的，人們往往會選擇，處理那些容易處理的信息，我們一般用直覺，幫助我們快速處理信息，直覺不喜歡那些非常複雜的信息處理，但是如果我們僅僅只用直覺來做判斷的話，那麼這些直覺有可能是不準的。

我們來看幾個就是有意思的例子，1998年12月，重慶啤酒收購了重慶嘉誠生物工程有限公司，介入乙肝疫苗研發，2011年12月8日，重慶啤酒的乙肝疫苗研發失敗，導致了它的股票價格跌了61%，但是同一天青島啤酒也躺槍跌了10%。

2014年6月18日，一則石墨資源將耗盡的新聞，導致了石墨烯板塊大漲，但是石墨烯的生產原料是甲烷，它跟石墨沒有任何關係。散户投資者往往不挖掘信息底層，單純憑直覺投資。

另外股票代碼的混淆，這就更尷尬了，還是美國的例子，美國80%的市場參與者都是機構，20%才是這個散户，中國80%多是散户，按理説美國市場應該比中國市場更有效，更看重底層資產才對。 

1999年3月底，一家叫做apple net system的公司，向納斯達克提交上市申請，希望以APPN作為代碼，第二天在納斯達克的場外市場上，有一家叫ATM technology的一家公司，股價上漲了376倍，它的代碼剛好是APPN。這兩家公司沒關係。

2013年9月12日，推特宣佈了一個10億美金的首次公開募股IPO，代碼為TWTR。接下來的三天，另外一隻股票，推特爾(音譯)漲了13倍。推特爾已經破產了，在場外交易的公司，它的代碼是TWTRQ，還有一個Q，Q代表的是破產。

散户的這種偏誤又會被企業利用，從1998年到1999年，一共有95家美國企業，名字後綴變成了.com，令人誤以為是互聯網公司，在更名之後，公司的市值它們有一個非常普遍的提高，平均提高74%。

今天講的內容不是太多，基於散户投這個基本的話題，我談到了有限理性，可能導致哪些心理誤區，包括過度自信，會導致頻繁交易，代表性偏差，會導致片面解讀信息。

也希望大家對這些有所瞭解後，變得更加理性的，去控制自己的行為偏差，及時止損，從容選股，淡定擇時，樹立科學的投資理念。

謝謝大家！