沃森生物背後的疑雲籠罩_風聞

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“三年之後再看我們今天的舉措，你會明白的。”

2020年12月5日晚間，沃森生物董事長李長春在召開“關於轉讓旗下子公司潤澤生物“的投資者電話會議中，義憤填膺的説到。

“你可以質疑我的能力，但不能質疑我的人品！”

據悉，此次會議中，投資者指責沃森生物“賤賣資產”，“羞辱中小投資者”等；雙方“火藥味”十足。由於恰好是週末時段，此事也順勢引爆了社會輿論。

12月7日，也就是本週一早間，沃森生物做出妥協，宣佈取消了《審議上海澤潤股權轉讓及增資的議案》。可惜投資者並不買賬，紛紛用腳投票，沃森生物股價一瀉千里，幾度震盪最終跌停。當天，沃森生物總成交額逼近百億元，市值蒸發140.88億元。

不同尋常的是，與消息面上一邊倒的輿論不同，跌停的沃森生物並未眾叛親離。

龍虎榜數據顯示：當日深股通賣出4億元並買入2.26億元，一機構賣出2.1億元，中信證券深圳濱海大道賣出1.49億元，華西證券成都高升橋路買入2.04億元，中信證券上海分公司買入1.53億元。

多空博弈之下，事情並非想象的那麼簡單，喊得最大聲的未必是好人；也可能是賊喊捉賊。

在站隊之前，小編先帶你們詳細的解剖一下事件的脈絡。

戰火的中央從來都是利益問題，沃森生物也不例外。

12月4日晚間，沃森生物發佈公告，擬轉讓上海澤潤生物科技有限公司（下稱澤潤生物）的控制權，其轉讓款為11.4億元。交易完成後，沃森生物持股比例將由65.14%降至28.5%。考慮到其他間接持股，沃森生物依舊是持股約31%的大股東。

消息一出投資者便炸了毛，假使這次交易成功就意味着，潤澤生物的估值只有35億。但是機構們圖的是你這35億嗎？我要的700億的巨無霸。

潤澤生物的主營業務是大家如雷貫耳的HPV疫苗。這可是世界上第一支預防宮頸癌的疫苗，是能夠和新能源媲美的火熱賽道。

據權威數據顯示，2019年，HPV系列疫苗全球銷售額合計超過37億美元，為全球第二大暢銷系列疫苗。在我國，HPV疫苗則是一個存量與增量都非常巨大的市場。據統計，2017年我國HPV疫苗簽發量為146萬支，2018年為700萬支，2019年1月-11月為870萬支，截至今年11月17日，2020年的HPV疫苗批簽發量已達到1240.41萬支。

潤澤生物的估值過高在於萬泰生物的“珠玉在前”。

去年年底，萬泰生物的2價HPV正式獲我國藥監局批准上市。今年4月萬泰生物在A股正式上市，立馬收穫26個漲停板，股價超發行價10倍以上。截至12月7日，萬泰生物市值已突破800億元。由於萬泰生物體內還包含體外診斷等業務，萬泰HPV疫苗板塊的估值約為600億。

（ps：HPV疫苗分為2價、4價、9價，其中價數代表其中所含血清的種類數量）

而澤潤生物就是投資者心中的“萬泰第二”；雖然喪失了先發優勢，但是HPV疫苗市場依舊是一片藍海。因此，市場推測上海潤澤的合理估值約為200億元。200億的市場預期與35億的實際估值，相差近6倍。

這種操作不僅套住了一直看好的股民，甚至套住了機構，畢竟一直以來，“沃森生物”給市場講的HPV疫苗的故事是如此迷人，以至於機構們毫不吝嗇資金和買入的評級。

甚至在今年上半年，還一度成為社保基金的金字認證的招牌。

這種落差使得大家不得不考慮沃森生物涉及其“利益輸送”的可能性，而分散的股權結構也成為投資者攻訐沃森生物的重點。

10年末，為謀求上市，沃森生物引入諸多戰略投資者，導致股權極度分散。股權結構顯示，大股東雲南省工業投資控股集團持股比例不到5%，而管理層董事長李雲春持股也僅有3.13%，分散的股權結構也讓投資者質疑，是否廉價“賣子”也不心疼。

更挑動人們神經的是，最近一年來，公司董事長李長春賣出了手上所有的可流通股份。截止目前，李長春已經套現超10億元，股權從6%下降到3個點；累計減持3000萬股。剩下的不是不想賣，而是還在禁售期。這就很耐人尋味了。

**當然，假使上面的內容都能洗白的話，倒也不意外。**最令人非議的還在於，這樣低價出賣優良資產的事，李長春他也沒少幹啊。

仔細觀察沃森生物的資本運作之路，與部分上市公司熱衷於“買買買”的策略背道而馳，沃森生物更熱衷於做“二道販子”，但買賣過程反而“賤賣”了部分有較好前景的資產，與“業績大爆發”擦身而過。

2012年，沃森生物開啓了首次大型股權收購——大安製藥90%股權，這是一家血液製品企業。沃森生物表示：收購目的是“保障公司做大做強血液製品業務戰略目標的達成”。值得一提的是，彼時大安製藥尚沒有收入，2012年虧損6778.67萬元。

然而，2016年，在大安製藥終於實現盈利後，沃森生物卻將所持大安製藥31.65%股權按4.53億元的價格轉讓給杜江濤；2019年，由於大安製藥2018年度採集血漿量未達目標，沃森生物又將大安製藥14%股權賠付給博暉創新，致使公司業績損失逾7000萬元。

**這只是沃森生物頻繁交易資產的一角。**上市以來沃森生物交易的股權資產還包括實傑生物、衞倫生物、雲南鵬僑醫藥有限公司、嘉和生物等。

其中最典型的莫過於對嘉和生物的“倒賣”。

2013年，沃森生物以2.91億元收購嘉和生物63.576%股權。彼時，沃森生物（2013年）營收僅百萬，淨利潤虧損近七千萬。

2015年至2018年期間，嘉和生物發展勢頭大好，多項產品相繼獲得臨牀試驗批件。但是利好之下，沃森生物再次減持，再次錯過了收穫的季節。這一次嘉和生物甚至在今年10月上市。

而值得玩味的是，嘉和生物和本次事件的主人公上海潤澤都被交到了泰格生物的手上。

不由地讓人感嘆世界太小，糾葛太多。

那些對沃森的不滿，無外乎集中在上海潤澤估值過低，以及頻繁出售優質資產上。但是，股權投資者短期的逐利性，導致了他們存在一定的侷限。很難看到渠道、技術或者公司的價值；以至於看到公司的虧損就覺得這是一個壞公司。看到一筆虧錢的交易、甚至沒有達到預期的收益就一言以蔽之地認為是“黑幕”。

換個説法，人們更樂意去通過數據瞭解價值；而很難肯定某種超乎尋常的經營模式的價值。

**其一，上海潤澤的估值過高，**並不合理。投資者們只看到了萬泰生物的高市值而選擇性地忽略了其先發優勢。

上海潤澤雖然有望成為在2價hpv疫苗上成為國內的第二家企業；但是6月份藥監局對疫苗的批覆無疾而終。上市日期還有待商榷。而在HPV的賽道上不僅擁有數十位的競爭者，也包括了來萬泰生物以及國外企業高緯度的打擊----4價乃至9價HPV疫苗的壓制。國內HPV疫苗市場中2價疫苗的佔比僅有21%，而這一空間也正在受到侵蝕。

而反觀潤澤生物的9價HPV疫苗的研究尚且處在1期實驗的階段，而萬泰生物早已跨入3期實驗。這種領先使得，HPV市場的不確定性依舊存在。

這種時候，沃森生物再考慮到上海潤澤的業績可能沒有市場預估的那樣樂觀的情況下，售賣下蛋的金雞。稱得上是“急流勇退”了。

退一萬步説，沃森生物還鎖定了為了5年2價HPV的銷售權，以及保留了部分的股權。所以投資者們的反應無疑是過激了。參考1個多月前，上海潤澤的創始人以35億的估值出售股份，沃森生物的本次交易，實在經得起考驗的。

其二，縱觀沃森生物歷年的股權交易情況，雖然多是虧損，但是虧損的背後是一片敞亮。

我仔細扒拉了一下沃森生物近幾年業績波動的原因：

14年，公司扣非淨利潤-4.44億，處置河北大安部分股權產生投資收益5.60億。

15年，公司扣非淨利潤-4.13億，資產減值損失高達6.01億，其中商譽資產減值損失4.81億。

16年，公司扣非淨利潤-1.46億，出售股權及政府補助獲得營業外收入2.02億。

17年，公司扣非淨利潤-2.09億，因未完成對賭協議賠付河北大安億產生營業外支出4.31億

沃森生物的淨利潤表現不佳，這主要是因為前幾年研發和渠道的持續大量投入以及重磅品種未上市銷售所致。**這種模式在美股大量處於研發期的物醫藥公司屢見不鮮，**但是A股大部分投資者對此類模式並不熟悉。這也是市場對其存在較為負面認知的原因所在。

**而沃森公司從18年之前虧損連連，但是研發投入卻一直沒有拉下。**從2013的0.69億到2017的3.33億，五年間翻了4.82倍，研發支出佔營業收入的比例從2013年的11.8%到2017年的49.9%，逐年提高的同時，也是在醫藥行業中最高比例。

**而拋開虧損來看，雖然公司的股權投資的收益往往低於預期，但都存在某種相似：提前出讓可能大賣的子公司的控制權，較早的收回現金流，開啓新一輪的產品研發。同時留下少許股權等待收穫。**將產品的配售環節留給更擅長的企業，不得不説是一個在理論上可行的戰略。

而沃森生物從17年以前的屢屢虧損到18年之後的枝繁葉茂，我相信這不是一家玩利益輸送的公司能做到的。

諸多的子公司的股權交易，也為沃森公司提供科研能力的練兵之地和豐富的現金流。

這種高研發開發疫苗，然後在出成果之後徹底變現之前就折價出售，已經成為了沃森生物高頻率開發，高研發能力的保證。

沃森生物漂亮的財務報表也是對這種模式最好的肯定吧。

**整個沃森生物的事件以公司的退讓而落幕，**但這並不意味着沃森生物的做賊心虛，而因為10年前為了謀求上市，和快速擴張導致的公司股權結構的散落。管理層無力與機構和中小投資者們作鬥爭。

投資者包括機構總是致力於看見自己失去了什麼，卻沒有精力去評估，公司帶來了什麼，就一味的“錯殺”了沃森生物。

而關於沃森生物的“利益輸送問題”，大概率是投資者短期利益與公司長期戰略衝突之中的花絮。

站在更高的維度上，事情的結果並不重要，沃森生物好不好也可以先放一邊。**沃森的風波暴露出來的是我國上市公司金融結構的不合理，以及以散户為主的市場過度追求短期利益的特徵。**這也是美股市場對企業更具包容性的根源所在，因為更多的機構投資者，能夠承載更多的長期投資。

（提示：文中提及的上市公司僅為個人觀點，不構成投資建議）