泡泡瑪特IPO：招股書中42頁風險因素，擋不住估值460億的資本熱情_風聞

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　　文丨龐李潔

　　編輯丨李芊雪

　　單次融資額從數百萬元飆升至上億美元。

　　估值4年翻58倍。

　　淨利潤3年翻287倍。

　　營收3年複合增長率均保持在226%上下。

　　不負所望，泡泡瑪特IPO又一次打破了資本市場的預期。

　　12月2日下午5時，正值招股期的泡泡瑪特結束了國際配售，比原計劃提前了兩天，資本市場再度用最快的速度表達了對“潮玩第一股”的看好。

　　估值4年翻58倍

　　營收年複合增長226%

　　泡泡瑪特成立於2010年，第一家零售店在北京歐美匯購物中心開業時，很少有人能預見到這家潮玩企業會在短短十年內成長到如今的體量。

　　招股書數據顯示，2017年-2019年，泡泡瑪特的年度營收分別達到1.58億、5.14億、16.83億，年複合增長率均保持在226%上下，相應的年度淨利潤分別達到157萬、9952萬、4.51億，三年內翻了近287倍。

　　2020年上半年，由於受到疫情影響，泡泡瑪特的營收和淨利增速均出現了一定程度的放緩，但營收仍達到8.18億，淨利潤也在1.41億以上。這主要是因為，泡泡瑪特早前已經逐漸完成了線上渠道的拓展，線上的收益貢獻從2017年的9.4%逐步上漲到2020年上半年的40.9%，消解了疫情對泡泡瑪特線下業績的部分衝擊。

　　當然，泡泡瑪特能在短短時間內實現如此快速的業績飛昇，更重要的是其將潮流玩具與盲盒玩法做結合，所聚合的用户羣體及相應的復購粘性成為資本市場看好其發展的關鍵點。

　　據泡泡瑪特管理層在IPO路演中透露，截至目前，平台註冊會員超過360萬，2019年，會員復購率達58%，這一數值遠高於中國潮玩零售市場十大參與者50.4%的平均值。而消費羣體屬性方面，平台所聚攏的15-35歲的年輕羣體、所打開的潮玩女性市場、所運營的IP矩陣及平台IP快速迭代的能力，亦成為泡泡瑪特吸引資本市場的關鍵詞。

　　反映到泡泡瑪特的融資能力和平台估值上，天眼查數據顯示，泡泡瑪特發展至今，已經完成了8次融資，涉及到的單次融資金額，從最初的數百萬人民幣一路上漲至上億美元。

　　估值方面，值得注意的是，2017年，泡泡瑪特淨利潤僅達到100多萬時，市場就給出了8億元左右的估值。

　　同年，泡泡瑪特在新三板掛牌上市，期間其股價並沒有表現得很活躍。兩年後，也就是2019年4月，泡泡瑪特從新三板摘牌，當時的股價為17.32元/股，對應的總市值在20億元左右。

　　但是，新三板掛牌期間相對“冷”的市場表現，並不能完全代表資本市場對泡泡瑪特的態度。據瞭解，紅杉資本在買入8000萬美金老股時曾給泡泡瑪特21億美金以上的估值，後來IPO前的融資中，其估值更是達到25億美元。

　　而今，泡泡瑪特此次赴港IPO，計劃在全球發售約1.357億股，其中香港公開發售股份1628.6萬股，國際發售股份約1.194億股，招股區間為每股31.5港元至38.5港元；此外另設有15%的超額配股權。按此計算，泡泡瑪特募集約42.74億港元~52.24億港元，約合5.5億美元-6.7億美元，遠高於早前預期的2至3億美元，IPO估值則對應達到約57億-70億美元，合約374億元-460億元。

　　若按當前的估值上限推算，泡泡瑪特在不足4年時間裏估值已經翻了近58倍。資本市場對其的追捧無需贅言。

　　不可複製的MOLLY

　　與越來越多的第三方授權

　　儘管資本市場已經表明了態度，但並不意味着泡泡瑪特當前的發展沒有風險。招股書中，泡泡瑪特用了長達42頁的空間分析自身可能存在的風險因素，大致分為以下幾個方面：

　　1、能否持續設計並開發受歡迎的產品；

　　2、IP授權模式下，涉及到第三方的不可控因素；

　　3、行業格局未定，多方競爭所產生的潛在風險；

　　4、線下店面能否持續增長；

　　5、泡泡瑪特從小眾到主流，不可避免地將面臨輿論負面影響；

　　6、國際市場開發的適應性風險；

　　7、與第三方供應商合制產品所涉及的品控問題；

　　8、經銷商模式下對頭部經銷商的依賴問題；

　　9、營銷成本上漲，但轉化率不可控的風險；

　　10、庫存管理風險。

　　在這些風險背後，基本上能夠看到泡泡瑪特當下發展面臨的問題。

　　弗若斯特沙利文數據顯示，2019年，中國潮玩零售市場有數百名參與者，而在日韓等亞洲國家，這個體量已達上千家，這意味着國內潮玩零售市場未來將迎來更多的參與者。而在當前的這些參與者中，TOP5所佔市場份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%，儘管泡泡瑪特位列第一，但是，無論市場份額還是公司運營的IP規模，泡泡瑪特都未與其他競爭方真正拉開差距。

　　在這樣的發展環境下，再來看泡泡瑪特的核心競爭點。

　　首先是IP競爭力，招股書數據顯示，截至2020年6月30日，泡泡瑪特共運營93個IP，其中包括1個自有IP、25個獨家IP 及56個非獨家IP。

　　自有IP是泡泡瑪特最初成長起來的核心落點。例如，直到目前，MOLLY都是其孵化的最成功的自有IP。僅在2019年，以MOLLY形象為基礎的潮玩產品收益便達到4.56億。但是，MOLLY的發展路徑伴隨着盲盒模式最初的風靡，很難被複制，且僅以玩具形象為維繫點，也很難建立用户與IP之間的忠誠度。

　　具體的表現是，2020年上半年，泡泡瑪特來自MOLLY相關產品的收益從上年同期的1.75億降至1.12億。同時，泡泡瑪特開始加快IP推新的速度，2020年上半年，平台便推出16個新IP，下半年的上新預期也達到14個，平均每個月將推出2~3個新IP。

　　快速的產品迭代使得泡泡瑪特不得不擴大第三方授權IP的比例，相對應地，相關IP產值持續增長。2020年上半年，泡泡瑪特自有IP收益已從2017年的89.4%下降至40.9%；獨家IP的同期數據從10.6%上漲至39.7%，幾乎與自有IP拉平；非獨家IP則從0上漲至19.4%。在這個過程中，IP授權成本與營銷運營成本也在同步經歷一個上漲的過程。

　　其次則在於玩法。泡泡瑪特的爆火在很大成度上得益於盲盒玩法，產品激發用户購買慾望並不完全在於玩具本身，類似於遊戲抽卡的“中獎”心理驅動、甚至是得到部分稀缺產品的低概率以及所產生的買賣利益空間，都是激發用户購買的因素。

　　問題在於，盲盒的熱潮能持續多久？至少從目前的市場消費習慣來看，無論是小時候吃乾脆面集卡還是當下的炒比特幣、炒鞋等，新鮮勁兒大概率是會過去的。

　　延長IP的生命

　　佈局泛娛樂內容+樂園

　　面對上述風險，資本市場卻沒有停下腳步，或許是因為潮玩在國內尚處於發展初期，也就是藍海市場。

　　弗若斯特沙利文數據顯示，2015年-2019年，中國潮流玩具零售的市場規模從63億元上漲至207億元，複合年增長率為34.6%，而在全球潮玩零售市場，同期的年複合增長率則為22.8%。同樣，預計到2024年，國內的市場規模將上漲至763億元，複合年增長29.8%，同期全球市場的預期複合年增長16.1%。

　　由此可見，國內市場至少在未來五年內，潮玩零售市場的增速仍遠超全球市場。且在可觀的市場規模預期下，當前佔據市場份額最大的泡泡瑪特在短期內的發展前景仍然樂觀，這也是驅動資本市場在現階段快速進入的關鍵。

　　從泡泡瑪特自身在短期內的佈局也可看到，平台將繼續保持高頻率的IP輸出，佈局的各種IP規模均保持持續增長的態勢。最新的動作是，泡泡瑪特新收購SKULLPANDA IP，並與Cookie和Avofriends簽訂獨家授權協議。

　　在此基礎上，更值得注意的是，泡泡瑪特的長遠佈局已經開始出現變化。

　　一方面，基於原有的用户羣體優勢，在仍以女性用户為主的前提下，藉助高達、火影忍者、初音未來等IP拓展男性市場。並借勢三、四線城市消費升級的大勢加速下沉，同時將國內已經成熟的“潮玩+盲盒”模式複製到海外市場。

　　另一方面，在玩具形象之外，泡泡瑪特還將建立IP與用户更多的深度連接點。具體的表現在於，藉助泛娛樂內容佈局提升IP開發效率。今年年初上映的電影《哪吒重生》背後，泡泡瑪特便參與了投資。佈局泛娛樂內容能夠為IP創造更充分的曝光環境，同時藉助娛樂內容的故事性和世界觀，給虛擬形象注入更多情感價值，以更強的用户粘性延伸IP生命。

　　另外，泡泡瑪特管理層也在IPO前的路演中透露，公司近期將公佈樂園項目，北京第一個Popmart land正在落地的過程之中。基於此，樂園所提供的線下娛樂場景有望與泡泡瑪特展會一起，成為其維繫用户重要的線下渠道。

　　顯然，泡泡瑪特的IP開發已經從形象設計延展到更深的維度。公司戰略也從最初的“潮流”轉變為“快樂”，以適應更多底層需求。現在的泡泡瑪特，在內部已不再提“中國迪士尼”的發展方向，他們要做的是成為“中國的泡泡瑪特”。